经济学人介绍了新书《价格水平的财政理论》，其中提出的论点称，政府债务是价格上涨的核心所在。

想象一下，现在是2024年底。发达国家的通货膨胀率已经从峰值下降，但仍然居高不下，维持在4%左右的水平。这个利率远高于大多数央行所能接受的水平。被巨额债务拖累的政府，必须用宝贵的收入来支付债务的利息，而由于高利率，债务本身也在增长。

能源转型和人口老龄化，增加了财政支出。提高税收在政治上是很困难的，所以要印更多的钱。通货膨胀率居高不下，政府的公信力也在恶化。

央行的银行家们都摸不着头脑，不知道他们的强大武器——利率，是如何彻底失效的。

斯坦福大学胡佛研究所的约翰·科克伦（John Cochrane）在他的新书中详细阐述了一个理论，这个理论可能会给出一个解释。《价格水平的财政理论》（The Fiscal Theory of the Price Level）构建了一个与约翰·梅纳德·凯恩斯的《通论》或米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨的《货币史》一样雄心勃勃的通胀理论。

科克伦本人在这一主题上的研究跨越了40年，他花了近600页的篇幅重新研究过去经济模型的数学，将财政理论纳入其中，同时乐此不疲地讨论了它如何解释过去的通货膨胀时期。

他表示：“即使是米尔顿·弗里德曼，也可能会因为手头上的新事实和经验而改变主意。”

科克伦理论的核心思想是，政府债务可以像公司股票一样，根据所有者口袋里的回报来估价。价格水平将会调整，从而推动通货膨胀或通货紧缩，以确保债务的实际价值等于政府未来预算盈余的总和，并进行适当的折扣。

因此，通胀的真正驱动因素是政府债务，而不是货币政策。根据这一理论，货币之所以有价值，是因为它可以用来纳税并产生盈余。除了支撑货币的是税收而不是黄金之外，这种制度与金本位制度并没有太大的不同。

科克伦谨慎地指出，价格水平的调整不是即时的。当涉及到偿还债务时，人们对政府的信誉可能判断不佳。就像股票一样，价格也会偏离基本面。但从长远来看，他们会适应并进行调整。

一个政府如果没有最终的盈余就发放货币，将永远无法避免通货膨胀。

历史似乎为这种理论提供了支持。加州大学伯克利分校的布拉德·德隆在他的新书《走向乌托邦》（Slouching towards Utopia）中，用财政理论解释了一战后欧洲的通货膨胀。在法国，高额的债务利息支付导致了七年里平均每年20%的通货膨胀。德国的情况更糟。公众对政府在不发生通货膨胀的情况下，偿还债务的能力失去了信心。很快，恶性通货膨胀开始了。

科克伦还将财政理论应用于美国20世纪70-80年代的通货膨胀。在20世纪70年代中期，价格上涨超过12%。美联储提高了利率，到1977年，通货膨胀率下降到5%。

然而，科克伦指出，通货膨胀率在1980年再次飙升至14%以上，部分原因是美国未能使其财政秩序井然。通过财政和监管改革提高对未来盈余的预期，再加上一个货币政策，是遏制通胀的必要条件。

财政理论在今天的表现如何？在2007-09年全球金融危机之后的十年里，尽管货币供应量不断膨胀，许多发达国家的利率维持在零或零以下，但价格仍顽固地保持在低水平。一种“粗糙的货币主义”预测通胀会飙升，但这并没有成为现实。

其他修改过的“新凯恩斯主义”模型也被证明没有帮助。当各国政府在新冠疫情期间大举支出时，许多经济学家根据近期的历史推断，对通货膨胀的可能性持乐观态度。

科克伦认为，财政理论既可以解释低通胀时期，也可以解释疫情后物价迅速上涨的回归。在2010年代，尽管政府债务飙升，通货膨胀率却很低，因为政治家们承诺要让他们的账簿恢复秩序，低利率意味着消费者和债券持有人愿意等待。

然而，在疫情期间，各国政府采取了不同的方法。他们将巨额支票投入消费者的口袋。美联储在政府债券发行后立即买入了这些债务。几乎没有关于可持续性的讨论。科克伦认为，这些“直升机空投”的钱告诉人们，他们新增加的收入不会被未来的税收抽干。因此，他们更愿意花钱。

正面我赢，反面你输

这个故事可能太简单了。实际上，科克伦承认，财政理论的缺陷在于，它提供了一种不可证伪的方式，解释几乎任何一系列历史事件的方法。

是的，其他的通货膨胀理论也有问题。

但是，如果证明财政理论是错误的如此之难，那么他们真的是在进行公平竞争吗？由于美国实际上削减了税收，表明政治家们对平衡预算并不那么关心，科克伦关于通货膨胀如何在20世纪80年代结束的故事，因此变得很复杂。尽管放松管制可能促进了经济增长，但许多经济学家认为，20世纪90年代的政府预算盈余主要是由全球化和IT行业繁荣造成的，而在20世纪80年代，很少有消费者能预见到这一点。

除了众所周知的情况，财政理论对政策制定者的指导也很有限。在这种方法下，货币政策仍然很重要：利率可以在一段时间内分散价格水平的上涨。此外，这个理论还认为，政府在偿还债务时必须保持信誉，这很难说不是一个激进的想法。

时间再次快进到2024年底。想象一下，这次通胀率降至2%。利率正在缓慢下降。央行行长们正在庆祝胜利。财政理论呢？它的支持者可能也会欢呼雀跃，就像如果通货膨胀保持在高位时，他们会做的那样。