彭博报道说，由于担心数十亿美元的违约，中国政府不希望房地产开发商再借太多的钱，银行被要求限制自己的住房贷款风险，而越过所谓的“三条红线”，即中国政府所关注的三条杠杆率指标的开发商，则被禁止借入更多资金。

投资者显然很担心，华夏幸福是一家中型开发商，周一其美元债券跌至纪录低点。房屋开发商如何摆脱困境？  

为了改善现金状况，开发商可以剥离资产，或者进行突击促销。雅居乐集团控股有限公司刚刚以71亿元人民币（8.97亿美元）的价格，向中国平安保险集团股份有限公司出售了7个项目的股权。亚洲最大的垃圾美元债券发行商，中国恒大集团提出了一个很不寻常的方案，即在10年内向那些愿意掏出全款的人提供100%的补偿，以便出卖商铺。

但非常时期需要非常措施。适应了北京快速而急促的信贷周期的开发商们，再次想出了一些机灵迂回的办法来借贷，以度过这个严冬。

北京的 “三条红线 “是基于资产负债表的数字。所以，规避监管审查的一个显而易见的方法，就是通过表外融资工具借款。

BB评级的雅居乐就在越过两条红线后做到了这一点。根据彭博的报道，其发行文件显示，去年6月，在英属维尔京群岛注册成立的空壳公司Canford Mind Ltd.发行了1.75亿美元的一年期6.75%美元债券，由 雅居乐无条件和不可撤销地担保。

但这1.75亿美元的债务不太可能出现在雅居乐的资产负债表上，因为担保“应在每年6月30日和12月31日以外的时间强制执行”，而这两个日期是公司应该提供其资产负债表状况快照的半年期。这意味着，中国的监管机构以及债券和股权持有人都无法评估该公司的全部风险。

11月，雅居乐又私下募集了2.5亿美元，由开曼岛注册公司Better Hai Investment Ltd.提供。与第一笔一样，它由海通证券股份有限公司承销，该公司的在岸部门因涉嫌操纵债券销售市场而受到监管调查。雅居乐没有也不需要就该交易进行任何公开披露。

雅居乐公司绝不是个例外。不公开、暗箱操作的私募债券交易正在变得普遍。 据Debtwire上个月报道，自10月份以来，禹洲地产和融信公司已经完成了这样的交易，而花样年和龙光集团有限公司正在向投资者推销这些交易。

1月14日，融信做出了这样的回应，“截至目前，融信中国控股有限公司的美元高收益债券均由上市公司发行，并在财务报表中披露。私募条款与我公司公开发行基本一致，6月30日和12月31日不存在特殊的担保安排。”

中国房地产开发商利用表外工具，有效规避监管审查的情况屡见不鲜。以合资企业为例，据该机构估计，2019年，被标普全球评级机构评级的61%的开发商至少有30%的销售额，来自于未合并的合资企业，比2017年的水平高出一倍。北京在2017年底开始了企业去杠杆运动。

合资企业是方便的面纱。只要这些合伙企业没有合并报表，开发商就可以在其中堆积债务，而不必报告财务数据。涉及的金额可能很大。据标准普尔估计，世茂集团控股有限公司是为数不多的几家报告此类交易的开发商之一，预计未来两年其销售额的35%至40%来自合资企业。

毫无疑问，这些资产负债表外的借款是躲避检查的聪明方法。但开发商不应该承担所有公司治理问题的责任。中国整个4万亿美元的公司债券市场都被污染了，这种心态从官方层面就开始了。去年，中国各地的地区政府正在将无用的资产转移到附属投资公司的账上，以降低其官方的债务资产杠杆率。这反过来又使他们能够为基础设施和其他刺激项目筹集更多资金。开发商们的做法并没有什么不同。

所以，这里要提醒投资者注意。眼下，大家都在担心谁越过了“三条红线”。但是，当一切似乎尘埃落定，开发商似乎又进入安全区的时候，千万不要放松警惕。会有很多隐性债务潜伏在暗处。