Logan Wright在《外交政策》上发表文章，称中国的房地产问题不仅仅是一个恒大这么简单，从本质来说，中国的新房数量超过了需求者的数量，再加上过高的房价，政府对贷款申请的层层限制，导致最近几个月中国房产的销量大幅下跌，这种失衡是根本性的，并且会持续很长时间，即使它不会造成房价的崩溃，但至少会加速中国经济疲软的到来。

麻省理工学院已故教授鲁迪·多恩布什有句名言：“危机到来的时间比你想象的要长得多，当它发生时，它进展的速度比你想象的要快得多。” 

上周对中国房地产市场及其最大、负债最多的开发商恒大的恐慌就是一个例子。

知情的中国观察家对中国房地产市场的不平衡已经关注了十多年，这通常被称为历史上最大的金融泡沫之一。但就在上周，市场突然一致认定，中国房地产行业现在对全球经济复苏和中国的长期增长前景构成了重大风险。

中国房地产市场是如何走到这一步的问题，既说明了中国政府对市场的影响力，也说明了它的局限性。

房地产市场一直在扩张，因为投资者和开发商普遍认为它对中国政府来说太重要了，政府依靠它来维持经济的快速增长和家庭的净资产，所以任何衰退都只会是是短暂的，政府以前曾出于对社会或经济灾难的恐惧，为了支撑摇摇欲坠的金融市场和企业而介入房地产市场，比如为了应对2015年的股市崩溃，以及2008-2009年的大规模货币和财政刺激措施。

但是，随着中国政府努力遏制房地产泡沫带来的投机热情和快速上涨的价格，政策最终转向更严厉、更直截了当的措施，这些措施现在正在造成沉重的经济成本，而在今年夏天对几家充满活力的私营企业采取了积极的监管行动之后，金融市场正在苦苦思索严厉的政策会走多远的问题。

中国的房地产市场从根本上说是不平衡的：住房太多，自住需求太少，没有足够的人搬到住房供过于求的地方。

中国的城市化率和家庭组建率，在劳动年龄人口开始下降的当口达到了顶峰，即2013年至2015年之间。但新住宅建设项目的速度仍然不断上升，建筑业不断推动经济发展，这类项目在2019年创下新高，开发商启动了约1800万至1900万个单位的建设，而疫情只造成了2020年新房建设的小幅减缓。

未来购买这些公寓的年轻人可能不够多。负责中国市场研究的Rhodium Group估计，未来十年的城市家庭形成率约为每年500万至700万，而十年前约为900万至1000万，并随着时间的推移而下降。

根据中国民政部的数据，城市化率正在放缓，中国的年结婚率已经从2013年的高峰期下降了40%。家庭形成的预测是困难的，我们每年的预测误差可能达到100到200万。

但是，需要新房子的人仍然少得多，而正在建造的房子又太多，这个国家的收入刚刚超过全球平均水平，新房价格却远远高于买家的购买力。

在过去的十年里，建设和自住者需求之间的差距被两种类型的买家填补：投资驱动或投机性需求，买家相信价格会继续上涨，以及来自现有房主的需求，他们希望升级住房条件，有时受到政府强制搬迁的鼓励。

现在这两种需求都受到了压力，投机者和投资者在他们想要购买的城市受到政府政策的阻挠，一些人越来越担心开发商将无法完成他们承诺建造的住房。鉴于高房价，现在搬迁对地方政府来说要昂贵得多，想要升级的房主也受到了新信贷供应的限制。

根据中国央行的数据，仅自2015年以来，中国的家庭就增加了6.4万亿美元的借款，与美国2003年至2008年的债务增幅相当。从国家层面来看，继续以这种速度借钱买房将很困难，央行已经警告说家庭没有能力这样做。

房地产通常是一个由债务资助的行业，自2008年以来，中国出现了至少一个世纪以来单一国家中最大的信贷扩张。

从2008年到今天，中国的银行规模合计翻了五倍，增加了超过41万亿美元的资产，相当于全球经济产出的一半左右。来自央行的数据显示，至少有27%的银行贷款可能流向了中国的房地产行业，而来自信托公司和其他资产管理公司的非银行贷款也有很大一部分流向了开发商。

但自2017年开始协同努力降低系统性金融风险以来，中国的信贷增长已经大幅放缓，我们有理由认为，房地产行业将受到信贷放缓的严重冲击。

但开发商找到了另一个扩展商业模式的诀窍，为了取代失去的银行和非银行贷款人的融资来源，他们增加了对施工前销售的依赖，这基本上意味着购房者自己为建筑提供了另一种融资来源，但这也加剧了住房市场的不平衡：你必须开始建造新的单位，才能提前出售它们。

对预售的依赖，在很大程度上解释了房地产市场如何躲过了中国减债运动的最坏影响，以及为什么房地产从2017年到2019年一直为经济提供动力。但这也意味着，开发商越来越依赖人们在实际施工前就购买他们的房子，押注价格会继续上涨。因此，整个市场的投机性大大增强。中国政府现在有另一个担心房地产市场过热的理由：如果开发商突然倒闭，提前买房的人可能看不到房子完工。

由于这些根本性的不平衡，不需要太多压力就能使房地产市场倾覆，也不需要建筑和价格下降。政府自己就推倒了第一张多米诺骨牌。

2020年末，尽管有疫情的影响，但根据三个关键的财务比率，即“三条红线”（注：红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；红线二：净负债率不得大于100%；红线三：现金短债比不得小于1倍），对开发商的融资实施了新的规定。

现在，中国政府不是针对开发商的贷款人，而是针对借款人本身，直接限制其债务增长。由于被剥夺了关键的融资来源，开发商现在被迫从预售公寓销售中获得更大的收入份额。他们开始积极打折以保持市场份额，并缩减了新建筑和从地方政府购买新土地的计划。

恒大现在吸引了所有人的注意力，但它只是整个中国房地产行业下行趋势的一部分。全国范围内的销售都在下降，7月下降8%，8月下降16%，到9月25日，大约下降33%（在30个大城市）。

对中国的开发商来说，9月和10月被称为金九白十，因为它们是一年中的销售旺季，如果他们在这两个月实现了销售目标，开发商就可以决定如何管理今年剩下的库存，甚至可能提高价格，如果他们达不到这些目标，开发商就会开始恐慌，对公寓进行打折，保存现金，并削减未来的建设。

恒大是个例外，因为它3050亿美元的负债大约相当于希腊的GDP规模，但它的融资方式并不特殊，其他开发商，特别是那些在2017年至2019年期间更积极地扩张的开发商，已经违约或面临违约风险。

因此，这不是我们熟悉的投机性资产泡沫在价格无法维持收益时突然破灭的经济故事。这个阶段还没有到来，尽管它可能很快就会到来。

鉴于数据不可得，中国的住房价格很难监测，但大多数指标显示，到目前为止，房价只有微弱的下降，特别是在主要城市。

销量在萎缩，但价格却没有。

相反，中国对开发商的压力，正导致其对可销售的新房产进行打折，并减缓未来的建设。更大的影响可能体现在经济增长的减弱，而不是房地产价格的急剧下降，尽管价格的下降也是可能的，交易量将下降，但定价信号可能在一段时间内仍不明确，特别是在二级市场。

中国已经明确表示要减少中国经济对房地产行业的依赖，中国最高领导人经常在官方场合重复“房子是用来住的，不是用来炒的”这句话，就是证明。

由于夏天发生的影响阿里巴巴、腾讯、滴滴出行以及教育和家教行业最知名公司的事件，金融市场现在对中国政府对住房市场的威胁要重视得多。中国当局一直非常积极地监管中国经济中一些最具活力的私营企业，并对整个行业采取了全面的行动，如打车软件和视频游戏。

中国如何解决恒大的债务危机，将是对其他房地产市场意图的一个信号。

人们普遍认为，中国政府的重点将是房主、承包商和供应商，而不是恒大的股东和债券投资者。媒体报道称，地方政府正准备接管一些恒大项目，以确保工程完工。但是将所有的损失强加给金融投资者，只会加剧房地产行业其他部门面临的信贷紧缩，并会导致更多的违约和破产。

完全不采取行动也不是一个理智的选择，因为恒大或其他开发商的无序违约将激起数十万房主和供应商的愤怒。

但是，由于是中国政府为减少房地产行业对经济的影响才启动了这一进程，中国领导人突然完全扭转方向的可能性非常小。如果开发商仍然面临融资渠道的控制，他们将无法像过去那样运作。

中国房地产市场的基本失衡表明，未来两到三年，甚至更长时间内，新的建筑活动将大大减弱。正如已故教授多恩布什所警告的那样，金融市场正在更加认真地对待中国政府对房地产行业发出的信息，同时也意味着中国经济疲软可能会比大多数观察家预期的更快地成为现实。