2007 年金融危机之后，似乎整个世界进入了一个全新的经济政策时代。利率持续走低，国债越来越高，尤其在疫情之中，政府大量发钱，债台高筑。从历史经验出发，很多人开始担心这会不会引发未来的通胀呢？我们先来看加拿大央行的报告。

本周四，加拿大中央银行发表了一份报告，表达了对房地产市场持续升温的担忧。

加拿大全国的平均房价，在疫情暴发的这一年中，上升了 30%。

其中价格蹿升最快的，是大多伦多地区和周边的一些小城市。温哥华地区四月份销售数量是其四月份十年平均交易的 1.5 倍，呈现出一个完全的卖家市场，最后的成交价高于报价 20% 非常常见。报告指出，驱动房价上升的，主要来自人们对房价还会继续上涨的预期。但房价上涨的幅度和社会整体的收入、就业率、经济景气指数等不符合，这意味着房价在未来可能会出现下跌。

报告同时指出，购房的踊跃，使得很多地区高负债的家庭比例达到 22%，这超过了近期历史中的最高点。

上一次出现家庭高负债率的时间，是在 2016 到 2017 年的房地产热潮，而那次热潮使得央行收紧了房贷批准的标准。报告称，在疫情期间出现的购房热潮中，首付比例低于 20% 的购买者增多，这使得这一期间产生的房贷安全性较差。需要注意的是，报告中一再提到房贷利率较低是驱动房价上涨的主要原因。现在市场上很容易买到年利率 1.5％ 的房贷。越来越多的人开始选择浮动利率而不是传统的固定利率。这也一定程度上增加了市场的风险性。请注意，浮动利率 variable rate 和固定利率 fixed rate 相比，几乎永远是较低的。银行给出浮动利率的选择，本质上就是将基准利率上涨的风险转嫁给买家。

那么反过来想，既然你承担了更多的风险，你自然买到的 mortgage 价格（利率）就更低。这本质上是一个博弈。如果市场利率长期稳定，波动幅度不大，那么买浮动利率就肯定比固定利率更划算。如果市场利率出现中等幅度的波动，一般来说也不会影响浮动利率买家每月还款的数额，只是你每月还款中更多的部分是付了利息，还本金的部分更少而已。但如果利率波动较大，银行也会增加你的每月还款数额。所以，是否选用浮动利率，这要看买家对市场前景风险的预测和自己还款能力的评估。那么大家最希望知道，但最难回答的一个问题是：

加拿大未来是否会涨息呢？这就要看加拿大央行是如何看待最近发生的通胀的了。

最近的一次加拿大央行报告是在上个月 21 号。会议报告维持了之前的隔夜拆借率，0.25%。

加拿大央行调整利率的目标，和美联储一样，也是盯住通货膨胀率，目标是将通货膨胀率控制在 1%－3% 之间，手段也是和美联储一样，通过央行所谓“最后借款人”的身份来调节银行间的拆借利率。

从疫情开始暴发的去年三月起，加拿大央行行动十分迅速，在一个月内，将基准利率，也就是我们前面提到的隔夜拆借率降低了 150 个基点，也就是 1.5%。而之前的上涨周期，从2015 年的  0.5 % 上涨到 2018 年10 月的 1.75%，125 个基点用了3 年多的时间。

这说明加拿大央行更看重的是避免经济紧缩。

在今年四月份的报告中，加拿大央行表示在 2021 年上半年出现通胀率稍高于 2% 是正常的。但同时表示虽然 2021 年一季度的经济增长高于预期，但新的变种病毒和疫情未来的不确定性，可能使得之后的经济增长变缓。他们对2021 年第四季度经济全面恢复信心并不大。他们期望物价在 2022 年下半年通货膨胀率会稳定在 2%。与此同时，加拿大央行表示不会改变他们目前每周购买 40 亿加元资产的量化宽松政策，他们预测下一次涨息不会早于 2022 年下半年。但有两点需要我们注意。

第一，这份报告里强调了 CPI 超过 2% 已经给加拿大央行升息带来了压力，尤其重点强调了房价的疯涨。但反过来，报告也强调了美联储的态度是在 2023 年之前不会升息，加拿大央行一贯的态度是要和美联储同步，否则将面临加元快速升值的压力。这两种力量都同时作用加拿大央行，是我们观察其利率升降的重要指标。一般的预测是，加拿大央行在升息之前，会放缓购买资产的速度，逐渐结束量化宽松。那么这就回到了我们一开始的问题：

为什么如此低的利率维持了那么多年，似乎整个市场依然看不到传统上的通货膨胀呢？到底什么地方改变了？

几组历史数据会让我们瞠目结舌：40 年前，美国政府的 10 年期国债的利率是多少？15%。而今天呢？只有 1%。我们知道，远期国债利率是央行制定基准利率的重要锚地。一直到 90 年代中期，加拿大房贷市场中，5 年固定利率都在 10% 以上，最高超过 20%，而现在呢？也只有 1.5%。如此低的利率，为什么没有引起通货膨胀呢？这是一直以来困扰经济学家们的一个问题。

越来越多的经济学家开始接受一种叫做 “新经济学” 的观点。

这一观点的核心，在于全球化。我们可以看到在传统经济中，当经济运行良好，失业率较低的时候，增加工人工资是被劳动力市场短缺驱动的。工资一旦增加，成本驱动的通货膨胀就会开始。而正因为大家对未来通货膨胀的预期，必然导致债券利率的上升，否则大家没有买债券的动力了。而债券利率的上升会给央行一个明确的信号，该升息控制经济过热了。这就是最传统的新古典经济学给出的解释（费雪解释）。但是，新的全球化打断了这一链条的开始阶段：经济运行良好之后，并不需要去提高工人工资。

为什么呢？因为我可以把工厂搬到发展中国家去。那样的话，生产成本不但不会提高，还会下降。这导致了发达国家开始出现社会的贫富差距拉大，工人工资长期得不到增长，再加上廉价商品的输入，有效地抑制了本国的通货膨胀。银行系统也就失去了升息的理由。贫富差距拉大还有一个效应是资金集中在了更少人的手中，个人消费是有限的，这就意味着越来越多的钱被用到了投资，而不是消费中。这本质上就意味着资本相对过剩，那么资本的价格，也就是利率，也就只能在低位徘徊。

有趣的是，当资金进入了发展中国家，比如中国之后，并没有立刻发生和发达国家同样的经济周期，中国由于自己的国情，工人工资并没有合理上涨导致自己的通货膨胀，加上中国的高储蓄率，使得中国用于消费的资金也明显低于用于投资的资金。在全球化的体系下，中国工人的低工资必然传导到美国，而中国的高储蓄和低消费也同时压低了资本的价格（利率）和商品的价格。

最后，还有一点变化是，过去的工业，即是资本密集型的，也是劳动力密集型的。一条铁路，一个炼油厂的投资是巨大的。但新兴的计算机科技和互联网技术，其对资本和人力的需求相比之下都大大降低。这才有了所谓风险投资天使基金（承担超高风险去投资，这在传统工业中是不可想象的。这也意味着那些资金的成本是极低的）。

这意味着，资本相对于市场来说，是过剩的。资本的价格难以得到支撑，利率也就涨不上去。所以新经济学认为，全球化中的这种不平衡状态，会长期保持。加上全世界老年化后消费的萎缩，通胀问题在这个大的框架下，大概率不会进入经济政策制定者们考虑的范围。