外交事务杂志作者塞巴斯蒂安·马拉，分析了美联储在应对通胀时犯下的三个错误，以及之后可以吸取的教训。
两年前，我在《外交事务》杂志上预测，在2008年金融危机之后出现的COVID-19经济衰退，将导致富裕的民主国家重新定义其货币和财政权力的外部界限，迎来一个“神奇货币时代” 。
由于西方各国央行一直在控制通货膨胀，所以大肆挥霍的惩罚可能不会出现，超大规模经济刺激可以与稳定的价格共存。当然，这一实验能否成功，将取决于央行继续抗击通货膨胀的信誉，其中最重要的是美联储。
我指出：“如果美联储失去了独立性，神奇的货币时代可能会在灾难中结束”。
从那时起，神奇货币的想法已经被否定了。虽然美联储还没有失去独立性，但却在应对通货膨胀挑战方面畏手畏脚。大约20年以来，物价稳定的必要性，首次让央行实现其它目标的能力面临麻烦，不管是金融稳定(很难通过降息来帮助弱势借款人)，还是就业率的稳定(由于美联储在扼制通胀，很可能会导致经济衰退)。
几年前，漫画家们经常把央行的银行家们描绘成超人。现在，通胀归来，货币政策的超级英雄们已经失去了力量。
这种落下神坛的情况会持续多久，取决于两个问题。
首先，神奇货币的整个想法是否从一开始就注定要失败，或者如果换一种不同的方式，是否可以成功？
第二，如果其他方法可以成功，美联储能否从其经验中吸取教训？
从第一个问题开始，这个更直接一些。在合适的条件下，神奇的资金无疑是可以成功部署的。
理论和经验都告诉我们，由央行或预算当局，或两者同时提供的大规模经济刺激，不一定必然破坏价格稳定。如果金融风暴或大流行病导致私人支出崩溃，政府可以印钞，实行预算赤字，再次推动支出增长。
如果这种干预被校准的很好，需求能保持与供应的平衡，会导致通胀没有变化。可以肯定的是，这种校准很困难，特别是由于政府的大手笔援助，把钱送到了私人公司和家庭的手中，他们的消费欲望无法确定。
但刺激措施至少有机会平衡供应和需求，相反，不进行刺激就必然会导致需求过低，从而引发通缩和衰退。
政府对2008年金融危机的反应说明了这个过程。当时美联储印钞数万亿美元，批评者预测会出现可怕的通货膨胀。但在2009年至2017年的36个季度中，核心通胀率从未超过美联储2%的目标，平均只有1.5%。
这种对神奇货币的首次试验远非鲁莽，实际上是太胆小了。鉴于通货膨胀的低水平，更大规模的刺激应该是适当的。即便如此，刺激措施还是成功的，挽救了美国经济，免于重蹈1930年代大萧条覆辙。
起初，对COVID-19的反应甚至更令人印象深刻。这场大流行导致美国GDP在2020年第二季度崩溃，产出以年同比32%的速度下降，跌幅比2008年第四季度金融危机的打击要深四倍。
事实上，这是二战后有史以来最严重的收缩。
美联储积极应对，从2008年到2009年创造了两倍的货币。同样，总统和国会提供的预算刺激措施，也是2009年的两倍。通过如此积极的行动，当局表明他们已经吸取了上次衰退的教训——当时他们的支出不足。
通货膨胀预期仍然较低，减少了刺激措施引发价格螺旋上升的风险，这也使他们更有勇气。
在2020年下半年和2021年第一季度，这种超大规模的刺激措施完美地发挥作用。美国经济出现反弹，几乎恢复了大流行前的产出水平。而且，尽管印制了大量货币，但没有通货膨胀的迹象。在2021年第一季度，美联储首选的“核心”价格指数仅比前一年增长了1.7%，截至3月，更全面的消费者价格指数仍然呆在舒适区。
如果能够到此为止，央行和政府将完成一个教科书般的稳定宏观经济的例子。但从2021年春天开始，实验开始出错。走向失败的过程，为试图驾驭当前宏观经济的政策制定者提供了教训。
当我在2020年提出神奇货币的想法时，最可能的经济误判源头似乎是在白宫。当时的美国总统特朗普对央行的独立性不屑一顾，在推特上发表了100多次有关美联储的言论。
“我唯一的问题是，谁是我们更大的敌人，鲍威尔还是习主席？”他在2019年夏天大发雷霆，当时美联储主席鲍威尔的加息幅度超过了特朗普喜欢的范围。
这种欺凌行为，在历史上最接近的先例，曾造成了严重的后果。在20世纪70年代，尼克松总统谩骂美联储主席阿瑟·伯恩斯，导致了那十年间很长时间以来最胆小的货币政策，并因此引发了滞胀。
考虑到这一经验，特朗普对美联储的无理抨击，似乎带来了神奇货币的主要风险。很容易想象这样一种情况：由于难以调整刺激措施，最初可能会出现通货膨胀的高峰。一旦出现这种情况，美联储可能会因为担心来自白宫的压力而不敢紧缩，让通货膨胀持续下去。
2020年的选举改变了情况。与前任不同，拜登不管在推特还是其他地方，都没有表现出对美联储横加指责的倾向。他的财政部长耶伦自己也是前美联储主席，比起其他人，她更不可能攻击美联储。
2022年5月，随着通胀威胁的加剧，拜登不遗余力地强调了央行的独立性。他在《华尔街日报》上写道：“我的前任贬低了美联储，过去的总统们在通货膨胀升高的时期试图不适当地影响其决策……我不会这样做。”
但事实证明，来自总统的欺凌，并不是央行失去对通胀的控制唯一原因。
从2021年春季和夏季开始，美联储犯了三个错误，为今天的价格飙升打开了大门。遗憾的是，很少有观察家预见到这三个错误。但好消息是，其中两个错误指出了美联储在未来应该如何改革其方法，也许允许最终恢复神奇货币的效力。
美联储的第一个错误，到目前为止受到了最多关注，但也是最难吸取教训的——对供应和需求之间的平衡进行误判。正如已经指出的那样，鉴于私人公民和公司支出决定不可预测，这必然是困难的。
这种误判始于2021年3月通过的《美国救援计划》，美国国会提供的第三个预算刺激措施，从适当的支持跨越到了疑似过度行为。
在2020年3月和4月，华盛顿颁布了价值2.4万亿美元的财政刺激措施，12月又追加了9000亿美元。由于这些额外支出，美国经济在2020年第四季度和2021年第四季度之间预计将增长4%，这是一个可敬的表现。
2021年3月的刺激措施，将1.9万亿美元的新燃料倒入火中。在法案通过前，布鲁金斯学会关于可能出现的结果的预测中说，到2021年底，经济将超出“其最大可持续水平”。
面对通胀过高的风险，美联储拒绝加息或缩减其量化宽松政策——影响长期利率的债券购买计划。在一些美联储的批评者看来，这显然是一个错误。如果中央银行家们听取了布鲁金斯团队等预测者的意见，他们就会阻止今天的通货膨胀。
但事实是，在大流行的情况下，预测是艺术而不是科学，美联储的观望态度可以说是可以理解的。尽管1.9万亿美元的刺激措施带来了明显的过度风险，但仍有可能出现其他力量合力抑制需求的情况。仅举一例，COVID-19的德尔塔变体在2021年夏天迅速蔓延，导致8月和9月的总感染率激增。
由于美联储袖手旁观，核心通胀率漂移上升，到2021年第二季度达到年同比3.4%，第三季度为3.6%。
同样，事后看来，美联储应该加息，在通货膨胀变得严重之前将其扼杀。
但是，美联储为自己的拖延辩解，认为通胀只是“过渡性的”。与COVID-19有关的供应链故障，似乎可以解释价格上涨的压力；随着工人重返工作岗位和港口重新开放，这些瓶颈问题肯定会得到纠正。
为了对中央银行家们公平起见，需要指出，受人尊敬的民间经济学家也赞同这种乐观的观点。
早在11月，高盛的经济团队就认为，”潜在的供需失衡将……基本上自行解决，使通货膨胀接近美联储的目标”。 同月，诺贝尔奖获得者克鲁格曼将通货膨胀归因于供应链瓶颈，并称其为“一个可原谅的、可管理的问题”。
当然，回过头来看，主张“过渡性“的团队是错误的（我也在其中），而正确预测了价格暴涨的人，有权享受他们的胜利之旅。如果说从这一事件中有什么教训的话，那就是当经济冲击对供应的损害大于需求时，刺激措施会造成通胀。
事后看来，大流行病中出现的一个引人注目的事实是，人们恢复消费的速度，比恢复工作的速度快。
但更大的问题是，应对一场前所未有的健康危机，再加上创纪录的GDP下滑冲击，是无法回避的大难题，而我们熟悉的供给冲击与需求冲击不同的理论，不会让应对变得更容易（美联储已经保留了一支比哈佛大学大近八倍的经济学教师队伍）。
如果能早认识到人们显然在缓慢的重返工作，限制了供应，那央行官员确实早就收紧政策了。
告诉美联储区分供应冲击和需求冲击，就像指示短跑运动员快跑一样。这个事后诸葛亮的建议，毫无用处。
”过渡性“大辩论到2021年11月底已经结束，截至10月的一年中，核心通胀率为4.2%，自夏季以来明显加速。11月30日，鲍威尔在国会作证时说，现在是时候结束过渡这个说法了。
但随后美联储犯了第二个错误，没有承认判断错误并迅速提高利率，而是等了三个多月才这样做。当2022年3月终于加息时，幅度是最小的一次，25个基点，或四分之一个百分点。这就更难理解了。因为在3月份的会议上，采取更强硬措施的理由很明确：核心通胀率稳步攀升，到2月份为止的一年里达到了5.3%，而且俄罗斯在2月24日入侵乌克兰，将推动食品和能源的成本。
然而，美联储直到6月份的会议才最终认真起来，加息75个基点。那时，自从鲍威尔放弃”过渡性“的说法以来，已经过去了6个多月。
与美联储在2021年的观望态度不同，2022年上半年令人痛苦的缓慢路线修正是不可原谅的。面对经济的负面冲击，美联储总是迅速提供刺激措施。但是，当涉及到抗击通货膨胀时，却拒绝以同样的紧迫性开出加息的苦药。
为什么美联储如此无动于衷？
原因在于对”前瞻性指导“的错误依恋，即在实施利率行动之前提前发出信号。当通胀率过低，而美联储已经将短期利率降至零，没有进一步削减的空间时，这种“说、等、做”的三级跳是有用的。因为在这种情况下，当政策已经触及央行所说的零下限时，前瞻性指导允许美联储承诺延长短期利率的低谷期。长期的低短期利率保证，会使长期利率降低。因此，前瞻性指导成为向经济提供刺激的额外方式。
当美联储面临高通胀的相反挑战时，这种逻辑就不再重要了。为了降低通货膨胀，美联储可以随意提高短期利率，没有上限可言，因此也就没有对前瞻性指导的迫切需求。但在承认通胀非暂时性之后，美联储还是坚持了前瞻性指导的作法：说出加息的想法，然后等待，再行动。
对这种行为最好的合理化解释是，美联储担心突然加息会让投资者不安，导致市场恐慌性下跌。但这种担心是夸大了。当目标是为经济降温并使通货膨胀率下降时，市场下跌是可以接受的。
简而言之，美联储对前瞻性指引的喜爱，需要重新思考。美联储拒绝及时加息，并在等待半年后才宣布加息75个基点，这使得通货膨胀变得更加严重，现在经济将为这一错误付出沉重的代价。
但好消息是，从这个错误中得到的教训是直截了当的。有时美联储应该在不指导市场的情况下采取行动，速度才是首要任务。
美联储的最后一个错误，是忽视了2021年期间膨胀的金融泡沫，这已经预示着麻烦正在酝酿。与对前瞻性指导的过度忠诚一样，忽视泡沫的政策反映了央行根深蒂固的条件反射，其起源可以追溯到1996年，当时美联储主席格林斯潘生硬地质疑华尔街的“非理性繁荣”。
在接下来的一年里，股票价格继续飙升，美联储领导人得出结论，对市场进行评论是一种愚蠢的行为。他们决定，最好的政策是对市场繁荣保持沉默，然后在萧条之后削减利率以缓冲经济下滑。
判断市场顶部是很难的，美联储的谨慎可以理解。鉴于央行只有一个主要的政策工具——利率，他们无法对两个独立的信号做出反应，如果这些信号指向不同的话。例如，如果经济看起来很弱，而股市看起来很泡沫。
但美联储对资产泡沫无所作为的立场已经走得太远了。在2020年COVID-19冲击之前的最后两次经济衰退，都是在创伤性的市场修正之后发生的。2000-2001年的网络科技公司破产和2007-08年的抵押贷款崩溃。在现代金融化的经济体中，资产价格实在是太重要了，不容忽视。这既是美联储应该回应的压力信号，也是美联储不作为的破坏性警告。
在过去20年关于这个问题的辩论中，”不见棺材不掉泪“的阵营指出，在一些案例中，央行提高利率以刺破泡沫，但当加息损害实体经济时，又不得不改变了方向。但这是一个稻草人靶子，没有人建议中央银行家应该在失业率上升、通胀率大大低于目标或增长低于趋势时收紧利率。
当然，实体经济必须是优先事项，但有时美联储面临的情况是，实体经济指标稳固，而金融指标看起来却很虚胖。在这种情况下，泡沫状的资产价格是一个信号，表明美联储应该比单纯面对通货膨胀的情况下，更多收紧。
过去的例子包括，1998年底和1999年初，美联储允许网络狂热肆意妄为；以及2004-5年，美联储无视抵押贷款泡沫的出现。
在2021年中期，靠拢金融风向的政策也会对美联储有利。7月1日，科技股密集的纳斯达克指数收于14,522点，比大流行前夕的峰值高出48%，令人恐惧。与此同时，房地产一片火热，加密货币蓬勃发展，名人纷纷成立特殊目的收购公司（SPACs），这是一种避免适当审查的同时让公司上市的机制。
即使美联储认为初期的通膨是过渡性的，资产价格也在叫嚣着经济已经飘了，太多的钱在追逐太少的投资工具。如果美联储在决策中考虑到金融信号，就会更早地收紧，经济可能就会免于2022年的通货膨胀。
因此，对美联储未来的领导人来说，这是第二个明确的教训。当资产价格飙升时，请注意。
根据实体经济的情况，这很可能是一个提高利率的信号。
这一切让神奇货币的位置在哪里？在可预见的未来是不存在的。当务之急必须是控制通货膨胀，这是维护美联储信誉的必要条件，没有这种信誉就不可能有经济稳定。
不幸的是，这场与通胀的斗争可能需要时间。大约从1992年到2022年的三十年的低通胀和低利率，部分是全球化的结果，对价格施加了一个向下的压力。今天，全球化已经停滞不前，储存战略商品和依赖“朋友圈”供应的新时尚，将导致通货膨胀。再加上人口老龄化和年轻工人可能坚持采取灵活的工作方式，美联储可能不得不采取比过去四分之一世纪更紧的政策。
在20世纪90年代末形成的期望，即可以依靠美联储来缓冲经济中几乎任何类型的冲击，可能不得不进行修正。
接下来的几年可能会很痛苦。
但是，就像1970年代的滞胀让位于后来的稳定和繁荣一样，这个周期最终将再次转向。美联储将控制住通货膨胀，中央银行将再次创造奇迹。在二战后的漫长历史中，央行的艺术和科学一直在稳步发展，每十年的经验都建立在以前的经验之上。
有时，最羞辱性的挫折会带来最宝贵的教训。
