经济学人指出，现在还不好直接下结论美股太贵不值得，但是不能只靠投资者的动物精神走下去。

随便搞搞研究，就不难发现一些论据来证明，股市风险很大，崩盘一定会到来。但从长远来看，这种论调最好不予理睬。

自 1900 年以来，美股每年的平均实际回报率为 6.4%。三十年来，这将使 1,000 美元的购买力变成 6,400 美元。而债券作为主要的替代品，实际回报率却远不及股票。以每年 1.7% 的平均历史回报率计算，债券的购买力仅为 1,700 美元。

现金的情况更糟。

对于今天的投资者来说，教训似乎显而易见。忘掉可能出现也可能不会出现的经济衰退吧，只需买入并持有股票，等待能够抹平任何短暂下跌的回报。

不幸的是，这也是个陷阱。如今重要的不是历史回报，而是未来回报。从这个角度来看，与几十年来的情况相比，股票现在看起来比债券更贵，因此收益率也更低。

先说说为什么股票的表现往往优于债券。

股票是对公司未来收益的要求，这使得收益本身就具有不确定性。而债券则是一种支付固定利息，然后归还本金的誓约。借款人可能会破产；利率或通货膨胀的变化，可能会改变现金流的价值。但股票的风险更大，这意味着需要提供更高的回报。

两者之间的差距，就是 “股票风险溢价”，股票历来每年比债券高出 4.7 个百分点。

未来几年呢？

估算债券回报率很简单：就是债券到期收益率。衡量股票收益率比较棘手，但 “盈利收益率”（earnings yield是一个用于估计股票回报的快速近似值，指预期未来一年的盈利除以股价，实际上是股票市盈率的倒数。一个较低的市盈率通常意味着一个较高的盈利收益率，这可能表示股票相对于其盈利是被低估的），是一个快速的替代指标。将十年期国债和标准普尔500指数的盈利收益率结合起来，就可以粗略地衡量股票风险溢价，而且是着眼于未来而不是过去。

结论是，在过去一年里，股票风险溢价急剧下降。

现在考虑一下股票风险溢价的变动部分：收益、国债收益率和股价。预期收益和国债收益率都与 去年10 月份的情况大致相同，当时股价跌至谷底，此后大幅上涨，缩小了收益率，使其更接近 “安全 “的国债收益率。

这可能意味着三件事。投资者可能认为盈利即将开始快速增长，也许是因为人工智能推动了生产力的繁荣。他们也可能认为，盈利不太可能令人失望，因此有理由降低风险溢价。

或者，他们可能担心国债，衡量股票的基准现在风险更大。

持续的盈利增长是最理想的情况。不过，第二种情况就没那么乐观了：投资者已经被复苏的动物精神冲昏了头脑。资产管理公司 Man Group 的埃德·科尔认为，被挤压的股票风险溢价是对 “软着陆 “的期望，认为央行能在不把经济搞衰退的情况下抑制通胀。

随着物价上涨的降温以及大多数国家迄今为止避免了经济衰退，这种情况变得更容易理解。然而，对制造商的调查仍显示行业出现衰退，加息对经济的全面抑制作用可能尚未显现。

第三种可能是，投资者并不热衷于股票，而是在回避其他选择。去年是一个多世纪以来美国债券（实际损失 31%）和整个发达市场债券（损失 34%）表现最差的一年。

高盛的莎伦·贝尔说，在此之后，如果一些投资者对债券持谨慎态度，倾向于购买股票，那就不足为奇了，尤其是当他们认为通货膨胀已经在结构上走高时，股票作为对名义收益的债权（当通货膨胀上升时，公司的名义收益，即不考虑通货膨胀的收益可能会上升，因此，股票的价值可能也会随之上升），可以抵御通货膨胀，而债券的价值来自于固定的票息，却无法抵御通货膨胀。

与此同时，各国政府将发行更多的债务，以应对人口老龄化、国防开支和减少碳排放，而央行却不再是买家。结果将是债券收益率上升，股票风险溢价机械性下降。这意味着制度发生了变化，其中最显著的是股票的风险溢价降低。而这种降低并不是暂时的，不会因为股票价格的短期下跌而得到纠正。

无论挤压的原因是什么，投资者现在都把赌注押在了利润增长上。

投资公司施罗德的邓肯·拉蒙特在最近的一项分析中，比较了 1871 年以来标普 500 指数的收益率与十年期国债收益率的差距。他发现这种关系 “无助于指导短期市场走势”。但从长期来看，两者之间存在着明显的联系。如果两者的收益率差距较低，那股票要想在十年内表现出色，”一个基本条件就是实际盈利增长”。

在盈利必须实现之前，动物精神只能让你走这么远。即使是长期投资者，只要稍做研究，就会得出当今市场价格过高的结论。