据市场观察报道，越来越多的交易员、学者和债券市场专家担心，随着美联储本月加速实施量化紧缩政策，24万亿美元的美国国债市场可能会陷入危机。

随着美联储将其持有的债券在9月份“退出”资产负债表的速度提高一倍，一些银行家和机构交易员担心，美国国债市场上已经减少的流动性可能为一场经济灾难埋下隐患。或者，如果不是这样，也会带来一系列其他弊端。

在华尔街的角落里，一些人已经指出了这些风险。本月早些时候，美国银行的利率策略师拉尔夫•埃克斯利(Ralph Axel)警告客户说：“美国国债市场流动性下降和韧性下降，可以说是当今全球金融稳定面临的最大威胁之一，可能比2004年至2007年的房地产泡沫还要严重。”

一向平静的美国国债市场怎么会成为另一场金融危机的引爆点呢？美国国债在国际金融体系中扮演着至关重要的角色，其收益率是数万亿美元贷款的基准，包括大多数抵押贷款。

在全球范围内，10年期美国国债收益率被视为“无风险利率”，为许多其他资产(包括股票)的估值设定了基准。

但国债收益率的大幅和不稳定波动并不是唯一的问题。埃克斯利写道，由于债券本身被用作银行在“回购市场”寻求短期融资的抵押品，所以如果国债市场再次失灵（就像它最近几乎发生的那样），包括企业、家庭和政府借款在内的各种信贷渠道将停止。回购市场通常被称为美国金融体系“跳动的心脏”。

就算没有全面爆发危机，流动性减少也会给投资者、市场参与者和联邦政府带来一系列其他不利因素，包括借贷成本上升、跨资产波动加剧，以及一个特别极端的例子：如果新发行的国债拍卖停止正常运作，联邦政府可能违约。

在美联储6月开始允许其近9万亿美元的庞大资产负债表缩表之前，流动性减弱就一直是一个问题。但是这个月，缩表的速度将加快到每月950亿美元，这是一个前所未有的速度。堪萨斯城联邦储备银行的两位经济学家，今年早些时候发表了一篇关于这些风险的论文。

堪萨斯城联邦储备银行经济学家拉吉佩普·森古普塔(Rajdeep Sengupta)和李·史密斯(Lee Smith)说，其他市场参与者的国债持有量，已经达到或接近饱和。而他们本可能发挥作用，有助于弥补美联储不那么积极参与市场带来的后果。

这可能会进一步加剧流动性减少，除非新买家到来。这可能会使美联储当前收紧政策，比2017年至2019年期间的上一阶段混乱得多。

史密斯在接受市场观察电话采访时表示：“这次定量紧缩可能会有截然不同的结局，可能不会像上次那样平静。”

森古普塔在电话会议上表示：“由于银行的资产负债表空间低于2017年，其他市场参与者更有可能不得不介入。”

二人表示，在某个时候，更高的收益率应该会吸引新的买家。但很难说在这种情况发生之前，国债收益率需要达到多高的水平。尽管随着美联储的退出，市场似乎即将找到答案。

“目前流动性相当糟糕”

可以肯定的是，美国国债市场的流动性在一段时间以来一直在减少，有许多因素在发挥作用，尽管美联储此前仍在每月吸纳数十亿美元的政府债券，直到3月才停止这样做。

从那以后，债券交易员注意到，这个通常较为平稳的市场出现了异常剧烈的波动。

今年7月，巴克莱的一个利率策略师团队在为客户准备的一份报告中讨论了美国国债市场萎缩的症状。

其中包括更大的买卖价差。价差是指经纪人和交易商为促成交易而收取的费用。经济学家和学者表示，价差越小，市场流动性越强，反之亦然。

但价差扩大并不是唯一的症状。巴克莱团队说，自去年年中以来，国债成交量大幅下降，因为投机者和交易员越来越多地转向国债期货市场建立短期头寸。根据巴克莱的数据，美国国债名义平均总交易量已从2022年初的每四周近3.5万亿美元，下降到略高于2万亿美元。

与此同时，自去年年中以来，市场深度（即通过交易商和经纪商发售的债券的金额）已大幅恶化。巴克莱团队用一张图表说明了这一趋势，如下所示。

债券市场流动性的其他指标也证实了这一趋势。举例来说，衡量债券市场隐含波动率的常用指标美林国债波动率指数，周三高于120，这一水平表明期权交易商准备迎接美国国债市场的更多震荡。

此指标与芝加哥期权交易所波动指数类似，后者是华尔街的“恐惧指标”，衡量股市的预期波动率。

今年6月，国债波动率指数指数接近160，与当年3月9日创下的自2020年以来的最高值160.3相差不远，这是金融危机以来的最高水平。

彭博社还有一个衡量期限超过一年的美国政府债券的流动性指数。当美国国债交易距离“公允价值”越远时，指数就越高，而这种情况通常发生在流动性状况恶化时。

周三，此指数约为2.7，如果不包括2020年春天的数值，则其接近10多年来的最高水平。

流动性减少对短期国债的影响最大，因为短期国债通常更容易受到美联储加息以及通胀前景变化的影响。

此外，除最近发行的国债外，“未到期”国债受到的影响比“到期”国债更大。

由于流动性不断减少，交易员和投资组合经理表示，随着市场环境变得越来越不稳定，他们需要更加谨慎地考虑交易的规模和时机。

Aptus Capital的投资组合经理约翰·卢克·泰纳(John Luke Tyner)说：“现在的流动性非常糟糕。”

“近几个月来，我们曾有四五天出现两年期美国国债收益率单日波动超过20个基点的情况。这让人大开眼界。”

泰纳此前曾在Duncan-Williams的机构固定收益部门工作，从孟菲斯大学毕业后不久就开始分析和交易固定收益产品。

流动性的重要性

国债被认为是一种全球储备资产，就像美元被认为是储备货币一样。这意味着它被需要获得美元，以帮助促进国际贸易的外国央行广泛持有。

美联储经济学家迈克尔•弗莱明(Michael Fleming)在2001年一篇题为《衡量国债市场流动性》的论文中写道，为了确保国债保持这种地位，市场参与者必须能够快速、轻松、廉价地进行交易。

目前仍在美联储工作的弗莱明没有回复记者的置评请求。但摩根大通、瑞士信贷和道明证券的利率策略师对市场观察表示，目前保持充足的流动性同样重要，甚至更为重要。

美国国债的储备货币地位给美国政府带来了诸多好处，包括能够以相对低廉的成本为巨额赤字融资。

为提高流动性能做些什么？

2020年春，当混乱颠覆全球市场时，美国国债市场也未能幸免。

正如30人小组国债市场流动性工作组在一份建议改善美国国债市场运作的策略的报告中所述，此次危机的后果将惊人地接近于导致全球信贷市场失灵。

注：30人小组又称G30，创立于1978年，是一个由部分国家中央银行行长和国际金融领域知名人士组成的非盈利性国际组织。

由于券商担心蒙受损失而抽走流动性，美国国债市场出现了看似毫无意义的大幅波动。同样期限的美国国债的收益率完全失去了控制。

在3月9日至3月18日之间，买卖价差爆增，交易“失败”的数量飙升至正常比率的大约三倍。“失败”是指由于两个交易对手中的一方没有资金或资产，而导致一笔已登记的交易未能结算。

美联储最终出手相助，但市场参与者已经得到了警告，30人小组决定，探讨如何避免这些市场动荡的重演。

此小组由美国前财长、纽约联邦储备银行总裁提摩西·盖特纳(Timothy Geithner)领导，去年发布了报告，其中提出了一系列建议，以增强美国国债市场在压力时期的韧性。市场观察无法联系30人小组发表评论。

建议包括建立对所有国债交易和回购的普遍清算机制，建立监管杠杆率的例外情况，以允许交易商在账面上储存更多债券，以及在美联储建立常备回购操作机制。

尽管报告中的大部分建议尚未付诸实施，但美联储确实在2021年7月为国内外交易商建立了常备回购机制。美国证券交易委员会（SEC）正在采取措施，要求进行更加集中的清算。

然而，在今年早些时候发布的一份状态更新中，工作组表示，美联储的措施还远远不够。

SEC周三准备宣布，将提出有助于改革美国国债交易和清算方式的规则，包括确保更多的美国国债交易按照30人小组的建议，进行集中清算。

正如30人小组所指出的，SEC主席盖瑞•詹斯勒已表示支持扩大国债集中清算，这将有助于确保所有交易按时结算而不出现任何问题，从而在市场紧张时期改善流动性。

不过，如果监管机构在应对这些风险时显得沾沾自喜，那可能是因为他们预计，如果真的出了问题，美联储可以像过去一样，直接出手相助。

但美国银行的埃克斯利认为，这种假设是错误的。

埃克斯利写道：“从结构上讲，美国公共债务越来越依赖美联储的量化宽松是不健康的。美联储是银行系统的最后贷款人，而不是联邦政府的最后贷款人。”