据华尔街日报周日报道，陷入债务危机的房地产开发商中国恒大集团是首个在中国政府抑制房地产市场增长的措施中面临严重困境的知名房地产公司，但它可能不是最后一个。

野村控股的经济学家说，随着中国进入许多经济学家所说的历史上规模最大的房地产热潮之一的最后阶段，它们面临着一笔惊人的账单：这些开发商在市场向好时期背负了逾5万亿美元的债务。

这一债务额几乎是2016年底的两倍，超过了全球第三大经济体日本去年的整体经济产出。

全球市场正准备迎接一波可能的违约潮。在向国际债券投资者借款的中国开发商中，约有五分之二企业的债务出现了警告信号。

中国政府正在认真对待债务问题，采取了一系列旨在遏制过度借贷的举措。但在不破坏房地产市场、不打击更多开发商、不让中国经济脱轨的情况下，这样做正迅速成为中国政府多年来面临的最大经济挑战之一，如果管理不善，可能会在全球产生反响。

中国豪宅开发商花样年控股集团未能偿还10月4日到期的2.06亿美元美元债券。9月下旬，恒大地产错过了两次债券付息的最后期限。恒大地产的债务总额超过3000亿美元。

亚洲垃圾债券市场上周遭遇了一波抛售潮。上周五，洲际交易所美银美林亚洲公司美元债券指数中，59家中国开发商中有24家公司的债券收益率超过20%，这一水平表明违约风险很高。

一些潜在购房者正在犹豫，迫使这些公司降低房价促销以筹集现金。如果这一趋势继续下去，可能会加速它们的下滑。

房地产服务公司易居(中国)旗下研究机构CRIC的数据显示，9月份中国100家最大开发商的总销售额同比下降了36%。报告显示，包括恒大、碧桂园和万科在内的十大开发商的销售额较上年同期下降了44%。

经济学家说，大多数中国开发商仍相对健康，中国政府也拥有必要的手段和对金融体系的严格控制，以防止出现所谓的“雷曼时刻”，即企业倒闭滚雪球般演变成金融危机。

9月下旬，《华尔街日报》报道称，中国已要求地方政府做好准备，应对恒大可能加剧的债务危机。

但许多经济学家、投资者和分析师都认为，即使是对健康的企业来说，它们潜在的商业模式也可能会改变。在这种商业模式中，开发商通过举债为源源不断的新建房屋项目融资，尽管人口结构对新建住房的销售越来越不利。这些人说，一些开发商可能无法在这种转变中生存下来。

特别令人担忧的是，一些开发商严重依赖“预售”的做法，即买家提前为尚未完工的公寓付款。

这种做法在中国比在美国更常见，这意味着开发商实际上是在向数百万家庭借贷无息贷款，这让开发商更容易继续扩张，但如果开发商倒闭，购房者可能会得不到完工的公寓。

根据中国国家统计局的数据，截至今年8月，房屋预售和类似交易是中国房地产行业最大的资金来源。

芝加哥智库保尔森研究所研究员宋厚泽说：“中国房地产市场不会回到以前的增长模式”。他认为，中国可能会继续实施去年对企业贷款实施的一系列限制措施，即“三条红线”，这些措施导致了一些开发商最近的困境。不过他说，中国可能会放松一些其他限制措施。（注：三条红线指的是1、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；2、房企的净负债率不得大于100%；3、房企的“现金短债比”小于1 。）

虽然中国政府一直避免发表明确的公开声明，表明其将如何处置负债最高的开发商，但许多经济学家认为，政府别无选择，只能继续向这些开发商施加压力。

政策制定者似乎决心要改革由债务和投机驱动的经济模式，因为中国领导人正在采取一系列措施，努力消除可能破坏社会稳定的潜在风险，特别是在明年召开二十大会议之前。外界普遍预期他将打破前例，再次连任。

经济学家说，中国政府担心，在房价多年快速上涨之后，一些人可能买不起房，随着贫富差距的扩大，这可能会加剧社会不满。大城市里的年轻夫妇开始因房价过高而难以成家。摩根大通资产管理公司的数据显示，北京或深圳的公寓中位数价格，现在是家庭年收入中位数的40倍以上。

有关部门表示，他们担心房地产市场会给金融体系带来风险。然而，控制开发商的商业模式和限制债务，几乎肯定会减缓投资，至少会导致房地产市场出现一定程度的低迷。房地产市场是中国经济增长的最大推动力之一。

房地产和建筑业在中国经济中占很大比重。前国际货币基金组织首席经济学家、哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫和清华大学五道口金融学院的杨元辰在2020年的一篇论文中估计，广义上讲，这些行业占中国经济活动的29%，远高于许多其他国家。楼市增长放缓可能会波及经济的其他领域，影响消费者支出和就业。

政府统计数据显示，截至去年年底，全国在建住宅面积约为160万英亩。这相当于约2.1万座世界最高建筑迪拜哈利法塔的面积总和。

牛津经济研究院的计算显示，随着去年实施的借贷限制生效，8月份中国住房建设较疫情前水平下降13.6%。

当月，地方政府通过向开发商出售土地获得的收入同比下降了17.5%。地方政府也背负着沉重的债务，大部分收入都依赖于土地销售。

经济进一步放缓还可能使银行面临更多不良贷款的风险。据穆迪分析的数据，截至6月底，中国银行业28.8万亿美元的贷款总额中，未偿房地产贷款(主要是住房抵押贷款，但也包括对开发商的贷款)占27%。

随着楼市压力的加大，几家研究机构和银行下调了中国的增长前景。牛津经济研究院周三将中国第三季度国内生产总值同比增长预期从此前的5%下调至3.6%。2022年的经济增长预期从5.8%下调至5.4%。

就在上世纪90年代，大多数中国城市居民还住在国有企业提供的形式单调的住房里。当市场化改革开始改变这个国家，越来越多的人搬到城市，中国需要大量新的高质量住房供应。私人开发商进入了这一领域。

多年来，他们新建了数百万套新单元房，这些房屋都建在维护良好的现代化高层建筑中。中国房地产经纪公司贝壳找房去年在一份上市招股说明书中援引的数据显示，2019年，中国的新房销量占国内总销量的四分之三以上，而在美国这一比例不到12%。

在这一过程中，这些开发商的规模远远超过了美国的任何一家建筑公司。按收入计算，美国最大的房屋建筑商D.R. Horton报告称，截至6月底，其资产规模为218亿美元。恒大的资产约为3690亿美元，其中包括大量的土地储备和34.5万个未售出的停车位。

在大部分的繁荣期里，开发商是在填补需求。近年来，政策制定者和经济学家开始担心，市场的很大一部分是由投机驱动的。

中国家庭投资海外受到限制，国内银行存款的回报也很低。许多人对美国股市的兴衰起伏持谨慎态度。因此，一些人在住房上投入了大量资金，有些人甚至购买了三到四套住房，却不打算住进去或出租出去。

随着开发商购买更多的地块用于建设，土地销售推高了全国的增长数据。几十位曾创立地产开发公司的企业家出现在中国亿万富翁的名单上。中超16家足球俱乐部中，有10家全部或部分归地产开发商所有。

这些房地产巨头不仅从银行借款，还从被称为信托公司的影子银行机构，以及将储蓄投资于理财产品的个人那里借款。在国外，他们成为国际垃圾债券市场的中流砥柱，提供丰厚的收益来完成交易。

开发商佳兆业在2015年发生了债务违约，但此后仍能继续借款和扩张。两年后，它花了相当于21亿美元的资金购买了25块地皮，在2020年又花了73亿美元购买土地。今年夏天，佳兆业发行了2亿美元短期债券，收益率为8.65%。

野村证券估计，截至6月份，中国开发商的债务已达5.2万亿美元。其中最大的份额来自银行贷款，为46%。债券市场约占10%，其中包括2170亿美元的美元债券，其中许多是垃圾级债券。

到去年，中国政府对此已经受够了。2020年8月，他们出台了三条红线规定，限制开发商的借贷规模。一些公司有短期债务，如果没有新的融资就无法偿还，他们不得不开始对公寓进行打折销售以筹集资金。

政府试图通过减缓抵押贷款来抑制一些地方的需求。据官方媒体报道，为了抑制投机行为，政府已经在十几个城市对现房价格设置了上限。

当银行贷款等传统资金来源越来越难获得时，开发商变得更加依赖未完工公寓的预售。在野村证券的统计中，这些债务占债务总额的26%。

预售通常被记录为合同负债，这一项目出现在恒大地产、碧桂园、万科、融创中国和华润置地等行业巨头的资产负债表上。FactSet的数据显示，过去三年里，这五家公司的合同负债总计增加了42%，截至6月底，总计达到3410亿美元。

开发商还更多地利用了预售等严格意义上不算负债的其他债务，比如通过延长向承包商或供应商付款的时间，从商业伙伴那里借了更多的钱。

高盛集团分析师最近估计，恒大地产拥有相当于1560亿美元的表外债务和或有债务，其中包括帮助购房者获得贷款的抵押担保。

对于开发商以及整个中国房地产市场来说，另一个问题是，推动楼市繁荣的一些趋势正在发生逆转。

中国的人口正在老龄化。自2012年以来，中国劳动力数量一直在萎缩，去年的官方预测称，全国总人口将在2027年见顶。

罗格夫和杨的论文写道，中国城市家庭的住房拥有率已经超过90%，位居世界前列。他们援引中国早些时候的研究称，截至2018年底，87%的购房买家已经拥有至少一套住房。

凯投宏观经济学家朱利安·埃文斯-普里查德说，他的公司考察了开发商通过持有现金履行债务的能力，认为大多数开发商都没有处于违约的边缘。但是，他提到人口结构的变化和国内人口迁移的减少，他说：“我们现在正处于一个转折点，未来十年，中国对城市新住房的实际需求将会下降。所以，开发商将为一个不断缩小的蛋糕而战。”

上海33岁的律师邓琳(音译)今年夏天生下双胞胎后，计划卖掉自己拥有的两套房产，买一套更大的。政府对债务风险的打击有可能使她升级到一套三居室的计划流产，她估计换房的成本可能高达186万美元。

收紧的抵押贷款规定意味着她必须预付80%的首付。银行迟迟不批准她的贷款申请。

她说：“市场上有太多的不确定性”。

（今日汇率：1美元=6.44人民币）