本文刊发于 微信公众号「徐高经济观察」。

• 当前以美元为中心的国际货币体系（牙买加体系）问题不少。全球失衡的持续存在，美国滥发美元带来的不公平，以及体系长期持续性的不足，是牙买加体系的主要弊端。近年来，美国的单边主义政策更是伤害了世界对美元的信心，动摇了体系。这促使人们思考国际货币体系未来的可能走向。

• 要展望未来，先得回顾历史。在国际货币体系进入牙买加体系之前，货币曾长期与黄金挂钩。货币锚定黄金的情况下，可以较容易地维护民众对货币的信心，各国的贸易不平衡也会因黄金的跨国流动而自动被纠正。1971年美元与黄金的脱钩，以及随后的牙买加体系的建立，是货币从“有锚”到“无锚”的转变。货币摆脱“实物锚”的约束之后，货币政策可以自由灵活调整，从而降低了实体经济的波动。货币的脱锚也让全球失衡变得可能，从而推动了全球化的发展。未来的国际货币体系只有保留了牙买加体系的长处，并弥补了其不足之处，才有可能取代现有体系。

• 展望国际货币体系的未来，首先可以排除以下几种情形：（1）全球多个国家形成类似欧元区那样的单一货币区；（2）货币再次与实物挂钩；（3）非主权加密货币成为主要国际支付工具。此外，因为“网络外部性”带给美元的“在位者优势”，其他主权货币也很难取代美元当前在国际货币体系中的中心地位。排除了不太可能的情形后可以发现，用与一篮子主权货币挂钩的超主权货币来取代美元的中心地位，是牙买加体系之后，未来最为可能的国际货币体系走向。

• 在国际货币体系长期变革的过程中，我国做出如下选择会有利于自身的长远发展：（1）中国是当前美元为中心的牙买加体系的受益国，我国不应主动颠覆这套体系；（2）人民币不应该以取代美元，成为国际货币体系中心货币为发展目标；（3）人民币国际化应该以守住我国国际支付管道的底线为主要目标，将人民币支付网络在全球铺开；（4）在人民币国际支付体系中，我国应允许别国透支，从而向别国提供人民币；（5）我国应积极支持与多种主权货币挂钩的超主权货币的发展，推动超主权货币取代美元而成为最主要的国际支付工具。

近些年来，随着国际上单边主义的兴起，特别是美国对国际经贸体系的破坏，以美元为中心的现行国际货币体系（牙买加体系）出现了动荡。2024年下半年以来黄金价格的反常上涨已反映了国际社会对美元资产信心的下降。这样的背景下，人们开始思考国际货币体系未来的可能走向，甚至开始寻找美元的替代品。但要展望未来，先得回顾历史。下面我们从对历史的回顾中，找寻国际货币体系发展和变革的深层次动因，进而推演未来可能走向。这一推演也能让我们看清我国该做出何种选择。

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1. 问题不少的现有国际货币体系

所谓“国际货币体系”（International Monetary System），是为了在不同国家间进行贸易、投资以及资本流动等经贸往来，而被国际社会所采用的规则、惯例及相关机构的总称。国际货币体系包含对以下一些关键问题的制度安排：国际支付工具和储备资产是什么？不同货币之间如何兑换，兑换率如何确定？国际收支不平衡是否需要被调整，如何被调整？国际金融事务如何协调？

现行国际货币体系形成于1971年“布雷顿森林体系”（Bretton Woods system）解体之后。1976年，国际货币基金组织（IMF）成员国在牙买加金斯敦签署协议，确立了现今国际货币体系的基本架构。现行国际货币体系因此被叫做“牙买加体系”（Jamaica System）【1】。牙买加体系有以下一些基本特点。

第一，法币体系，货币价值完全建立在人们对货币的信心之上。牙买加体系中，各国货币均不与包括黄金在内的任何实物挂钩，而依靠政府的命令而成为法偿工具——货币因而叫做“法币”（fiat money）。法币的购买力完全建立在人们的信念之上——政府可以规定所有国民都必须接受本国发行的法币，但一单位法币能买到多少东西却不是政府能完全掌控的。如果人们对法币失去了信心，法币就不再被接受为支付工具。归根结底，法币因被人们相信可以用其买到东西，所以才成为货币。而人们之所以相信用法币能买到东西，是因为他们相信别人也相信用法币能买到东西。正因为大家都抱着这样相同的信念，法币才真能买到东西。这种信念没有实物支撑，完全靠法币发行国的妥善政策调控来维系。

第二，无限的名义货币创造能力。由于货币成为法币而与实物脱钩，所以货币的名义数量不受任何物理约束，政府可以想创造多少就创造多少。不过，创造出来的名义货币是否具有真实购买力（货币是否能买到东西）是另外一个问题。为了维护民众对货币的信心，维护名义货币的真实购买力，货币发行政府要妥善使用其货币创造能力，确保货币数量与实体经济状况相适应。

第三，美元是最主要的国际支付工具和国际储备货币。第二次世界大战结束之后建立的“布雷顿森林体系”中，美元是唯一与黄金挂钩的货币，其他各国货币再与美元挂钩。这让美元成了国际贸易中最主要的支付工具，也因此成为各国积累外汇储备的首选币种。牙买加体系在这一点上继承了布雷顿森林体系，美元在国际货币体系中继续处于中心地位。2025年末，在全球各国外汇储备中，美元资产占比为56.8%，继续高居第一。同期，排名第二的欧元，在全球外汇储备中的占比只有20.2%，远低于美元。还有一点值得注意的是，全球外汇储备中美元占比在最近10年持续下降。2025年末数值创出了21世纪以来的新低。（图表 1）

第四，国家间主要实行浮动汇率。布雷顿森林体系中，各国普遍采用固定汇率（两种货币之间的转换率保持不变）。但在牙买加体系中，浮动汇率成为了主流安排。不同货币之间的转换率可以自由变化。自由变动的汇率成为了国家应对外部冲击的一个工具。

牙买加体系推动了全球化的发展，但也暴露出了一些弊端。从建立到现在，牙买加体系已经度过了半个世纪。在这个半个多世纪里，这一国际货币体系推动了全球贸易不平衡的加剧，促进了全球化的兴起，并见证了全球经济版图的变化。在这个过程中，牙买加体系的一些弊端也暴露出来。

弊端之一，“全球失衡”（Global Imbalances）的持续存在。20世纪80年代以来，国际间形成了贸易逆差国的总逆差和贸易顺差国的总顺差都居高不下的失衡局面。其中，美国贡献了全球总逆差的绝大部分。全球失衡格局中，存在着产品和服务从顺差国向美国的单向持续流动。与这种国际间贸易不平衡相对应的，是逆差国和顺差国国内经济结构的失衡：逆差的美国内需过剩、供给不足；顺差国则是内需不足、供给过剩。下文将会分析，在金本位制的国际货币体系中，国际间贸易不平衡会被体系自动纠正，全球失衡不会在金本位制中出现。相比之下，没法自动纠正国际贸易中的不平衡，可算是牙买加体系一大不足。（图表 2）

弊端之二，美国滥发美元带来的不公平。牙买加体系中，美元是国际货币体系中最主要的交易和储备货币，全球对美元有巨大需求。又因为美元与实物脱钩，所以美国拥有无限创造美元的能力。因此，美国可以通过大量发行美元来向全球征“铸币税”（seigniorage）。在2001-2025这25年时间里，美国经常账户逆差总额超过15万亿美元。这15万亿是美国用美元这种无成本创造的价值符号，从世界其他国家换回的商品和服务的价值量。可以用美元来薅全球羊毛，是美元带给美国的“过度特权”（Exorbitant Privilege）【2】。

弊端之三，由于“根本特里芬难题”的存在，以美元为中心的国际货币体系难以长期持续。在2026年1月发表的《“根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰》一文中，笔者论述过“美国霸权”（US Hegemony）与“美元霸权”（US Dollar Supremacy）之间的矛盾——美国霸权支撑了美元霸权，但美元霸权反过来却会让美国霸权衰落，并最终导致美元霸权的丧失【3】。这便是笔者所说的“根本特里芬难题”（Fundamental Triffin Dilemma）。这意味着国际社会对美元的信心无法永远保持，以美元为中心的国际货币体系最终会走向对自己的否定。

近年来，美国的单边主义政策已经伤害了世界对美元的信心，动摇了牙买加体系。2017年，特朗普开启了他作为美国总统的第一任任期。从那时开始，美国单边主义倾向明显抬头。近些年来，美国越来越将国际规则、国际组织视为对自己的约束，越发明显地绕开国际规则而任意行事。2025年4月，特朗普在其第二任总统任期刚刚开始的时候，就推出了“对等关税”（Reciprocal Tariff）政策，对全球各国悍然加征关税。这一逆全球化举措进一步削弱了国际社会对美元资产的信心【4】。除此而外，美国还将美元武器化，让美元这一国际主要支付工具变成了美国制裁别国的工具【5】。这也给了其他国家更强动力来寻找美元的替代品。

2024年下半年以来黄金价格的反常走高，反映了国际社会对美元信心的降低。1971年美元与黄金脱钩之后，黄金失去了货币属性。在那之后，黄金成了一种有避险属性的特殊贵金属。其避险属性表现为，黄金价格相对其他大宗商品价格的超额涨幅，呈现明显逆周期特性。以金价相对CRB工业原材料价格的1年滚动超额涨幅为例。在过去40年的时间里，这一超额涨幅与世界7大工业国（G7）的OECD领先指数（经济景气指标）显著负相关。7大工业国经济向好时，金价跑输其他大宗商品；7大工业国经济走弱时，金价跑赢其他大宗商品。但2024年下半年以来，在OECD领先指数明显走高，金价本应跑输其他商品价格的时候，金价却反常大幅跑赢其他大宗商品，出现了40年之未有的反常格局。金价这一反常走势的背后，是国际社会对美元信心下降，将部分美元资产转换为黄金的行动。（图表 3）

在牙买加体系的问题浮现，国际社会对美元信心下降的时候，越来越多的人开始思考国际货币体系的未来走向。大到国家长远发展战略的拟定，小到个人投资决策的制定，都需要考虑到国际货币体系可能的走向，并做相应准备。

2. 货币锚定黄金的利与弊

展望未来之前，需要先回顾历史。在国际货币体系进入牙买加体系之前，货币曾长期与黄金挂钩。19世纪到20世纪初，国际货币体系处在“金本位”（Gold Standard）中，黄金就是货币。而在第二次世界大战结束后到1971年这段时间，国际货币体系处于“布雷顿森林体系”中，属于“金汇兑本位制”（Gold Exchange Standard），是金本位的一种变体。在布雷顿森林体系中，美元与黄金挂钩，其他货币再与美元挂钩。要推演国际货币体系在牙买加体系之后可能走向何方，先要把牙买加体系之前货币锚定黄金时的情况分析清楚。

19世纪初到20世纪初，西方国家长期处在金本位制度中，货币的价值锚定在黄金上。为了避免混淆，需要对金本位制下的“货币”概念做一下解释。在金本位制下，黄金本身就是货币，人们可以直接用黄金铸造的金币来购买商品。但金币用起来毕竟不太方便。所以货币还会有其他形式。比如，银行发行的“纸币”（银行券，bank note），存在银行的存款（deposit），也都属于货币。当我们说货币与黄金挂钩时，意思是黄金之外其他形式的货币（特别是纸币），其价值与黄金挂钩。

在金本位制下，英国通过“三自由”原则来确保货币与黄金的价值挂钩。其一是金币的自由铸造（Free Coinage），即国家允许任何公民或机构将持有的黄金送到国家造币厂铸造成金币，也允许将金币熔化成黄金。这保证了金币与黄金的价值挂钩。其二是货币的自由兑换（Free Convertibility），指持有黄金之外其他形式货币（如纸币）的人，可以随时向货币发行银行按法定比率兑换成等值的金币或黄金。可以说，金本位制下的纸币本质上就是“黄金提货劵”。这保证了其他形式的货币与黄金之间的价值挂钩。其三是黄金的自由输入与输出（Free Import and Export of Gold），即政府允许黄金在国家间自由流动。这保证了国内外黄金价格相等。

“三自由”原则将黄金、金币、以及其他形式货币之间的价值相互锁定，使得英国国内可用来购买商品的货币总量（金币及其他形式货币之总量）与英国的黄金储备量挂钩，而不能任意调整。这事实上给货币政策戴上了一副“金手铐”。政府之所以愿意这样自缚手脚，正是要通过对货币总量的外在硬约束，来稳定人们对货币的信心。

金本位制下，政府可以较为容易地维护货币的信用——只要大家信任黄金，并相信纸币能随时换成黄金，自然就会信任纸币。1815年，英国牵头组成的反法同盟在滑铁卢击败了法兰西皇帝拿破仑，解决掉了这个难缠的老对手。但与法国作战带来的大量政府开支，以及相应的纸币过量发行，也使得英国国内物价明显上升。为了稳定物价，英国在1816年出台了《硬币法案》（Coin Act 1816），规定每金衡盎司（31.1035克）黄金的法定价格为3英镑17先令10.5 便士。英国的金本位制就此拉开序幕。之前物价上升的趋势随之得到遏制。

在金本位制下，政府基本失去了对货币总量的调控能力。当货币总量与国内黄金储备量挂钩时，货币总量就不受政府控制，而会跟随国内黄金数量的变化而变化。金本位制下，银行确实可以通过发行纸币等形式来创造金币之外的其他形式的货币，但这些其他形式货币的数量也受到银行黄金储备量的限制，因而也决定于黄金的数量。

为了保证纸币与黄金之间的自由兑换，政府会要求银行基于其创造的纸币数量，保有一定量的黄金储备。比如，英国1844年颁布的《英格兰银行条例》（Bank Charter Act 1844）规定，英格兰银行可以发行1400万英镑的以政府债券而非黄金为担保的票据（无需对应黄金储备），但超过1400万英镑限额所发行的每一张纸币都必须对应100%的黄金储备。又比如，美国1934年颁布的《黄金储备法》（Gold Reserve Act 1934）明确规定，美联储必须保有不低于其发行纸币数量40%的黄金储备。因此，在金本位下，国家拥有多少黄金，就大致有多少对应数量的货币总量，货币总量的增速挂钩于黄金拥有量的增速。

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在金本位制下，政府虽然可以通过纸币对黄金的贬值来扩大纸币供应，但这会伤害民众对纸币的信心，因而无法频繁操作。比如，美国1934年的《黄金储备法》就规定，美元计价的黄金价格从之前的20.67美元/盎司，提升到35美元/盎司。这让1美元的含金量下降到了之前的59%，美元对黄金贬值41%。这番贬值，使得美国可以在同样的黄金储备水平上，发行更多纸币，从而增加了美元供给量。但这样的事情不能老干。政府放松“金手铐”虽能增加货币供给，但也会降低民众对货币的信心，并最终可能让金本位崩塌。因为在金本位制下，民众对货币的信心主要来自“金手铐”对政府货币发行的限制。

金本位制下，由于货币总量（货币供给）决定于黄金储备量而非实体经济，所以货币供给与经济对货币的需求之间可能长期不匹配。金本位下，其一是与黄金数量挂钩的货币总量，其二是受到包括经济总量、经济发展状况、市场交易情况等诸多因素影响的货币需求——这二者未必能匹配得上。当二者不匹配时，价格水平就会相应变化来吸收货币总量与货币需求之间的差异。长期来看，黄金增长率一般会慢于经济增长速率。这是因为黄金的价值很大程度上来自其稀缺性——正是因为黄金的数量很难跟上经济发展的脚步，所以黄金才值钱。在黄金存量增长率长期慢于经济真实增速的情况下，金本位会带来长期通缩。从1816年《硬币法案》颁布，到1913年第一次世界大战爆发前夕的差不多一百年里，英国实行了金本位。期间英国总体物价水平累计下降了18%。（图表 4）

“金手铐”的限制还体现在国家间的固定汇率上。同时采用金本位制的国家，因为货币都与黄金挂钩，所以货币间会因为“金平价”（Gold Parity）而实行固定汇率。比如，1871年德国帝国议会通过了《硬币法》，规定1马克含0.358423克纯金。由于同时1英镑的含金量是7.32238克，所以英镑与德国马克之间的汇率就必然是1英镑兑换约20.43马克（≈7.32238÷0.358423）——这就是英镑与马克之间的“金平价”。

对实行金本位制的国家而言，因为汇率被“金平价”锁定，且黄金在国家间自由流动，所以政府没有办法用货币政策来对冲国家间的经济差异，国家的内外不平衡会被黄金的跨国流动自动纠正。一个内需不足、供给过剩的国家，会通过贸易顺差的形式将其富余产品提供给海外，并同时从国外挣回黄金。黄金的流入会让贸易顺差国国内货币供给增加，国内物价上升。顺差国更高的物价水平会抑制该国出口，并刺激其进口，从而让该国的贸易顺差收窄。在这个过程中，顺差国的内需会增加（国外相对更低廉的价格刺激该国需求），供给会减少（本国产品销路不好从而抑制供给）。反过来，贸易逆差国则会因为黄金流出而国内货币紧缩，物价下降，从而令贸易逆差收缩、内需减少、供给扩张。这种金本位制下黄金流动自动纠偏经济结构的机制，叫做“物价—现金流动机制”（Price-Specie Flow Mechanism）。由于这种机制最早为苏格兰哲学家大卫·休谟所提出，所以又叫做“休谟机制”（Hume Mechanism）。

在美国经济的历史数据中，可以清楚看到“休谟机制”发挥效果的痕迹。在1971年布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩之前的百年时间里，美国的经常账户顺差（广义贸易顺差）与美国通胀之间明显正相关。这正是黄金因顺差和逆差而跨国流动，从而影响国内价格水平的证据。直到美元与黄金脱钩之后，美国经常账户顺差与国内通胀率之间的相关性才消失【6】。（图表 5）

要辩证看待“休谟机制”这种经济不平衡的自动调整机制。从好的方面来说，“休谟机制”会自动纠正国际间的贸易不平衡，让金本位制下的各国从长期来看，既保持外部贸易的平衡（不会持续累积贸易顺差或逆差），也保持内部供需的平衡（不会有持续的内需过剩或内需不足）。后文将会分析，正是因为缺乏这种自动调节机制，所以在20世纪80年代兴起的全球化中，才形成了全球贸易持续失衡的“全球失衡”局面。但从坏的方面来说，“休谟机制”所达成的经济内外平衡，是通过各国实体经济的结构调整来实现的。而这种结构调整通常是缓慢而痛苦的。特别是对贸易逆差国而言，必须要靠通货紧缩来纠偏其国内经济的不平衡。这往往意味着宏观经济的衰退，甚至是经济危机的爆发。

总结起来，国家在金本位制下戴上“金手铐”，有利有弊。国家通过将货币与黄金挂钩，可以避免货币的过量发行，从而能比较容易地维护人们对货币的信心。但这么做的代价是，政府失去了灵活调整货币政策的能力。在金本位制下，货币政策服务于货币与黄金挂钩的目标，而并不像现在这样服务于实体经济的稳定。金本位制下，央行虽然可以调整利率，但利率的调整以维持货币与黄金价格的挂钩为最主要目的。其结果就是，货币政策没法成为实体经济的缓冲垫，实体经济必须以自身的调整来应对冲击。有些时候，实体经济的冲击甚至直接来自于与黄金挂钩的货币。将货币从“金手铐”中解放出来，让货币政策成为实体经济的稳定器，是货币与黄金脱钩的最主要原因，也是人类社会走出金本位，进入现在法币体系（牙买加体系）的根本动因。

3. 货币从“有锚”到“无锚”的进步

最近两百年的国际货币体系发展史，是货币逐步与实物脱钩的历史。在两个世纪的时间里，国际货币体系经历了从“金银复本位”（Bimetallic Standard，金银均是本位币）到金本位，再到金本位变体之“金汇兑本位”（布雷顿森林体系），以及最终进展到当前法币体系（牙买加体系）的演变。1971年“布雷顿森林体系”的解体，标志着人类社会彻底进入了“法币”时代，货币彻底与实物脱钩，不再有任何“实物锚”来支撑货币的价值。在那之前，虽然也有些国家会因为战争或赔款等因素让其货币与实物脱钩（如德国魏玛共和国时期），但那都是短期特例，而非国际主流。只有在1971年之后，无“实物锚”的法币才成为货币体系的主流。可以说，近两百年来国际货币体系的演进过程，是货币从与实物挂钩、价值为实物所锚定，进展到货币与实物脱钩、价值不为任何实物所锚定的过程。

在讨论国际体系在未来会走向何方的时候，不能只看到当前牙买加体系的不足，更要看到当前体系相比之前的优势。近两百年来的国际货币体系演变过程是人类进步的过程，在偶然背后有必然。正是因为牙买加体系拥有之前各个体系所不可比拟的优势，所以才最终取代了前面的这些体系。未来的国际货币体系只有保留了牙买加体系的长处，并弥补了其不足之处，才有可能取代现有体系。

货币从“有锚”到“无锚”的转变，是人类社会一项重大进步，体现了人类调控经济能力的增强。货币从“有锚”转向“无锚”，带来了以下几点重要进步。

第一，人类社会掌握了在货币“无锚”的情况下，维护民众对货币之信心的能力。人人都知道法币并非实物的“提货券”，没有人承诺以固定转换率将其转换为实物。但一般来说，人们还是相信法币能够长期保有其购买力，可以用它在合理的价格水平上买到东西。在这种信心背后，是人类对“信心”之形成与变化逻辑的更充分理解，以及相应的恰当政策调控——政府通过政策恰当引导民众预期，就可以维护人们对货币的信心。可以说，现代货币政策是“调控预期的艺术”。货币政策真正调控的是人的预期，首要目标是维护人们对货币的信心。正是有了这种对经济运行的更深刻理解，人类社会才能在近半个世纪以来，在货币“无锚”的情况下维护货币体系的稳定。这本身就体现了人类能力的进步。

第二，货币摆脱“实物锚”之后，货币政策可以不受物理限制而自由灵活调整，从而让货币政策成为了实体经济的缓冲垫，因而降低了实体经济的波动。当货币不再与黄金挂钩，货币政策无需以维持货币和黄金的挂钩为主要目标，就可以将维护实体经济的平稳运行作为自己的重要目标。当前，各国普遍以通胀稳定和促进经济增长（促进就业）为两大货币政策目标。货币政策可以通过自身的灵活调整来缓冲实体经济受到的各种冲击，因而可以降低经济的波动。从美国经济增速和通胀率的30年滚动波动标准差来看，1971年之后，美国实体经济和通胀水平的波动都显著低于之前。进入21世纪后，这两者的波动性更是创出近两百年来的最低水平。（图表 6）

摆脱了“金手铐”限制而自由调整的货币政策，催生了“大缓和”（Great Moderation）。20世纪80年代到2008年“次贷危机”（Subprime Crisis）爆发之前的这段时间里，全球经济运行的稳定性显著增强。国际经济学界将这段时间叫做“大缓和”时期，并将其归功于时任美联储主席的艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）的“魔法”。事实上，真正催生“大缓和”的功臣，是脱去了“金手铐”而自由调整的货币政策。货币政策的这种自由灵活性并未因次贷危机的爆发而丧失——我们甚至可以说，次贷危机后“非常规货币政策”的引入，进一步增强了货币政策的灵活性。这解释了为什么在次贷危机之后，美国经济增长和通胀的波动性还在进一步降低。可以说，在次贷危机之后，大缓和仍在延续。

第三，货币政策摆脱了“实物锚”的约束后，可以更好应对经济危机。这其实是货币政策降低实体经济波动的表现之一，但值得专门拿出来说一下。在经济危机爆发的时候，金融体系和实体经济中各经济主体都会囤积货币，以应对危机带来的高度不确定性——这会导致经济对货币（流动性）的需求激增。在金本位制下，货币数量受国家黄金保有量的限制，政府因而难以在危机时期大幅增加货币供应来满足经济中的流动性需求。如果流动性需求得不到满足，经济主体的恐慌情绪就难以缓解，经济活动会因货币供给的不足而衰弱，并让物价走低，令经济危机变得更加严重。1929年“大萧条”（Great Depression）爆发之后，金本位对西方国家货币政策的约束，是危机持续那么久、后果那么严重的重要原因。西方国家在“大萧条”爆发之后纷纷脱离金本位（英国也于1931年结束了它的金本位制），方才为这些国家走出危机创造了条件。

在法币体系下，货币数量可根据形势变化灵活调整，从而显著增强了政府化解经济危机的能力。危机爆发时，政府完全可以在短期内大幅增加货币供给来满足市场的流动性需求，从而有效平抑恐慌情绪。2008年“次贷危机”爆发时，美国金融体系甚至一度停摆。但在美联储天量货币投放的救助下，其恢复速度远超“大萧条”之后的美国金融体系。“次贷危机”的后果之所以没有“大萧条”那么严重，摆脱了实物锚约束的法币体系功不可没。

第四，脱锚的货币给各国提供了灵活的汇率政策工具，从而让各国可以用汇率来对冲外部世界对本国经济的冲击。当各国货币都与黄金挂钩时，各国货币之间的兑换率因“金平价”而被固定下来，各国货币政策也会因为黄金在各国间的自由流动而被相互锁定。这样一来，各国实体经济就不得不趋同。其结果是，一个国家实体经济所发生的变动，会很快传导至别的国家，给别国的实体经济带来冲击。

举例来说，在共同使用金本位制的国家中，一个国家可能因为别国生产技术水平的提升，而陷入通货紧缩带来的衰退。技术进步的国家，会因为产品更有国际竞争力而增加出口，从而形成贸易顺差。这会导致黄金流入技术进步国，并产生前文论述“休谟机制”时所说的一系列后果。但问题是，经济会调整的不仅仅是技术进步国。在这个过程中，其他技术停滞的国家会经历贸易逆差扩张、黄金流出、通货紧缩、内需下降的对应调整过程。技术停滞国所经历的这个调整过程可能缓慢而痛苦，中间甚至可能因为通货紧缩、流动性收缩而爆发经济危机。

而在货币与实物脱锚的法币体系中，技术停滞国可以通过本币贬值，以痛苦较少的方式来对冲技术进步国生产力提升带来的冲击。在法币体系中，面对别国技术提升带来的冲击，技术停滞国可以增发货币，让自己的货币贬值，从而让自己的出口品在世界市场上具有更强的价格优势。如此，可以让该国在技术进步国的压力下守住国际市场份额，避免国内通货紧缩的发生。当然，货币贬值会损害该国货币的国际购买力，仍然会让技术停滞国居民的福利受损。但货币贬值可以让技术停滞国绕过通货紧缩带来的迟缓而痛苦的实体经济调整，以痛苦更少的方式应对来自技术进步国的冲击。这会让技术停滞国在面对世界经济的冲击时，波动更小，民众遭受的负面影响更小。

第五，脱锚的货币支撑了过去40年“全球失衡”式的全球化，从而让“外需拉动”的增长模式成为可能。国际贸易中，商品流动对应反向的货币流动——货币会从贸易逆差国流向贸易顺差国。如果货币与实物挂钩（如挂钩黄金或白银），全世界货币总量就受限于实物的数量。这样一来，贸易逆差国的货币数量就会减少，从而迫使逆差国实体经济发生调整压缩逆差。这正是前面介绍的“休谟机制”的效果。这意味着在货币与实物挂钩的情况下，没有任何国家可以长期保有贸易逆差。没有逆差国，自然也没有顺差国。因此，全球失衡不可能出现在货币与实物挂钩的状况下。正是货币的脱锚，让全球失衡变得可能，从而为内需不足的国家提供了外需空间。前文曾将全球失衡视为牙买加体系的弊端之一。但这个弊端也有其有利的一面，那就是让“外需拉动”的增长模式变得可能。

如果没法形成“全球失衡”，对中国这样内需不足的国家来说是个坏事。如果没有全球失衡中的逆差国（主要是美国）所创造的贸易逆差，我国就不可能有贸易顺差。这意味着从长期来看，外需（贸易顺差）对我国经济增长的拉动将是零，我国将无法借助“外循环”来对冲国内内需不足的问题，经济增长将会承受更大压力。1997年“亚洲金融危机”爆发之后的那5年，以及2008年“次贷危机”爆发时，我国经济增长都曾因为外需走弱而明显减速。如果货币与实物挂钩，这两段外需走弱带来的经济困难期将会长期化，让维护我国经济稳定变成更为困难的任务。从这个角度来看，我国毫无疑问是全球失衡，以及支撑全球失衡的牙买加体系的受益国（图表 7）

总而言之，货币脱去“实物锚”，让国家拥有了灵活货币政策作为宏观经济的调控工具。从好的方面来说，这让货币和汇率成为实体经济的缓冲垫，令实体经济运行的稳定性得以提升。从不好的方面来说，货币和汇率对压力的吸收，也减弱了实体经济调整的动力，延缓了实体经济调整的进程，令经济结构的失衡长期化。已延续40年的“全球失衡”可被视为顺差国和逆差国的供需调整被不断延后的结果。

任何试图改变现状的国际货币体系安排，都必须保有牙买加体系的长处，即货币政策的灵活性。中国有句谚语叫做“由俭入奢易，由奢入俭难”。这句话用在国际货币体系的变迁上也是恰当的。在人们已经习惯了灵活货币政策带给实体经济的平稳性之后，任何试图拿走这种货币的灵活性，让民众再次直面实体经济痛苦调整的设想，都注定无法得到民众的认可，因而必定失败。有人可能会说，为了保证经济长久的健康发展，有些实体经济的结构调整是必须的。但在灵活货币政策的帮助下，至少可以让调整变得更为迅速和顺畅，减少调整过程中的痛苦。因此，只有那些在保有灵活货币政策的前提之上，对现有牙买加体系弊端加以改进的安排，才可能成为国际货币体系的未来。

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4. 可被排除的未来情形

回顾了历史和现状之后，现在可以展望国际货币体系的未来了。我们先用排除法把不可能的情形排除掉，然后再在没被排除的情形中研判未来可能的走向。

4.1 可被排除的单一货币区

第一个可以排除的情形是，创设一个类似欧元区那样的由多个国家组成的单一“货币区”。如果用单一货币来替代多个国家的主权货币，从而形成一个跨国的“货币区”，区内国家间的支付自然就会用这单一货币。如果以后全球各国都用单一货币来取代自己的主权货币，形成全球范围的单一货币区，国际货币体系自然就会被这种单一货币所统治。但是，单一货币区的成立既会剥夺各国的独立货币政策调控权，也会将各国之间的汇率固定下来——都用相同的货币，汇率当然锁定为1:1。这样一来，国家间实体经济的差异就无法用相互独立的货币政策，以及灵活的汇率来吸收。国家间差异的拉大将会撕裂货币区。“欧元区”（Euro Zone）是这方面的一个前车之鉴。

欧元区在1999年成立之后头十年里，形成了非常明显的区内国家间失衡。欧元区成立时，区内国家大多已签署《申根协议》加入“申根区”。申根区内国家撤除了边境检查，允许人员在区内自由流动。欧元区的设计者们希望通过人员的自由流动来消除区内国家间的差异，从而实现区内国家实体经济的趋同。但这种想法被证明过于天真。仅凭人员的自由流动远不足以弥合区内国家间的差异。从1999年欧元区成立，到2008年次贷危机爆发的这十年时间里，欧元区内部的失衡问题从无到有，越发严重。欧元区内国家分裂成差异明显的两大类：一类是经常账户逆差的“边缘国家”（Peripheral Countries），包括意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊；另一类则是经常账户大幅顺差的德国。国家间差距的拉大，终于在2010年引爆了“欧债危机”（European Debt Crisis），令欧元区一度面临解体的极大风险【8】。（图表 8）

欧元区作为一个没有财政联盟的货币联盟，至今仍存在解体的风险。在没法靠人员流动来实现各国经济趋同的时候，就需要通过国家间的财政转移支付来缩小差异，以避免欧元区解体。一个可以对照的例子是中国大陆。我国内地各个省级行政区是一个共同使用人民币的货币联盟。各省之间虽然也有人员自由流动，但差距仍然明显。但由于这些省级行政区同属一个国家，在中央政府的协调下，我国每年都会从发达地区向落后地区做大规模财政转移支付。地区间的财政转移确保了我国区域间差距不至于过度拉大，以至于威胁到整个货币区的统一。但欧元区并不是一个统一的国家，区内国家并没有形成财政联盟，国家间的财政转移支付面临巨大政治阻力。在没法靠财政转移支付来缩小国家间差距，又没法用货币政策（特别是汇率政策）来吸收其影响时，欧元区就一直存在着因内部地区间差异过大而解体的风险。欧元区虽然一直在推进一体化政策，但这一问题至今尚未解决。因此，欧元这种货币至今仍不稳固。

如果连差异还算较小的西欧国家都难以形成稳固的单一货币区，要在更大范围内建立单一货币区（不管使用的单一货币是什么）就更不可能了。这里面的要害是，如果多个国家使用相同货币，就没法用货币和汇率来吸收国家间的差异。这时，要么需要各国实体经济快速趋同，要么就得用跨国财政转移支付来缩小国家间差距。前者是困难的，后者则是在缺乏政治统一的前提下难以实现的。

因此，国际货币体系在未来不会走向多国使用同一货币的“货币区”模式。这意味着各国的主权货币不会被某个超主权的国际支付工具所取代。在接下来的分析中，我们不再考虑各国主权货币的替代问题（因为它们不太可能被替代），而只讨论有什么东西可以取代美元，成为新的国际间主要支付工具和储备工具的问题。需要注意的是，就算美元真的不再是国际间最主要支付工具了，美元也仍然会是美国国内的最主要支付工具。

4.2 不会再有的货币“实物锚”

就国际货币体系的未来而言，第二个可以排除的情形是，一个与实物挂钩的货币成为主要国际支付工具。在未来的国际货币体系中，国际货币不可能与任何实物挂钩，不管是挂钩在黄金上，还是挂钩在一篮子大宗商品上。本文第3部分在论述货币从“有锚”到“无锚”的进步时，其实已经给出了这种可能性会被排除的原因。这里我们将其原因总结为两点：

第一，货币与实物挂钩并不是那么简单的事情。货币要与实物挂钩，并不是货币发行方简单宣布一个货币与实物的兑换率就行了。要保证真正能挂钩上，货币发行方必须要按照公布的兑换比率保证货币与实物之间的自由兑换。换言之，货币发行方必须要让货币成为“实物提货券”，准备足够多的实物储备，随时满足市场的“提货”需求。考虑到国际社会的巨大体量，以及市场上可能数额巨大的“提货”需求，这样让货币与实物挂钩的承诺，不管是单个国家，还是超国家机构，都是难以做出的。

灵活货币政策的好处，以及失去货币政策灵活性会带来的危害，本文第3节已经论述得很清楚了。这里我们只讨论货币与实物重新挂钩会带来的一个恶果，即整体价格水平的大幅波动。在过去50年间，无论是黄金，还是一篮子大宗商品，其价格波动都相当剧烈。而老百姓感受最直接的一篮子消费品价格（以消费者价格指数CPI衡量）则相对稳定。这意味着黄金和大宗商品相比一篮子消费品的相对价格有很大波动。因此，如果将国际货币与黄金或大宗商品挂钩，则以这种货币为计价物的各国一篮子消费品的价格会剧烈波动。各国为了稳定本国的消费品价格，就只能让本国货币兑换国际货币的汇率剧烈波动。这将带来国际货币体系的持续剧烈震荡，因而不可能为各国所接受。（图表 9）

许多人误读了凯恩斯“班科”的设想，因而错误地相信可以创设与大宗商品挂钩的超主权货币。一个流传甚广的说法是，凯恩斯在设计二战之后的国际货币体系时，提出了设立一种与30种大宗商品挂钩的超主权货币作为国际支付工具，并将其命名为“班科”（Bancor）。但事实是，在凯恩斯提交的最终方案中（名为《凯恩斯计划》，The Keynes Plan），并没有将“班科”与30种大宗商品挂钩的安排【9】。凯恩斯可能在酝酿其计划的过程中设想过这种可能，但在深思熟虑之后，并没有真的将这一想法写入其最终计划。以凯恩斯的睿智，应该会考虑到前面我们说的这两点原因。在凯恩斯的最终计划中，“班科”既不与一篮子大宗商品挂钩，也不与黄金挂钩，而有“无锚”法币的特征。在《凯恩斯计划》中，各国可以用黄金来换班科，但不可以用班科来换黄金。因此，班科的发行数量不受发行方黄金储备量的限制。

由于国际货币体系不可能重回“实物锚”，所以下面的两种可能就自然被排除了。

首先，金本位（及其变体）不可能重现。早在100多年前，凯恩斯就已经看到了金本位与时代需求的脱节，将其斥为“野蛮的残余”（a barbarous relic）。凯恩斯在1924年出版的《货币改革略论》中说：“说实话，金本位现在已经是野蛮的残余了……那些主张恢复金本位制度的人们没有观察到，这个制度离我们的时代精神和时代要求，相去已是何其之远。”【10】一百多年前就已脱离时代的金本位，自然没有在一百年后重现的可能。

其次，与大宗商品或其他实物挂钩的超主权货币之设想不会成功。以超国家的机构来发行“超主权货币”（supranational currency）作为国际支付工具，是许多人设想的未来国际货币体系方案。超主权货币的首要问题是如何建立起国际社会对其的信任。将超主权货币与实物挂钩似乎是一种比较容易的建立信任的方式。但正如前文所述的，确保这超主权货币与实物挂钩，从而成为实物的“提货券”，本身就是很困难的事情。要做到这一点，发行该货币的超国家机构需要有巨量的实物储备（就像金本位制下国家需要有黄金储备一样）。而且就算做到了这一点，一个被实物所约束，缺乏灵活性的超主权货币也没法满足国际社会对国际支付和国际储备的需求。因此，未来国际货币体系中就算出现了新的超主权货币，这种货币也不可能与实物挂钩【11】。

4.3 不可能成为主要国际支付工具的非主权加密货币

2008年，中本聪（Satoshi Nakamoto）发表文章《比特币：一种点对点电子货币系统》，开启了数字货币的快速发展期。【12】中本聪发明了“区块链”（blockchain）技术，并以之设计了一个无需可信第三方验证，即可进行点对点电子支付的系统。这使得支付系统可以“去中心化”，无需中心节点即可运行。基于中本聪的思想，比特币（Bitcoin）这种前所未有的数字“加密货币”（cryptocurrency）被设计了出来。目前，比特币的总市值超过1万亿美元。在比特币之后，又有很多基于类似技术的数字加密货币被创设出来。【13】加密货币的发展还推动各国中央银行加快了数字化转型，促使多个国家推出“央行数字货币”（Central Bank Digital Currency，简称CBDC）。中国人民银行在2022年也推出了“数字人民币”（e-CNY）。

目前，数字货币主要包含“非主权加密货币”（sovereignless cryptocurrency）、“稳定币”（stablecoin）和央行数字货币三大类。第一类这种非主权加密货币，是一种不依赖任何主权国家的信用背书，不与任何国家法币或实物挂钩，仅仅基于去中心化网络和共识算法来发行与流通的数字货币。比特币就是这类货币的代表，并占有其中最大份额。第二类的稳定币也是一种加密货币，所采用的技术与非主权加密货币类似。但是，为了解决非主权加密货币价格大幅波动的问题，稳定币的发行方会将稳定币与主权国家货币挂钩【14】。稳定币的发行方每发行一单位稳定币，就会准备等值的国家货币作为储备。因此，稳定币可看成主权国家货币的一种延伸。第三类的央行数字货币与加密货币不同，是基于以中央银行为中心的中心化支付网络，受央行管理的数字货币。央行数字货币是国家法定货币的数字形式。

出于三方面的原因，非主权加密货币不可能成为主要的国际支付工具。

第一，非主权加密货币会受到主权国家的持续打压，发展空间有限。货币发行是国家的一项重要主权，发行货币所得的铸币税是主权国家的一项重要收入来源。主权国家不会愿意别的组织来分享其货币发行权。此外，非主权加密货币具有相当程度的匿名性，因而容易成为“洗钱”等犯罪行为的工具。从维护国家主权，打击犯罪的角度出发，主权国家会有动力禁止或限制非主权加密货币的运用。我国早已全面叫停国内的加密货币活动。2021年9月，中国人民银行等10部委联合下发了《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，规定非主权加密货币（通知中称为虚拟货币）相关业务活动在我国属于非法金融活动，一律严格禁止。2026年2月6日，人民银行等8部委再次联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，进一步明确虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用【15】。

第二，非主权加密货币既缺乏灵活性，又有太多的灵活性。任何一种非主权加密货币要想取信于人，都必须限制自身的发行数量。比如，比特币的数量上限被其算法规定为2100万个，无法增加。因此，如果真用某种非主权加密货币来做国际支付工具，会因为货币数量缺乏灵活性，而导致国际商品价格大幅波动，伤害国际贸易。这方面的弊端与挂钩实物的货币是类似的。另一方面，任何有相关技术能力的个人或团体都能创设新的非主权加密货币。比如，在比特币之后，又有以太坊（ETH）、币安币（BNB）等其他非主权加密货币被创设出来。这些不断出现的新的加密货币会对已有加密货币形成分流和冲击，侵蚀民众对任何一种非主权加密货币的信心。

第三，非主权加密货币所依赖的“去中心化”技术路线存在难以克服的技术障碍。区块链技术存在“不可能三角”，即在“去中心化”（decentralization）、“安全性”（security）和“可扩展性”（scalability）这三个方面难以同时达到完美，所以通常只能兼顾其中两项，而在一定程度上牺牲第三项。简单来说，如果要“去中心化”，性能（扩展性）就没法太好。比如，目前全球用比特币同时进行的交易，每秒无法超过10次（每秒交易数TPS不到10次）。相比之下，信用卡组织VISA的每秒交易数在千次以上。比特币如此之低的性能，显然没法支持大量交易需求。如果要提升加密货币的性能，就必须要设中心节点。但这样又失去了“去中心化”的优势。目前，虽然有诸如“有向无环图”（Directed Acyclic Graph）这样的技术来试图解决不可能三角问题，但所取得的进展还相当有限。更重要的是，这些技术路线是否能像区块链技术那样获取大量民众的信赖，从而支撑起广泛使用的加密货币，现在还很难说。

上面我们排除了非主权加密货币作为主要国际支付工具的可能。但这只是数字货币的一种形式而已。稳定币和央行数字货币是主权货币的数字延伸，应被看作主权货币的数字形式。它们虽然也可能采用一些加密货币的技术，但其本质与非主权加密货币截然不同，因而并不适用于上述分析。

5. 国际货币体系的可能未来

排除掉了不可能的情形之后，现在我们来分析国际货币体系未来可能的走向。进入分析之前，先做三点说明。

第一，国际货币体系的演化是缓慢而长期的过程。虽然当前以美元为中心的国际货币体系存在诸多问题，其延续时间仍然要以十年、甚至几十年计。我们所探讨的国际货币体系的未来，不是一年或几年后的未来，而是到本世纪中叶的未来。不过，长远发展趋势对当下就会有影响。因此，探讨长远未来仍有其价值。

第二，分析国际货币体系的未来时，讨论的核心问题是有什么东西可以取代美元，成为新的国际间主要支付工具和储备工具。我们并不讨论有什么东西可以取代现在各国正各自使用的各种主权货币。欧元区的教训已经说明，在缺乏政治统一的前提下，用某种单一货币来取代多个国家的主权货币，很难有好的结果。这意味着各国的主权货币仍将长期存在，不会因为国际支付工具的演变而发生变化。

第三，人工智能会消灭货币的说法过于理想化，研判国际货币体系未来时无需将其当真。人工智能是当代最为重要的技术革新，预计将会极大提升人类的生产力。但与人类无限的欲望相比，产出再怎么扩张也终究是有限的。毕竟，人工智能带来的产出也要建立在资源和能源的基础上。人工智能可以提升人类对资源和能源的利用效率，但并不会消除资源和能源的稀缺性。相应地，产出的稀缺性也不会因为人工智能技术的发展而消失，市场这一资源配置的手段仍将在人工智能时代长期存在。货币作为市场交易的支付工具自然也会长期存在，不会被人工智能技术所消灭。当然，货币的形态有可能因为人工智能技术的发展而变化。这是在研判未来的时候需要考虑的。做完了以上三点说明之后，现在我们可以研判美元之后，国际货币体系中主要支付工具的走向了。

5.1 可能但可能性不高的其他主权货币

展望未来，不能完全排除其他主权货币取代美元，成为新的国际货币体系中心货币的可能性；但这种可能性很低。有人可能认为，既然美元可以因美国的强大而成为最主要的国际支付工具，那么如果有其他国家（或国家联盟）的综合实力超过美国，它们发行的货币就有取代美元的能力【16】。这种想法低估了挑战美元的难度。美元作为当前国际货币体系的中心货币，有“网络外部性”（network externality）带给它的强大“在位者优势”（incumbent advantage），从而给试图取代美元地位的货币设了一个极高的门槛。

网络外部性指的是，某一网络的用户所获得的价值，与连接到该网络的用户总数正相关——网络用户人数越多，每个用户从该网络获得的效用就越高。半个多世纪以来，人类社会依托美元已经构建起了一套相当完善的国际支付体系。举个例子，如果有人想把中南美洲国家洪都拉斯的货币“伦皮拉”（HNL），直接兑换成南亚国家尼泊尔的货币“尼泊尔卢比”（NPR），估计会很难找到一个正想把尼泊尔卢比兑换成伦皮拉的人做交易对手方。但是，这人可以比较容易地把伦皮拉兑换成美元，然后再把美元兑换成尼泊尔卢比。以美元为中介，世界各国的货币都可以较为容易地进行兑换。由于世界各国在国际经贸往来中都用美元，所以美元对所有人而言都很好用。

网络外部性的存在，使得别的主权国家货币如果要在国际货币体系中取代美元，其背后的国家（或国家联盟）要建立起相比美国的压倒性优势。这种压倒性优势体现在经济体量、国际贸易量、金融市场广度深度和开放性、经济金融运行稳定性、军事实力等诸多方面。放眼全球，有可能在未来具备这种优势的货币，只有欧元和人民币两种。不过，欧元区作为一个缺乏财政联盟的货币联盟，至今尚未稳固，自然难以挑战美元。而我国在金融市场等多方面还相比美国有很大差距。根据国际清算银行（BIS）的统计，2025年全球所有外汇交易中，包含美元的交易占比高达89%，仅比2001年水平低了1个百分点。欧元和人民币的占比则显著低于美元。在国际货币体系中，用某种主权货币来取代美元的难度相当大。（图表 10）

5.2 多种主权货币支撑的超主权货币

展望未来，用与一篮子主权货币挂钩的超主权货币来取代美元的中心地位，是在牙买加体系之后，最可能的国际货币体系走向。排除了单一货币区、货币实物锚、非主权加密货币的可能，并考虑到其他主权货币取代美元地位的极大难度，国际货币体系如果要在未来发生变化，最可能的走向是由多种主权货币支撑的超主权货币。原因有二：

第一，美元之后的主要国际支付工具不太可能是主权国家货币，也不可能是非主权货币，更不可能是某种天然的实物，所以就只能是一种由超主权机构发行的超主权货币。从前文的分析中已经可以得到这一结论。发行货币的这一超主权机构不可能取代主权国家，而只能是若干个主权国家共同组建的国际机构。由多个国家联合起来构建的超主权货币，也更容易突破网络外部性带给美元的在位者优势。

第二，至少是在这种超主权货币的初始阶段，它需要与多种主权货币挂钩，来建立起国际社会对其的信任。一种新的货币如何能取信于人是关键问题。由于货币已经不可能重新与实物挂钩，所以不能通过“实物锚”来建立信心。发行这种超主权货币的国际机构也不可能拥有主权国家所拥有的武力，因而不可能用强制力来建立信心。因此，这种超主权货币就只能通过与主权货币挂钩来支撑其信誉。与单一主权货币挂钩是没有意义的（这样的话还不如就直接用这种主权货币），所以必须要与多种主权货币挂钩。换句话说，要让这种超主权货币变成一篮子主权货币的“提货券”，让人们相信随时可以将这种货币换成一篮子的主权货币，从而建立起国际社会对这种超主权货币的信心。

国际货币基金组织（IMF）于1969年创设的“特别提款权”（Special Drawing Right，SDR）是这种超主权货币的雏形。SDR本身不是一种货币，而只是一种被创设出来的账面资产，其价值与一篮子主权货币挂钩。目前，这一货币篮子中包括美元、欧元、人民币、日元和英镑这5种主权货币。在2022-2027年间，这5种货币的权重分别为43.38%、29.31%、12.28%、7.59%与7.44%【17】。根据IMF的章程，只有IMF成员国和IMF自己可以持有SDR，个人和私人实体不能持有SDR。这就限制了SDR的运用。2026年4月，SDR的总量为6608亿，价值约9千亿美元，规模仍然偏小【18】。如果能够扩展SDR的用途，增加SDR的数量，让私人实体也能够获得并使用SDR来进行国际支付，SDR可以成为一种超主权货币，并有潜力成为主要国际支付工具。

但由于美国在IMF中有一票否决权，SDR不可能挑战美元在国际货币体系中的地位。《国际货币基金组织协定》第15条第2款（Article XV，Section 2）规定，如果要根本性改变SDR的原则，需要至少获得IMF成员国85%的投票份额的同意【19】。而目前在IMF中，美国的投票权为16.49%【20】。这意味着没有美国的同意，IMF不可能更改SDR的规则。考虑到美国维护美元霸权的动机，美国显然不可能允许SDR成为一种国际货币，并对美元形成挑战。

与“金砖国家”货币挂钩的“金砖R5币”，是类似于SDR，但能突破美国限制的一种超主权国际货币构想。IMF俄罗斯执行董事阿列克谢·莫津（Aleksei Mozhin），与巴西前任驻IMF总代表保罗·巴蒂斯塔（Paulo Nogueira Batista Jr.）均提议，可以由金砖国家共同发行一种超主权货币。这种货币与5个金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国与南非）的主权货币挂钩【21】。巧合的是，5个金砖国家货币英文的首字母都是R（巴西 real、俄罗斯ruble、印度rupee、中国renminbi与南非rand）。与之挂钩的超主权货币就可以叫做“金砖R5币”。金砖R5币继承了SDR的优点，又难以被美国直接否决，在未来可能成为国际支付工具的一个选项。 

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5.3 超主权货币要解决的主要问题

一种由一篮子主权货币支撑的超主权货币，要能够在国际货币体系中挑战甚至取代美元，必须要处理好三大问题。

第一，货币发行的铸币税如何分配？答案是可以按照参与货币发行之国家的经济体量大小，按比例划分铸币税。具体而言，新创造出来的超主权货币，按照参与国的经济规模进行划分，大国多拿，小国少拿。这样能较为公平地将铸币税分配给所有参与国，避免美国用美元“薅全球羊毛”那样不公平事情的发生。

第二，参与国之间实体经济的差异，以及随之而来的贸易不平衡，该如何处理？答案是贸易不平衡难以被消除，需要被容忍。过去半个世纪的全球化已经表明，对当下和未来而言，长期实现各国贸易平衡是个难以达成的目标。金本位下靠“休谟机制”实现的长期贸易平衡，建立在各国实体经济痛苦的调整之上。只要能够避免这样的调整，各国民众就不会愿意付出调整的代价。对顺差国来说尤其如此。在设计二战之后的国际货币体系时，凯恩斯曾设想对顺差国征税来强迫顺差国缩减其顺差。这样的想法在现代社会不可能被顺差国接受。因此，更现实的选择是通过超主权货币来吸收贸易不平衡的调整压力，从而让全球失衡得以维持。这将通过顺差国持续积累超主权货币来实现。

第三，国际社会所积累的超主权货币该如何投资？答案是让贸易逆差国大量发行以超主权货币计价的国债，以形成较大规模的国家间国债市场来满足投资者的需求。贸易不平衡对应着顺差国向逆差国的储蓄流动。顺差国积累了超主权货币之后，有将其投资到海外获取收益的需求。而逆差国除了获得货币发行机构分配的超主权货币之外，也需要从海外借入更多的超主权货币来支付其进口。能实现这一目的的最优方案是让逆差国政府大量发行超主权货币国债，以满足顺差国的投资需求。当然，除逆差国政府之外，顺差国的政府，以及各国的民间部门，都可以发行超主权货币计价的债券来增加资产供给。但是，从全球失衡中的储蓄流向来看，逆差国作为储蓄的流入国，应该是资产的主要提供方。而相比民间来说，政府债券无疑有更高安全性，因此至少在早期，应该成为资产池的主体。

如能按以上思路解决好这三方面的问题，超主权货币就能较为顺利地发展。

5.4 从现在到未来的路径

虽然能挑战美元的超主权货币会以何种方式出现还不得而知，但当下的美国政策正在将国际货币体系引向这个方向。

首先，2025年以来美国推出的逆全球化政策已经动摇了国际社会对美元的信心。2025年特朗普第二次就任美国总统之后，美国推出了“对等关税”这样的逆全球化政策。在2025年5月12日发表的《深度理解美国关税战的逻辑和影响》一文中【22】，笔者曾经论说过如下逻辑：在全球失衡的40年中，美元的全球大循环为美国带回了别国的储蓄，支撑了美国的债务累积。美国如果要通过逆全球化政策来压缩其贸易逆差，它过去四十年的那种高内需和高债务的增长模式就难以为继。如果美国经济没有及时转型，降低其国内消费、增加国内储蓄，逆全球化政策就会让美国面临债务风险，从而让美元资产这一曾经的全球“安全避风港”不再被全球资金信赖。2025年4月以来美元的弱势，以及同期金价的强势，印证了这一逻辑。

其次，美国将美元作为制裁别国的工具，将美元“武器化”的倾向，也给了国际社会规避美元的更强动力。由于美元在国际支付体系中处于核心地位，全球大量美元跨境交易须经过美国的银行体系进行清算，这就让美国拥有了对国际支付体系（如SWIFT）的巨大影响力。2022年俄乌战争爆发之后，美国对俄罗斯进行了力度空前的制裁，将俄罗斯踢出了SWIFT系统，并冻结了俄罗斯的外汇储备。美国可以借助美元制裁俄罗斯，自然也可以制裁别的国家。这给了别国找寻美元替代品的动力。前文谈到的倡议“金砖R5币”的俄罗斯和巴西学者，就把美国的美元武器化倾向当成了需要创造这种新的超主权货币的原因之一。

目前，世界上有不少国家已经开始建设美元之外的国际支付体系。已被踢出SWIFT系统的俄罗斯创设了“俄罗斯银行金融信息系统”（Financial Messaging System of the Bank of Russia，简称SPFS系统），用作国际支付的替代方案。我国也建设了“人民币跨境支付系统”（Cross-border Interbank Payment System，简称CIPS），用以实现基于人民币的国际支付。我国央行还联合国际清算银行（香港）创新中心、泰国中央银行、阿联酋中央银行、以及香港金融管理局，于2021年发起了“多边央行数字货币桥”（mBridge），借助区块链技术来进行多国央行互联，从而实现便捷高效的跨国支付。

各国自建的国际支付体系发展下去，会逐步催生出由多种主权货币支撑的超主权货币。其一、由于“网络外部性”的存在，支付网络规模越大就越经济、越便捷。因此，各国自建的国际支付网络有逐步融合，形成一张大网的趋势。其二、随着国际支付网络中货币种数的增加，为了便捷货币间兑换，会自动在网络中出现一种中心货币——所有货币都借助这种中心货币来进行兑换。考虑到美元带给美国“过度特权”和反噬的前车之鉴，这种新的中心货币更可能是一种超主权的货币，而并非现有的某种主权货币。正如前文所述，这种超主权货币应当与实物脱钩，而与多种主权货币挂钩。

随着这种超主权货币以及对应国际支付网络的发展，美元甚至最终有可能被这张网络所吸收。美国正面临着“根本特里芬难题”，即美国霸权催生了美元霸权，但美元霸权反过来又会侵蚀美国霸权。这意味着以美元为中心的国际货币体系最终会走向自己的否定。在这个过程中，某种由多个国家所支持的超主权货币会最终取代美元，在国际货币体系里占据中心地位。到那个时候，美国将不得不转而支持这种超主权货币，让美元也加入这种超主权货币所挂钩的货币篮子。相比这条路径而言，对美国来说长期更优的路径是推动SDR改革，让SDR逐步成为取代美元的超主权货币。这条路径虽长期对美国更为有利，但却意味着美国自己削弱美元的地位，恐怕很难为美国政府所接受。

国际货币体系从现在到未来的最可能路径是，在国际社会对美元信任减弱的同时，由多个国家共同支持的某种超主权货币得到越来越广泛的运用，并最终在某个时点取代美元，成为国际货币体系的中心货币。最终，美国被迫同意将美元也纳入那种超主权货币的挂钩货币篮子，从而最终实现国际货币体系的彻底变革。金砖国家如果能达成一致设立“金砖R5币”，将有很大潜力成为那种未来的超主权货币。

在探讨走向未来的路径时，不应低估牙买加体系的韧性。正如本小节一开始所说的，国际货币体系的演化是个长期而漫长的过程，以十年乃至几十年计。在代表未来的这种超主权货币到来之前，以美元为中心的牙买加体系还将长期存在。美国确实通过美元向全球收了铸币税。从这个意义上来说，美元需要全球经济来作为其征收铸币税的税基。但同时，全球经济也需要美元来作为支付工具、储备手段，以及维持全球失衡的压力吸收器。许多人只看见了“石油美元”（石油输出国用美元来结算石油贸易）对美元的支撑，而没有看见石油输出国也需要美元来吸收其国内内需不足的结构失衡压力。在前述这种超主权货币出现之前的相当长时间里，世界经济需要美元。这种需求给牙买加体系带来了韧性。

在当下的国际经济中，相比“世界抛弃美元”的忧虑而言，更值得担心的是“世界失去可信美元”带来的危机。正如前文所分析的，当前国际社会在美元之外，并没有什么很好的国际支付工具的选择。因此，当下的世界很难主动抛弃美元。但另一方面，美国的逆全球化政策和单边主义倾向，却正在侵蚀美元长久以来建立起来的信誉。如果美元失去了它的信誉，国际社会不再相信美元资产的安全性，则国际贸易会因为国际支付工具的缺失而遭受重创，国际金融市场会因为资金从美元资产的撤出而大幅动荡，全球失衡也会因为失去了美元的缓冲而剧烈收缩。美元信誉丧失所导致的全球“支付工具荒”和“安全资产荒”，可能引发严重的全球经济危机。这场危机会成为取代美元的超主权货币之诞生温床。

6. 中国的选择

基于前文的分析，在国际货币体系长期变革的过程中，我国做出如下选择会对自身长远发展有利。

第一，中国是当前美元为中心的牙买加体系的受益国，我国不应主动颠覆这套体系。按购买力平价（PPP）计算，我国经济体量已经超过美国，是世界第一。按市场汇率计算，我国GDP虽然还落后美国，只是世界第二，但超过美国也是迟早的事情。再考虑到我国在国际贸易、金融发展、对外开放等多方面会持续取得的进展，人民币在长期有挑战美元国际货币体系中心货币地位的潜力。不过正如前文所分析的那样，我国是当前国际货币体系的受益国，受益于美元对我国经济结构调整压力的吸收。我国应尽力维护当前的国际货币体系，不应主动颠覆这套对我国有利的体系。

第二，人民币不应该以取代美元，成为国际货币体系中心货币为发展目标。对一个国家的长远发展来说，本币成为国际主要储备货币弊大于利。人民币如果成为最主要国际储备货币，意味着我国的比较优势将从实体经济转移到金融体系，实体经济产业空心化将在所难免。目前国际社会对美国获取“过度特权”的质疑，对国际货币体系不公平性的不满，矛头也会转移到我国身上。那时，我国将面对当前美国所面临的“根本特里芬难题”，走上国家衰落的道路。这是有远见的智者所不取的选项。

第三，人民币国际化应该以守住我国国际支付管道的底线为主要目标，将人民币支付网络在全球铺开。2026年5月中美元首北京峰会上，两国元首赞同将“中美建设性战略稳定关系”作为中美关系的新定位。这一新定位有望在未来3年乃至更长时间为中美关系的稳定奠定基础。不过在大国竞争中，需要对各种可能性都做好准备。中美关系虽然大概率会保持稳定，但也不能排除极端情况发生的可能性。为了守住底线，确保我国在全球美元体系之外还有备用国际支付管道，我国有必要进一步铺开人民币在全球的支付网络，做好相关基础设施建设。建设人民币国际支付网络并不是要挑战美元，而是要在极端情况下为我国提供一个美元支付体系之外的后备国际支付管道。

第四，在人民币国际支付体系中，我国需要设计一种不依赖于贸易逆差而向别国提供人民币的方式。在过去几十年的全球失衡中，美国通过持续的贸易逆差将美元输出到了全世界。与美国不同，我国长期有贸易顺差。国际贸易会让外汇流入我国，而不是让人民币流向全世界。如果没有其他途径将人民币提供给其他国家，在人民币国际支付体系中，海外人民币会因我国的顺差而回流我国，最终逐步枯竭。这会让外国缺乏人民币而难以向我国购买产品，最终不利于我国的出口。向海外提供人民币的一种直接方式是我国向外国借出人民币，从而让外国可以用这些他们借入的人民币来向我国购买产品。目前，我国已与多个国家和地区的央行签订了双边本币互换，允许这些国家和地区用它们的货币换回人民币。这种互换实际上对应着我国向别国的人民币借出。未来，这种双边本币互换的规模可以持续放大，成为我国持续向海外提供人民币的管道。但人民币明面上的借出数额越来越多之后，有可能引发国内民众的关注和不满，从而给人民币的流出带来阻力。为解决这个问题，我国可以借鉴欧央行的操作方式，在人民币国际支付体系中允许别国透支，从而隐蔽地将人民币借给别国。

2010年“欧债危机”爆发之后，欧央行通过其构建的欧元区内国家间支付体系，隐蔽地实现了德国向欧洲边缘国家的资金借出，从而稳定了欧元区。欧元区成立之后，区内长久以来的国家间失衡为欧债危机埋下了种子。危机爆发之后，欧洲边缘国家为了避免经常账户逆差的急剧收缩，以及随之而来的对国家经济的严重冲击，急需从顺差的德国借款来稳定经济。但德国民众对于这样的借款有很强抵触情绪，导致借款面临不小政治阻力。于是，欧央行不得已在其构建的欧元区支付体系（TARGET2/T2）内部，隐蔽实现了德国向欧债边缘国家的借款【23】。截至2026年3月，德国在TARGET2/T2系统中的余额超过1万亿欧元。可以将这个余额理解为德国存在欧央行TARGET2/T2支付系统中的存款。同时，意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊这5个欧元区边缘国家，在TARGET2/T2系统中的透支余额总计超过9200亿欧元（这5个国家累计欠TARGET2/T2系统9200多亿欧元）。这意味着在TARGET2/T2系统内部，德国实际上已经借了超过9200亿欧元的资金给欧元区边缘国家，从而让这些国家获得了足够国际支付工具来维护其国际贸易和国内经济的稳定。我国可以借鉴欧央行的这番操作，通过允许别国在人民币国际支付体系中透支，来实现人民币向别国的隐蔽借出。（图表 11）

当然，对我国而言，与其让人民币流出海外来支持外需，还不如想办法在国内增加内需。国内不管是消费的增加，还是投资的增长，对我国民众福利的提升效果都好过将人民币借给外国人。在2025年6月发表的《供给与需求的辩证法》一文中【24】，笔者已经论述过提振内需的“上策”和“中策”，即通过收入分配结构优化来提升消费和通过政策来刺激投资。但在“上策”和“中策”均难以施行的时候，让人民币流出海外来提振外需，也不失为一条可选之策。这么做，总好过让中国经济陷入大规模企业倒闭和工人失业的“下策”局面。

第五，我国应积极支持与多种主权货币挂钩的超主权货币的发展，推动超主权货币取代美元而成为最主要的国际支付工具。正如本文第5节所分析的，让（与一篮子主权货币挂钩的）超主权货币取代美元而成为最主要国际支付工具，有相当的可行性。而且，这种方案还能消除以美元为中心的牙买加体系的不公平性和不可持续性，因而对国际社会更为有利。我国作为一个负责任的大国，无论是从本国长远健康发展的角度出发，还是从推进国家间互利共赢的角度出发，都应该支持国际货币体系向这个方向发展。早在2009年，时任中国人民银行行长的周小川就撰写了《关于改革国际货币体系的思考》一文，认为应该用超主权货币来取代美元在国际货币体系中的中心地位【25】。未来，我国可以用人民币来为超主权货币背书，促进其发展。具体来说，一方面，我国应该在IMF内部力推改革，争取让SDR成为真正的超主权货币；另一方面，如果IMF的改革受制于美国的阻力而难以推进，则我国应该积极拥抱类似“金砖R5币”这样的超主权货币构想，推进国际货币体系的变革。

以美元为中心的牙买加体系已经越过从兴盛到衰落的拐点，我国需要基于对国际货币体系未来走向的合理预估，做出对我国最为有利的选择。笔者在2026年1月发表的《“根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰》一文中已经论述过，2025年4月美国推出的“对等关税”政策标志着美元全球大循环由兴到衰的转折【3】。虽然在未来相当长的时间里，以美元为中心的牙买加体系还将延续，但国际货币体系变革的大趋势已经开始浮现。本文对国际货币体系从过去到未来的逻辑梳理，以及从中推导出的我国应该做出的选择，应该可以帮助我们更好预判未来，并做出恰当选择。（完）

【1】1976年1月，国际货币基金组织在牙买加金斯敦举行会议，宣布建立“牙买加体系”。金斯敦签署的协议于1978年4月1日才正式生效。所以严格来说，“牙买加体系”形成于1978年。不过为了论述的简洁，笔者在文中以“牙买加体系”来指代1971年“布雷顿森林体系”解体后的国际货币体系。

【2】1965年，法国戴高乐总统的财政部长德斯坦（d’Estaing）提出了“过度特权”（Exorbitant privilege）说法，批评美元带给美国的不平等权利。

【3】徐高，2026年1月，《“根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰》，https://www.bocichina.com/main/a/20260126/2972661.shtml。

【4】在2025年5月发表的《深度理解美国关税战的逻辑和影响》一文中，笔者曾论述过，在过去四十多年的全球化过程中，海外储蓄持续通过美国的贸易逆差流入美国，支撑起了美国的高负债和高内需的增长模式。美国要通过“对等关税”压缩其贸易逆差，就会同时减少流入美国的外国储蓄的数量。如果美国在推进逆全球化政策的同时，国内经济结构不能及时转型而增加国内储蓄，就会让美国国内债务接续出现问题，从而削弱国际社会对美元资产的信心。2025年4月2日“对等关税”政策推出之后，美国国债价格和美元指数的双双下跌，就是这一逻辑的体现。《深度理解美国关税战的逻辑和影响》这篇文章可见于：https://www.bocichina.com/main/a/20250512/1542228.shtml。

【5】2022年俄乌冲突爆发后，美国联合其盟友冻结了俄罗斯中央银行约3000亿美元的外汇储备，并将俄罗斯多家主要银行排除在了环球银行金融电信协会（SWIFT，Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）之外。这相当于剥夺了俄罗斯累积的美元资产，并将俄罗斯排除在了全球美元支付体系之外，是对俄罗斯的严厉金融制裁。

【6】在20世纪60年代，美国财政纪律日益松弛，美国政府滥发美元为财政赤字填窟窿的情况越发明显。可以说，这时美元已经逐步与黄金脱钩，美国的贸易赤字因而不再那么明显地带来美国国内的通货紧缩。这样的情况愈演愈烈，终于在1971年造成了布雷顿森林体系的解体，以及美元与黄金的彻底脱钩。所以，美国经常账户顺差与其国内通胀之间的相关性，在20世纪60年代就已经消失。为了论述的简明，在正文中我们并未说明这一点，而仍以1971年作为美元与黄金脱钩的分界线。

【7】2025年4月美国推出“对等关税”，悍然对我国加征高关税之后，对美出口在我国总出口中的占比显著下降。不过，我国借助第三国向美国的迂回出口大幅增加。一个例子是，美国“对等关税”政策出台之后的一年时间里，我国对越南的贸易顺差，与越南对美国的贸易顺差同步增加。可以说，“对等关税”政策让我国对美国的直接贸易顺差，大量转变成了经由第三国的间接贸易顺差。但美国仍然是我国贸易顺差的主要终极来源。

【8】“欧债危机”是一场表现为主权债务危机的国际收支危机（Balance of Payment Crisis）。欧洲边缘国家因为经常账户逆差太大，所以出现了外债偿付危机，并最终表现为边缘国家的国债偿付危机。因此，欧债危机的深层次成因是欧元区内部国家间的失衡。欧债危机的详细形成机理，可以参见徐高2019年出版的《宏观经济学二十五讲：中国视角》第11讲的11.3.3节（187-191页）。

【9】《凯恩斯计划》（The Keynes Plan）的全文可见于：https://www.elibrary.imf.org/display/book/9781451972511/ch001.xml。

【10】凯恩斯，1924，《货币改革略论》，第四章，第III节“金本位制度的恢复问题”，中信出版集团2025年版，134-135页。

【11】翟东升与朱煜在2026年出版了《缠斗：中美经贸重构与全球经济新秩序》一书（中信出版集团）。该书第5章提出了由金砖国家（中国、俄罗斯、印度、巴西、南非）设立“金砖币”的构想，并认为“全球货币体系应该重回实物商品之锚”（该书364页）。“金砖币”的构建值得探讨，但试图将这种货币与实物挂钩的想法不可能变成现实。

【12】中本聪这篇论文的全文可见于：https://bitcoin.org/bitcoin.pdf。

【13】在CoinStats网站上可以看到目前世界主流加密货币的市值数据。网站网址为https://coinstats.app/zh/market-cap-charts/。

【14】也存在与黄金挂钩的稳定币，如Tether Gold （XAUT）与Paxos Gold （PAXG）。不过这种挂钩黄金的稳定币规模不大，不是稳定币的主流。

【15】2021年9月15日，人民银行、网信办、最高人民法院、最高人民检察院、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、银保监会、证监会和外汇局共同下发了《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号）。《通知》全文可见于：https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-10/08/content_5641404.htm。2026年2月6日，中国人民银行、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知（银发〔2026〕42号）》。全文可见于：https://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/2026020619591971323/index.html。

【16】尽管欧元是欧元区这个主权国家联盟发行的货币，但为了论述的简便，这里我们将欧元也算作主权货币的一种。

【17】IMF对SDR所做的官方介绍可见于：https://www.imf.org/zh/about/factsheets/sheets/2023/special-drawing-rights-sdr。

【18】SDR的数量可见于：https://www.imf.org/external/np/fin/tad/extsdr1.aspx；SDR与主权货币的兑换率可见于：https://www.imf.org/external/np/fin/data/rms_five.aspx。

【19】《国际货币基金组织协定》全文可见于：https://www.imf.org/external/pubs/ft/aa/。

【20】各国在IMF中的投票权重数据可见于：https://www.imf.org/en/about/executive-board/members-quotas#1。

【21】这方面的讨论可以参见保罗·巴蒂斯塔2023年所做的演讲《金砖国家货币？》（A BRICS Currency?），https://www.nogueirabatista.com.br/wp-content/uploads/2023/09/Aug-2023-On-possible-BRICS-currency.pdf。

【22】徐高，2025年5月12日，《深度理解美国关税战的逻辑和影响》，https://www.bocichina.com/main/a/20250512/1542228.shtml。

【23】TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统（Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system）。这是欧元体系（欧洲中央银行及欧元区各国央行）拥有和运营的欧元大额支付系统，用以完成欧元区内部的支付结算。2023年，TARGET2系统被更为先进的T2支付系统（T2 Payment System）所取代。因此，可以将欧元区内部的国家间支付系统称为TARGET2/T2系统。

【24】徐高，2025年6月，《供给与需求的辩证法》，《全球化》2025年第3期（5-15页），https://www.163.com/dy/article/K2TDHVF70519IGF7.html。

【25】周小川2009年《关于改革国际货币体系的思考》这篇文章的全文可见于：https://www.sinoss.net/c/2009-06-04/527512.shtml。

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）