彭博社12月9日报道，恒大集团在上周终于承认需要进行债务重组，并承诺将与境外债权人“积极沟通”，制定可行的境外重组方案。

但是，恒大及其债券持有人很可能无法左右接下来将要发生的事情。

恒大的债务问题基本上被中国政府接管。在广东省政府的主导下，恒大本周宣布成立风险化解委员会，负责重组事宜。

对于境外债权人来说，政府亲自介入有利也有弊。虽然能防止恒大陷入失控，但中国政府几乎肯定会优先清偿购房者、恒大员工、个人投资者、供应商和中国金融机构的债权，境外债券持有人只能排在末位。

中国政府将扮演什么角色？

监管部门已经明确表示，不会给恒大托底。同时，监管部门目前正深度介入恒大的经营。广东省政府上周表示，将向恒大派出工作组，维护“正常”经营。新成立的风险化解委员会包括来自广东国有企业和中国信达资产管理公司（全国最大的坏账管理公司）的高管。

彭博高级经济学家曲天石说：“广东省政府可能在处理恒大债务问题上发挥主导作用，并确保其财务状况尽可能地维持下去。”

东方资本研究公司的安德鲁·科利尔认为，广东省政府可能会给恒大的项目提供部分纾困资金，但不会“救助整个公司，包括其所有的债券持有人”。对于风险化解委员会来说，问题在于确定哪些业务属于救助对象，“这需要复杂的政治考量”。

有什么先例可循？

曲天石称，政府可能会遵循2019年对包商银行信用风险处置方案的指导原则：优先考虑社会稳定，必要时对机构投资者“施以援手”。他在一份报告中写道，在恒大的案例中，购房者可能相当于包商银行的储户，他们的存款被全额返还。

安邦咨询研究员贺军认为，海航集团的重组也是一个潜在的参考对象。 海南省政府在2020年2月成立了一个由政府主导的工作组，接管海航集团。大约一年后，海航在法院的主持下进入重组阶段。

海南省发展控股有限公司后来被引入作为海航机场业务的战略投资者，而辽宁方大集团实业有限公司则接手了航空主营业务。海航创始人陈峰和首席执行官谭向东于9月份被依法采取强制措施。

恒大的财务状况有多糟糕？

截至6月30日，据恒大财报披露，集团总负债达到1.97万亿元人民币。其中近一半是对供应商的欠款和其他应付款项，而有息债务总额为5720亿元，比六个月前下降了20%。恒大已将其净债务与权益比率降至100%以下，达到了中国政府的“三条红线”标准之一。

恒大目前有192亿美元的境外美元债券尚未偿付，在中国开发商中位列榜首。债权人面临的另一重风险是恒大对关联方的债务担保，包括未完全披露的私募债券。恒大报告称，截至6月，恒大对购房者和商业合作伙伴的担保总额达5570亿元人民币。

境外债券持有人的议价能力如何？

议价能力堪忧。部分境外债券持有人认为，鉴于政府已经深度介入重组事宜，他们在中国法院起诉的用处不大。这是一次跨境债务重组，不同发债主体在多个司法管辖区上市，这也让债券持有人难以联合起来建立统一战线。

不过，一些境外债权人已经在咨询金融和法律顾问。债券持有人中可能包括一些全球最大的投资机构，而中国不太可能对这一情况置之不理，这或许有所帮助。彭博社整理的数据显示，Ashmore Group、贝莱德、富达国际、瑞银和安联等国际知名投资机构近几个月来都报告持有恒大境外债券。

恒大的部分境外债券到期日不同，且涉及多个发债主体。这意味着债权人不太可能就优先偿还问题而自乱阵脚，而是专注于作为一个整体与恒大进行谈判。

（今日汇率参考：1美元=6.35人民币）