金融时报的Kaye Wiggins报道了私募股权基金中的一个新趋势，即将公司老基金中的公司份额卖给公司的一个新基金，这种交易常常被称作“延续基金”，能够为基金持有的公司增加价值，同时还能持续为基金维持高管理费。但这种交易很可能损害了老基金中投资者的利益，并已经开始受到了监管部门的调查。

在英格兰郊区安静的角落里，有两家私营公司，在不到十年的时间里其估值飙升至数十亿英镑，而公众却几乎没有意识到。

Belron和The Access Group都是历史悠久的企业，与拥有革命性产品的热门初创企业的形象相去甚远。Belron公司位于东南部的埃厄姆郊区，负责维修和更换汽车挡风玻璃；Access Group位于中部地区的拉夫堡镇外，销售后台软件。

在过去的六个月里，投资者给这两家公司的估值之高，使它们跻身于英国最大的公司之列，Belron公司的估值为210亿欧元，Access Group为92亿英镑。自2017年以来，Belron的估值已经攀升了600%，自2015年以来，The Access Group的估值上升了3800%，令人瞠目结舌。

然而，这两个集团都没有经历公开市场的拷问。相反，它们的估值是在一种新的、有争议的交易中确定的，这种交易在美国、英国和其他一些市场上，正迅速成为私募股权行业最热门的趋势，在这种交易中，收购集团实际上是将一家公司卖给自己。

这种交易的部分原因是，在长期的低利率时代，现金潮涌入私人市场。随着这个时代的结束和经济衰退的逼近，这些交易对有公司要出售的私募股权集团来说，将变得比以往任何时候都更有吸引力。

这种交易，是收购集团在预先约定的10年时间内，将现金返还给原始投资者的一种方式，而不需要将公司上市或寻找外部买家。自新冠疫情的早期，当市场冻结促使人们寻找新的选择时，就变得越来越受欢迎。

但是，把公司卖给自己有可能使这个行业与一系列不同的群体发生冲突。

一些私募基金自己的投资者抱怨说，在某些情况下，这些交易可能以牺牲养老基金客户为代价，使收购的亿万富翁和千万富翁致富，因为他们还能够继续征收费用。证券交易委员会希望改革市场，要求更多地检查估值是否公平。

股票市场的投资者对私人市场如何评估公司的问题越来越有发言权。Amundi资产管理公司的首席投资官文森特·莫蒂埃本月表示，部分收购业务“看起来像一个庞氏骗局”，因为在“循环”交易中，公司在私人业主之间以高估值出售。

私下里说，一些养老基金感到很沮丧。一位不愿透露姓名的养老基金的私募基金负责人说：“这对收购集团来说是件好事；这是他们发现的最好的事情之一。”

但对他们的投资者来说，“这是最糟糕的事情之一”。他说，随着私募股权规模的膨胀，“蛋糕越来越大”，但“更多的蛋糕是给了私募股权公司，而给投资者的很少。”

结构性变化

在私募股权行业，有多种形式可以把公司卖给自己可以，交易商们努力决定如何称呼这一过程。它有时被称为“延续基金”（continuation fund），或者用这个行业的经常令人费解的行话说，可被称为“普通合伙人领导的二级”（GP-led secondary）或“顾问领导的二级”（adviser-led secondary）。

一个共同的特点是，一个或多个投资组合公司的股权，从一个基金卖给另一个基金，而这两个基金都是由同一家私募股权公司控制。

根据瑞杰金融旗下的咨询公司Cebile Capital部门的数据，去年以这种方式进行了价值650亿美元的交易，比2019年的270亿美元有所增加。

业内人士预计这一数字将持续上升。资产管理公司Ares中专注于二级业务的合伙人塞巴斯蒂安·伯德尔说，“这是一种结构性变化，是对私募股权生态系统的一种结构性补充，而且将继续存在”。

“在一个退出（即出售投资组合公司）将在一段时间内放缓的环境中，拥有这种额外的工具……将越来越有吸引力。”

挡风玻璃维修和更换公司Belron，以Autoglass和Safelite等品牌开展国际业务，2017年美国收购集团Clayton, Dubilier & Rice（CD&R）同意购买其40%的股份时，公司的估值为30亿欧元。

一位接近公司的人士说，自那时起，由于利润率上升，公司的核心收益大约增加了三倍，部分原因是新技术使挡风玻璃变得更加复杂，更加昂贵。

去年12月，CD&R将其持有的少数股份卖给了三家新投资者：Hellman & Friedman、贝莱德的私募股权业务，和新加坡主权财富基金GIC。这位人士称，这笔交易对Belron的估值为210亿欧元，几乎是收益的20倍，大约是CD&R最初支付的数字的两倍。CD&R随后以相同的估值，将剩余的股份出售给了自己的特殊目的机构，这家机构是专门为拥有Belron股份而设立的。

The Access Group的客户，包括利物浦的披头士故事旅游景点和伦敦拉特默公立学校（英国最佳公立学校之一），自从TA在2015年以2.31亿英镑的估值首次购买股权以来，公司已经多次在其私募股权所有者TA Associates和Hg的基金之间进行出售。

2018年、2020年和2022年6月的交易使公司估值分别飙升至10亿英镑、30亿英镑和90亿英镑。而Access Group在过去五年中也一直在进行交易，收购了约40家公司，估值高于富时100指数中的软件供应商Sage集团，后者是其在英国的竞争对手，今年股价已经下跌。

一位接近交易的人说，公司的所有者，“不觉得现在或将来有任何压力去上市，有大量的私人资本可用，他们不需要为了能为投资者创造回报而上市。”

Hg表示，投资者总是有机会完全阻止交易，而且第三方投资者会在其自有基金之间出售的任何交易中设定价格。

现金充裕

为了购买自己的公司，私募股权公司往往从一个鲜为人知的专业投资者群体中筹集资金，他们被称为“二级基金”。CD&R从这个市场上筹集了40亿美元，用于购买自己的Belron股份，尽管The Access Group的交易并没有利用这个市场。

二级基金从养老金和主权财富基金中筹集现金，与投资收购基金的机构相同。根据瑞杰金融的数据，这些基金现金充裕，2020年筹集了780亿美元，2021年筹集了370亿美元，远高于前一年的240亿美元。

很多这些基金，实际上是由私募股权公司旗下的部门经营的，黑石、Ardian、凯雷和Ares等公司都有重要的所谓二级业务。结果是，这些私募股权投资集团正在提供资金，使其他收购集团有可能将自己的公司卖给自己。

摩根士丹利私人资本咨询部全球主管托尼·科拉鲁索说，对于这些集团来说，“我们的想法是，你可以通过购买为拥有私募股权中表现最佳的公司而设立的工具，来创造一张精选专辑”。

法国收购集团Ardian有一个190亿美元的二级基金，黑石集团首席运营官乔恩·格雷在10月份的一次收益电话会议上说，黑石集团正在为其最新的此类工具筹集大约200亿美元。

在过去的两年里，其他公司都在争先恐后地建立自己的二级市场业务，或收购现有的业务。Ares在去年3月达成了收购Landmark Partners的交易，后者为延续基金交易和其他专业交易提供资金，而CVC资本合伙公司在9月同意收购格伦道尔资本。资产管理公司富兰克林邓普顿因其共同基金产品而闻名，它在11月以17.5亿美元的价格收购了二级基金Lexington Partners。

布鲁克菲尔德的首席执行官布鲁斯·弗拉特在2020年表示，私募股权二级市场，“对我们来说可能是250亿至500亿美元的业务”，对公司来说是“有意义的延伸”，而阿波罗公司在4月份招募了贝莱德的三位高级管理人员，以领导公司进入二级市场，TPG也从加拿大退休金计划投资委员会、Pantheon和Landmark聘请了专家，以寻求做同样的事情。

两手交易

然而，随着市场的发展，人们对这些交易在实践中如何运作提出了更多担忧。

最经常提到的，也许也是最明显的是，当同一个收购集团同时处在同一个交易的两边时，就会出现利益冲突。

一家尚未将任何公司卖给自己的大型收购集团的高级管理人员说，“当尘埃落定，它要么会变成对买方更好的交易，要么会变成对卖方更好的交易，我们不希望陷入这种境地。”

与Belron的情况不同的是，私募股权公司在安排延续基金交易时，通常不进行竞争性销售程序，即邀请企业或竞争对手的收购集团投标。

在这些交易中，养老金计划和出售公司的老基金中的其他投资者说，他们无法确定他们得到的是可能的最高价格。

关于销售价格的数据似乎证实了他们的担忧。根据瑞杰金融的研究，42%的延续基金交易对相关公司的估值低于私募股权公司告诉投资者的价值。有一半的公司估值与私募股权公司估计的价值相同，只有8%的公司是以溢价出售。

约翰霍普金斯大学凯里商学院的讲师杰弗里·胡克说，“你应该为这些投资者进行诚实的价格发现（注：买卖双方讨价还价，以确定最终价格的过程）”，大多数养老基金，“没有胆量或资源来挑战这些价格，但他们代表着数十万靠固定收入生活的退休人员”。

收购集团回应说，他们给原基金的投资者有选择：他们可以成为延续基金的投资者，也可以离开。但是，据一家为收购集团分配现金的投资公司的董事总经理说，真正的选择，应该含有取消交易的选项，这“有点像粉红色的独角兽，从未真正存在过”。几位养老基金高管表示，他们得到的决策时间太短。

美国证券交易委员会目前正在审查这一交易模式，这也是对私募股权行业信息披露进行更大规模审查的一部分，计划要求收购集团在将公司卖给自己时，委托进行公平意见（注：解释拟议金融交易的报告，表明这项交易的条款是否合理），并披露它与提供意见的公司之间的任何“重大商业关系”。

超级附带“交易”

私募股权公司及其交易人员可以从延续基金中获得巨大的经济回报，通过向投资者收取更高的费用，并获取更高的利润份额。

投资银行格林希尔的欧洲私人资本咨询联席主管伯恩哈德·恩格利恩说，“从费用池中获取更大的份额”对收购集团来说“具有经济意义”，也是使用这些基金的驱动力之一。

私募股权基金背后复杂的经济学可，能会掩盖这种情况的存在。简单地说，标准的收购基金向他们的投资者（如养老基金）收取年度管理费，费用为他们投入基金的资金的1.5%到2%之间。

但是，一旦基金完成了所谓的“投资期”，即购买公司的时候，大约是头四到六年，就不再按投入资金的百分比收取费用。相反收取的费用是按照基金尚未卖掉的，用于购买公司的资金比例。结果是，收购公司在基金10年寿命的后几年赚取的管理费要少得多。

将老基金中的公司卖给一个延续基金，可以让收购集团重新恢复之前费用。新的工具按其投资于某公司的金额比例收取费用，总是比老基金获得的金额高。

然后还有附带权益（carried interest）：即成功交易中20%的利润份额，可以为收购高管提供有利可图和税收优惠的报酬。

交易者可以获得这些所谓的“附带”报酬两次，一次是在公司被卖给延续基金时，另一次是在基金后来将其出售时，不过他们通常会将第一次报酬的大部分投入到新基金中。

通常只有在私募股权基金向其投资者支付了预先商定的回报（通常为8%左右）之后，才会支付附带权益。如果一个基金看起来很可能达不到这个目标，但其中有一个明星公司，而交易员会从中获得大量的利润份额，那么把这个表现出色的公司转移到一个新的基金中，交易员就能获得报酬。

对交易商来说，更好的是，在某些情况下，他们可以就延续基金中的所谓“超级附带”进行谈判。有些人使用分层附带权益模式，如果新工具中的公司为投资者创造的回报率低于20%，交易员将获得低于20%的标准利润份额。但如果它产生了更多的收益，他们可以得到更多。

根据瑞杰金融的数据，在一项针对为延续基金交易提供资金的专业投资者的调查中，68%的人表示他们至少资助过一笔带有“超级附带”条款的交易。这些条款通常允许收购公司的高管保留高达25%的利润，但在某些情况下，也有高达30%的比例。

那位养老基金主管说：“作为一个收购集团，你为自己的交易设定了价格，你把它卖给自己，你把一堆附带条件具体化，现在你就能对你已经拥有的同一家公司收取更多的费用。在过去，你只需继续管理这个公司，收取较低的费用，不加附带权益。”

甚至机构有限合伙人协会也发表了意见，这个协会代表私募股权公司所管理资金的投资者，并不以公开批评收购业务而闻名。

这个协会在提交给证券交易委员会的一份文件中说：“作为原始基金的LPs（即投资者）……二级市场的结构往往使顾问（即私募股权公司）获得不成比例的利益”。

这些交易的核心是一个更大的问题，随着股票市场的下跌，这个问题变得更加重要。私募股权集团拥有的公司正面临着与上市同行同样的压力，因为利率上升，供应链陷入困境，经济衰退迫在眉睫。

行业的批评者认为，其中的一些交易可能是躲避这一现实的一种方式。

经济和政策研究中心的联合主任艾琳·阿佩尔鲍姆说：“在股市动荡时期，私募股权投资是很好的投资，这是一个神话。”她说，延续基金掩盖了“一个令人不快的事实”，它使私募股权行业能够继续进行交易，使公司免受公共市场估值的影响。

她补充说，问题是这种情况能持续多久。