财富杂志的Shawn Tully发表文章，分析了2022年美国房市的前景。他曾预测了2008年的房产泡沫以及之前的互联网泡沫，而他主要用来获得结论的数据是房价租金比。他认为，尽管目前的房价高涨，看似有许多泡沫，但由于租金也正随之上涨，加上供应不足和远程工作等其他因素，房价并不会马上崩溃，反而将在近期内持续上涨。
3月29日，达拉斯联储发布了一份报告，警告说自2000年代初以来，住房市场上第一次开始“酝酿”一个“泡沫”。作者发现，价格正变得“与基本面脱节”，而且买家正显示出“精力充沛”的麻烦迹象。
由这样一个杰出的金融机构重新提出“泡”字头，使这份报告引来了众多媒体报道，是近期内关于住房未来的学术论文中受关注最多的，这也是有原因的。
自2002年至2007年的爆炸性上涨引发的大金融危机以来，我们还没有看到过像目前这样的房价飞涨。根据美国企业研究所住房中心的统计数据，在经历了7年远高于平均水平的涨幅之后，美国房价从2020年春季开始进入了一个冲天时代，自那时起跳涨了惊人的31%，并且仍然以17%的年增长率高歌猛进。在最热门的都市中，奥斯汀、凤凰城和坦帕等地正以几乎两倍的速度发展。
乍一看，这确实看起来像另一个热潮正在形成。但我觉得有责任表达自己的观点，原因很简单。据我所知，我是第一个指出上一次房地产泡沫的记者。为了预测在接近市场顶部时的急剧下降，我与达拉斯联储采用了相似的指标，而他们因此得出了可怕的评估。而且我基本上预测准确，甚至与全国和许多城市实际下降的百分比都是接近的。
今天，我的看法比达拉斯联储的经济学家的看法要积极得多。与引发上次增长的动力不同，这次的驱动力不是疯狂的投机，而是有一套全新的基本面，包括不断上升，但仍然相对有利的抵押贷款利率、创纪录的低库存、房主从适度的杠杆中受益，以及婴儿潮一代渴望保留大家庭的空间而不是缩小住所，住到公寓或联排别墅里。
最重要的是，新的情况是工作地点的自由，人们几乎可以在任何自己想住的、能买得起房子的地方工作。家庭办公室经济使家庭摆脱了束缚，离开了沿海地区的高成本都市，涌向超级经济实惠的阳光地带（注：美国南方从加州到佛罗里达州）城市，并大大促进了这些城市的市场。
房利美前首席信贷官、美国企业研究所住房中心主任埃德·平托说：“你可以称它为‘伟大的住房套利’”。正如平托所指出的，2022年剩余时间内的超额收益实际上是有保证的；他预测2023年3月全国的房价将比现在高出15%至17%。但是，即使在这种涨价之后，在佛罗里达州的杰克逊维尔、夏洛特和北港等热门城市，每月的持房成本仍然是适度的，符合全国标准。
虽然上涨不可避免地将会放缓，但这些城市的升值应该既能保持收益，又能在目前的高峰期消退后，保持全国房价的适度增长。不过，很明显的是，旧金山、丹佛和华盛顿特区等一些城市的房价一直很高，而且已经变得更加昂贵。由于这些城市没有从大量涌入美国南部地区的人口中受益，它们的价格是不可持续的。可以预计，它们的价格会滞后于今天汹涌的通货膨胀，甚至会下降。
相信我，我总是不太愿意说：“这次不一样。”当传统上可靠的指标指向下跌时，它通常会发生。今天，我用来预测上一次崩盘的指标，似乎也正在接近类似的膨胀水平，正是这种现象触发了达拉斯联储的红色警报。因此，让我们回顾一下过去的狂热是如何在早期被建立起来的，并研究为什么当时看起来如此危险的指标，现在却指向了不同的方向。
上一次的泡沫
信不信由你，我在2002年第一次宣称前方有危险。那是在11月4日的财富杂志的封面故事中，题为《这幢房子值120万美元吗？》在封面上，在“房地产是下一个吗？”的标题下，我们刊登了一副不吉利的图画，一栋房子正准备从锯齿状的悬崖上跌落。
这个主题强调了当时发生在股票领域的崩溃，也就是互联网的崩溃，可能也会在住宅房地产领域重演，原因是一样的：价格已脱离了基本面而飞涨。顺便说一下，我在两年前也预言过纳斯达克的泡沫。在《房地产是下一个吗？》一文中我写道：“不，我们还没有泡沫。但是，如果狂热不尽快完结，我们很快就会完蛋。”我补充说，“美国的住房价格正在达到合理和可持续发展的外部极限。”可以说我当时的预测太过超前，以至于看起来很尴尬。到了2004年9月，房价又上涨了7%至8%，并且画出了一条加速曲线。
我这个顽固的爱尔兰人并不气馁，再次以末日论者的身份发声，写下了《住房繁荣结束了吗？》一文(财富杂志, 2004年9月20号)。这次悬崖变得更加陡峭，地基更加龟裂，不可避免的下坡也更加险峻了。我不认为我错了，而是认为我的观点越发正确。这一次，封面是一幅卡通画，画的是一个惊慌失措的房主，发出了标题中的哀嚎：“他们说房价会永远上涨！！而我们信了！！”在2002年的报道中，我说我们几乎处于泡沫之中，但还没有完全“到达”。这一次，我认为已经无法逃脱自由落体的命运。我写道：“看起来‘那里’终于要来了，”我补充说：“住房市场正在迅速与现实脱节……房屋价值和基本面之间的差距……比以往任何时候都大。”
尽管如此，房价还是在两年多的时间里不断攀升。新的时代似乎有无尽的动力，使我关于“基本面”的唠叨显得无望又老套。
因此，在2007年11月12日出版的杂志中，我接着写了一篇高度分析性的文章，题为《房地产：买入、卖出或持有》。那时，市场似乎已经达到了顶峰，只是略有退缩。在全国范围内，美国的房主们在过去八年中仍然保持着70%的平均收益，而在迈阿密、杰克逊维尔、凤凰城和拉斯维加斯等热门城市，他们的地中海式住宅、牧场和大庄园的价值已经远远超过了一倍。
房产看涨者们争辩说，新的、更高的价格高地是可持续的，因为长期的、基本的趋势已经使住房走上了新的、更快的轨道。他们认为，强劲的家庭增长量将继续确保强劲的需求，而限制新住宅区的法规将继续缩进供应。此外，房屋建筑商已经从过去的萧条中吸取了教训，即使在对新建筑开放的城市中，也会避免建造太多的住宅。支持者们认为，这些力量将继续维持热潮，尽管速度比较慢。
反对者，包括我自己在内，认为美联储的宽松货币政策释放了一波不计后果的投机，再加上以超低的利率借出的新式住房贷款，在一两年后利率将激增。看跌者们认为，那些买了他们买不起的房子的人，或者那些购买了一堆新房子但现在又租不出去的投资者，会把这些房子丢掉市场上，造成“出售”狂潮，使价格下跌。
在这篇报道中，我提出了强有力的证据，表明市场确实已经离开了基本面，对未来巨大收益的期望，和“害怕错过”巨大收益的恐惧，正在使价格远远超出房产本身的价值。证据是什么？就是房价和租金之间的异常脱节。
房价走向何方？租金是需要关注的关键指标
许多因素共同决定了一栋房子的价值，包括卧室的数量，是否位于安全的市中心著名社区或遥远的郊区，以及学校的质量。低抵押贷款利率，如我们在2019年初常常看到的3%至4%，甚至今天的5%左右的利率，可以给价格带来很大的提升，就像低国债收益率将提升股票一样。但支配房价的压倒性力量是租金。人们购买房子的月供款，不会比极其相似的房子或公寓的租金高很多。美国人在租有院子的独立住宅方面有很多选择。私人小业主以及Amherst和Invitation Homes等企业房东共提供1200万套房子供出租，而且这个行业还在快速增长。
因此，只要房价能反映出租金的未来趋势，就有意义。在就业和人口增长强劲、新建筑很少的市场中，比如旧金山或圣何塞，租金往往会快速上涨。在杰克逊维尔或夏洛特等市场也是如此，这些市场吸引了大量的新移民，尽管建筑业很活跃，但新建筑并不符合对住房的渴求。在这些城市，房价对租金的比率，我们称之为 “P/R”（租售比），往往比平均水平高得多，就像成长型股票的市盈率超过标准普尔指数一样。相比之下，在匹兹堡或底特律这样的老牌城市，尽管新建筑不多，但就业增长也很低迷，因此租售比通常很低。简而言之，基本面表明，只要租金快速上涨，繁荣的市场就值得，并能够维持远高于平均水平的租售比。
当价格与租金脱节时，问题就来了，价格跳得如此之高，以至于家庭可以以远低于他们成为业主时所承担的月供来租赁类似的房产。平托说：“租金和价格之间存在相互影响，当房子相对于出租房来说变得太贵时，人们就更愿意租房子，这将提高租金并压低房价，直到恢复适当的平衡。”
租金对价格有一种引力。正如耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒所说，房价与租金的关系“很像股票的市盈率”（注：市盈率用来评估股价是否合理，计算方法是：每股市价除以每年每股盈利，正常范围为14-20倍）。他补充说，两者都是“平均回归”。房价可能会不时地远超租金，但随后会发生相反的情况。价格将放缓或下降，随后租金追上，恢复两者之间的通常关系。
回顾泡沫的教训
由于租金是基本的驱动力，衡量房屋是否定价过高或过低的一个好方法是将不同市场的传统P/R“倍数”与今天的进行比较。如果目前的P/R远远高于长期的比例，那么价格很有可能会下降。比较当前和历史上的P/R，就是我撰写2007年报道的方法。这一结果是基于穆迪分析公司的首席经济学家马克·赞迪收集的数据。赞迪从全美54个市场收集了过去15年的房价和租金数字。
当时，结果是令人瞠目结舌的。在整个美国，2007年秋季的P/R比过去十年半的标准高出28%。然而，价格并不需要下降近30%，以恢复长期存在的P/R，因为当时和现在一样，租金上涨只是部分原因。然而，我预测，在接下来的五年里，全国范围内的高房价需要下降16%，以反映租金的缓慢上涨轨迹。
某些市场的房价比全国范围内的房价更为膨胀。在某些情况下，他们的P/R甚至更高。在其他城市，他们的倍数相近，但我们的估计是，这些城市未来的租金将落后于全国的步伐。根据我们的估计，在未来五年内达到历史上最高的P/R，这决定了华盛顿特区的房价将下降25.1%；西雅图19.5%；凤凰城23.5%；杰克逊维尔24%；以及迈阿密34%。
以下就是实际发生的情况。我们没有准确到具体数字，但方向和幅度通常都是正确的，尽管大多数的实际下降幅度比我们预期的还要大。在整个美国，到2012年11月，房价下跌了21%，比我们的估计多了5个点。西雅图（-24%）、凤凰城（-38%）、杰克逊维尔（-34%）和迈阿密（-43%）的回撤也较大。华盛顿特区是一个罕见的情况，我们的预测超过了实际五年内的18%的下降。
今天看起来很像2007年，但不要被愚弄了
为了这篇报道，我请位于檀香山的房地产研究公司Collateral Analytics的总裁迈克尔·斯克拉兹挖掘大量的房价和租金数据。斯克拉兹提供了从2000年开始到2022年结束的22年的24个城市的P/R数据。由于难以收集可靠的租金数据，斯克拉兹拒绝对美国的整体情况作出估计。但个别市场的数字意味着，今天全国的P/R明显低于2005至2007年的狂热时期。
这是一个令人鼓舞的迹象。在这二十多个城市中，有18个城市的比率低于近三年来的平均水平，有些还低得多，如旧金山、圣地亚哥、纽约和迈阿密。不过，不同市场的情况差异很大。凤凰城、丹佛和几乎所有的德州大城市,包括达拉斯、休斯顿和奥斯汀，都大大高于2005-2007年的水平。
比较让人警惕的是，大多数城市的房价虽然低于2000年代中期的水平，但却远远高于22年来的平均水平。不少于15个城市的P/R比20多年来的中位数高出25%或更多，其中包括华盛顿（+28%）；坦帕、夏洛特和休斯顿（均+32%）；西雅图（+35%）；丹佛（+44%）；以及拉斯维加斯（+53%）。排名前三的是奥斯汀和凤凰城，每个城市的P/R都比长期标准高出63%。
博伊西是加州流亡者的首选目的地，比标准高出72%。没有城市低于基准，尽管波士顿、洛杉矶、纽约和底特律仅高出个位数，这表明它们已脱离危险。请记住，正是这种分歧预示着2007年底开始的自由落体。显然，只有在租金快速上涨的情况下，这些高价地区才能保持价格继续上涨，更不用说避免急剧下跌了。
这一次有什么不同：租金也在快速上涨，尽管有一定的滞后性
虽然租金的变化比房价慢（租房合同期通常设定为一年或更长时间），但我们现在看到，现在到期的租金正在以更高的数字被重新制定。AEI住房中心的研究主任托比亚斯·彼得说：“租金是有粘性的。回溯到去年4月，租金的年增长率是3%，7月是9%，都比房价的增长慢得多。但在截至2022年2月的一年中，租金上涨了17%，与房屋的涨幅相当。”这意味着许多市场的P/R比率应该将稳定下来，尽管比仍我们在历史上看到的数字要高。
那么，为什么这次会有不同呢？简单地说，在许多热门市场上，基本的供应和需求正在同步提升租金和价格。在泡沫时期，投机是市场的动力。住房有望带来巨大的资本收益的观点，吸引了投资者购买大量的房屋，并将它们出租，这反过来又压制了推动房价的基本力量。今天的情况远非如此。家庭购买房屋是为了居住，而不是为了赚钱。大多数业主并没有持有或获取高风险贷款；他们通常享有巨大的资产缓冲，这是房价上涨的好处。
买房应该保持强劲，原因有二。首先，尽管30年期住房贷款利率已经从今年年初的3.5%上升到4月12日的5.1%，但借款人仍然得到了很大的折扣。当天记录的消费者价格指数的同比读数为8.5%，这意味着新购房者支付的“实际”或经过通货膨胀调整后的利率低于零。平托说：“需要超过7%的抵押贷款利率才能大幅减缓需求”。他还认为，美联储需要将基准利率提高到6%至7%，推动住房贷款利率超过9%，“住房才会真正陷入困境。”
第二，在家工作的经济正允许那些因为在圣何塞或纽约郊区工作，从而曾被困在那里的人搬迁到杰克逊维尔、博伊西或奥斯汀，那里的住房价格要低得多。通过搬迁，他们可以用较小的宅邸换取更大的庄园或牧场，并且仍然可以获得数十万现金。这种迁移正在推高阳光地带城市的高端价格，与洛杉矶、波士顿或华盛顿的同类社区相比，这些城市的价格仍属于中等水平。实际上，由新冠危机引发的解放创造了一个更自由、更畅通的市场，使来自各地的工人能够利用从夏洛特到博伊西等都市中的便宜房市。另一个潜在的好处是：在通货膨胀猖獗的时期，拥有房子历来被证明是最好的保值手段之一。
至于供应，今天的房屋销售量是半个世纪以来的最低水平。89万个家庭单位的库存约为2006年250万这个数字的三分之一，是去年这个时候的一半。在全国范围内，新建筑以很大的幅度滞后于销售。平托说：“住房开工量在大金融危机中急剧下降。而且他们反弹得很慢。土地使用法的限制性很高，新房存量的增加只能这么快。而新的建筑并没有跟上需求的步伐，也没有迹象表明会立刻跟上。” 而老年人选择留在原地，而不是像以前那样卖掉房子，搬到出租屋或公寓，这对供应进一步产生了压力。
总的来说，平托和彼得预测，2022年全年的房价将上涨17%，明年将再上涨11%至12%，前提是抵押贷款利率不会出现巨大的增长。他们预测，在强劲的市场上，租金将以与价格相同的速度增长。问题是：许多价格超过租金的城市将无法获得持续升值所需的租金增长。现在我们谈论的还是一个相当健康的市场，但我们仍然会看到既定的赢家和输家。
总而言之，笔者这个研究泡沫的老手，现在看到的是一座稳固的房子，它的地基完好无损。美国的问题是，住宅普遍比几年前贵了很多。这对那些已经拥有一段时间房子的人来说是件好事。但最终，他们的收获也将是年轻买家的损失，他们将无法负担得起美国梦，即使在这个 “伟大的套利”的市场上，它也曾经是最可负担的。
