巴伦周刊圆桌论坛系列报道的最后一期，专家给出了今年投资的21个建议。

根据市场规律，“一月效应”一般是指股票在一年中第一个月上涨的趋势。到目前为止，情况一切都很好：标准普尔500指数今年迄今上涨了6%，纳斯达克综合指数上涨了10%以上，与去年的股市下跌相比，这是一个可喜的反弹。

在巴伦周刊，也有类似的一月效应，那就是在我们的年度圆桌会议上，专门讨论股票选择和市场预测的文章字数大幅增加。按照55年来的传统，巴伦周刊每年1月初都会问一群经验丰富、精明的投资者，询问他们对未来一年的展望以及他们最喜欢的投资项目。2023年圆桌会议于1月9日在纽约举行，本周我们将介绍那次具有挑衅性和启发性的会议的第三部分，也是这次会议的最后一部分。

Parnassus投资公司的托德·阿尔斯滕（Todd Ahlsten）在会议上首先介绍了几家“叙事和计算都很有趣”的公司。翻译成大白话也就是说，一些暂时的问题是这些公司股价大跌，从而形成了一些特别划算的买卖。

Eagle Capital的梅丽尔·维特默（Meryl Witmer）和T. Rowe Price的大卫·吉鲁（David Giroux）也不甘示弱，发现了那些被误解的、目前价格远低于其价值的不错公司，并找到了可能让这些公司股票上涨的催化剂。最后，富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）固定收益公司的索纳尔·德赛（Sonal Desai）指出，在高利率将持续下去的时候，各种投资会蓬勃发展。这是今年圆桌会议10位小组成员的普遍观点。

巴伦周刊：托德，今年你会推荐哪些股票？

托德·阿尔斯滕：今年我有六只股票推荐。这些公司符合四个标准。他们都从疫情中挺了过来，成为了更强大的企业。他们从经济重新开放中持续受益。他们经受住了高通胀时期，并据此做出了正确的长期决策和投资。进入2023年，他们比以往任何时候都更有优势。

我第一次推荐迪尔（Deere）是在2020年，当时它的股价约为170美元每股。这只股票一直是一个伟大的复合型企业，而且故事不断发展。迪尔精准农业是一个惊人的创新。最终，迪尔将拿下更多的经济租金，这些租金现在被用于拖拉机以外的东西。

今年，迪尔公司在国际消费电子展（CES）上举办了一场活动，展示了利用传感器同时播种和施肥的技术，从而减少化肥使用。这就是环境、社会和治理（ESG）的故事。想象一下，将人工智能和机器学习与迪尔的品牌结合在一起，我们认为迪尔的品牌几乎可以与苹果公司的品牌相提并论。

巴伦周刊：迪尔公司目前的股价在400美元左右。你认为还有多少上升空间？

托德·阿尔斯滕：迪尔公司目前的市值超过1200亿美元，并且有一个很大的升级周期正在发生。到了2024年，公司每股收益可能会超过30美元。假设它以市场倍数交易，公司在两年内可以卖到每股500美元以上。

首席执行官约翰·梅（John May）提高了公司的利润率，增加了研发支出，并裁掉了30%的管理层。迪尔比以往更加灵活了。它还进行了一系列明智的收购。现在，它正处于技术爆发的风口浪尖。到了2026年，迪尔将有超过5亿英亩的土地使用其运营堆栈，其中一半将高度投入。

迪尔在其业务周围拥有一条几乎不可替代的技术壁垒。在接下来的四年里，它将推出20多款混合动力车型，到2030年，其收入的10%将是经常性收入。是的，设备周期更接近高峰而不是低谷，但这里有大量的东西值得喜欢。

斯科特·布莱克（Scott Black）：由于年轻人不再喜欢从事农业了。没有劳动力储备，这个行业将需要用到迪尔公司的自动化。

威廉·普里斯特（William Priest）：我们可以把迪尔公司看作一家软件服务一体化公司，不过用的是自动化机械。

托德·阿尔斯滕：你说得对，比尔。

我的第二个选股建议是去年圆桌会议的另一个保留项目：应用材料公司（AMAT，是全球最大的半导体制造装置和服务供应商），这也是一个不可替代的资产。由于宏观经济和地缘政治环境的疲软，这个公司出现了一些技术出口限制，导致股价去年下跌了38%。

我已经经历了八个半导体周期，并且我们正处于一个周期当中。一年前，我们的半导体产量太少了，而现在产量又太多了，尤其是在内存方面，不过这也创造了机会。应用材料公司在数字化经济领域拥有超强的技术壁垒。到2030年，半导体行业将成为一个价值1万亿美元的产业。

应用材料公司拥有出色的管理层，由加里·迪克森（Gary Dickerson）领导。它在与客户合作，以解决他们最复杂的挑战方面做得很好。应用材料公司在半导体蚀刻、沉积和离子注入方面尤其强大。

和迪尔公司一样，它也在创新，在最小的晶体管上安装了60英里长的线路。我也推荐比尔今天早些时候推荐的克里斯·米勒（Chris Miller）的《芯片之战：为世界上最关键的技术而战》（Chip War: The Fight for the World’s Most Critical Technology）。我已经关注这个行业28年了，从中学到了很多新东西。

随着芯片体积越做越小，应用材料公司的总可用市场（TAM）正变得越来越大。市场并没有充分地认识到这一点。公司的服务业务也没有得到应有的重视：应用材料公司全球服务业务的营收为55亿美元。应用材料公司在全球安装了超过4.6万个应用工具。截至去年，这些工具中只有1.45万个与长期服务协议相关，约占总数的30%。

因此，应用材料公司不仅打破了物理定律，而且有机会增加经常性收入。随着半导体制造的去全球化和去中心化，这个行业将对应用全球服务提出更多要求。这将是收入和利润率的重要推动力。

半导体周期的产生有很多原因：经济、贸易、地缘政治。它们通常会持续6到18个月。我们处在这轮周期已经13个月了，可能还会持续4到5个月。今年半导体行业市场将会下滑。晶圆制造设备销售额在2022年达到了900亿美元以上的峰值。今年可能会降至700亿美元。

由于出口限制，对中国的销售可能会减少15亿至20亿美元，因此明年中国国内的半导体业务可能会下降50%。好消息是，许多挑战都存在于股票中。你必须在情况不佳时买入半股票，在情况好转时卖出。

巴伦周刊：你对应用材料公司的盈利预期是多少？

托德·阿尔斯滕：我预计年收益最高时为每股8美元。收益可能跌至每股5美元左右。股价可能会下跌到75美元，约为低谷市盈率的15倍，而最近的股价为105美元。

长期来看，应用材料公司的每股收益可能超过10美元。市场规模在不断增加，由于没有其他公司能像它一样完成所有的制造工艺步骤。所以股价的上行空间可能超过200美元。最好是在下跌周期买入股票，然后忘掉它，直到18到24个月后市场行情卷土重来。

斯科特·布莱克：你可以用LAM Research代替应用材料公司。他们的业务几乎可以互换。你觉得LAM与应用材料公司的区别是什么?

托德·阿尔斯滕：LAM公司50%以上的业务是内存芯片，而内存业务今年将遭受重创，尽管当形势好转时，它可能会有更多的上行空间。我们在中等市值增长基金中持有它。相比之下，应用材料公司拥有更全面的产品范围，在一些领域，如计量和离子注入，LAM没有这方面的业务。

我们在中等市值基金中持有科磊公司（KLA） 。如果你想在内存反弹时获得更多上涨，那就买入LAM。如果想要更多样化的业务，应用全球服务和材料创新，那么应用材料公司是最佳选择。KLA则更稳定，有很多经常性收入和一个不错的计量特许经营权。它们都是很好的投资。

巴伦周刊：美光科技（Micron Technology）最近表示，将在今明两年削减支出。这样的情况会不会延长半导体设备制造商的下滑周期？

托德·阿尔斯滕：这将有助于更快地减少库存，解决供应过剩的问题。有很多因素支撑着半导体行业。有非全球化和将于2024年生效的《芯片和科学法案》，支持美国的半导体发展。而且，这个行业仍然是一场军备竞赛。美光、三星电子和其他公司仍将在长期内投入更多。

其次，Salesforce（CRM）是一支处在激烈竞争市场上的股票，这正合我们的胃口。这家公司是一家企业软件服务一体化（SaaS）提供商，市值1400亿美元，年收入310亿美元。股价较310美元的峰值下跌了约50%。Salesforce曾是市场宠儿，当时它的收入每年增长20%。目前的宏观环境更具挑战性，增长率可能接近10%或个位数。最近管理层的离职让情况变得更加严峻。

Salesforce已经不行了吗？我们喜欢背景故事和数据都很有趣的股票。我们认为这家公司有充足的增长空间和利润率增长。应该在Salesforce的市盈率达到4倍时买入，而不是10倍、15倍或20倍。

巴伦周刊：你看好Salesforce的理由是什么？

托德·阿尔斯滕：从长期来看，它的总市场规模正在以两位数的速度增长。Salesforce在其所有市场都是第一或第二。公司正在推动客户的数字化转型，并提高员工的生产力。它有多个产品云，客户在这些云上构建了许多关键任务的工作流，这些成为了公司重要的技术壁垒。

Salesforce在过去几年里进行了500亿美元的收购。在未来几年，它的资本配置将有所不同。这家公司刚刚宣布了一项100亿美元的股票回购计划，这样一来，它就不会为收购支付过高的价格，而是将资本返还给股东。

到2025年，Salesforce的自由现金流将以每年20%以上的复合速度增长，到2026财年（截至1月31日），每股将产生约11美元的自由现金。我们预计股价几年内将达到215美元，这大约是企业价值与自由现金流之比的20倍。

其联合创始人兼首席执行官马克·贝尼奥夫（Marc Benioff）非常重视利润率。在新冠疫情期间，公司增加了2.8万名员工，共计8万名员工。公司最近宣布裁员10%。销售和营销费用约占收入的45%，这在规模较大的软件公司中属于异类，因此有削减成本和扩大利润率的空间。

这部分是给我们的价值大师斯科特的：Salesforce未来12个月预期收益的市盈率约为24倍。这比标准普尔500指数的市盈率高出35%左右。3年平均溢价为160%，而就在去年8月，这一溢价为100%。我们是在溢价急剧下降之后才买的。仍然很贵吗？是的，但我还是买了。

巴伦周刊：你如何看待其他不那么昂贵的云计算公司？

托德·阿尔斯滕：我们最大的持股是微软。我们也仍然喜欢Adobe，我去年就推荐过它。在公司达成高价收购Figma的交易，以及在市场对数字广告市场健康状况的担忧中，公司股价下跌。

亨利·埃伦伯根（Henry Ellenbogen）：这是一笔很棒的交易。

托德·阿尔斯滕：恭喜你，亨利！（他的Durable Capital Partners是Figma的投资者。）我们也希望能达成交易，而且从长远来看，这是非常棒的。Adobe是另一项不可替代的资产。在价值方面，我们持有的甲骨文公司（Oracle）的市盈率约为16倍。两年前，软件公司正在吞噬世界。现在不是这样了。现在正是买入软件公司的好时机。

我的下一个推荐是宣伟（Sherwin-Williams），这是一家标志性的美国公司。油漆是一种高效、低成本的改善家居环境的方法。宣伟公司垂直整合的、宽幅的油漆和高性能涂料的行业领导者，年收入220亿美元。这家公司皇冠上的明珠是美洲集团（Americas Group），这家集团贡献了约三分之二的利润。

宣伟公司在涂料领域的规模有点像迪尔公司在农用设备领域的规模。宣伟拥有4800家门店和3200辆卡车。自愿员工流动率为12%，这个数字低得惊人。

即使是伟大的美国企业，短期利润率也会受到冲击。这家公司股价去年下跌了32%，下跌有几个原因。成本通胀，尤其是石油衍生品的成本通胀，造成毛利率从40%的高位降至42%，为10年来的最低水平。就在宣伟宣布提高价格的时候，成本开始下降。公司在9月份宣布提价10%，在过去两年中已经上涨了五次。我们预计毛利率将恢复到45%，长期来看可能会达到48%。

不利的天气对房主来说是一个困扰，并刺激了对更多高性能涂料和油漆的需求。宣伟不断创新，开发可以在更广的温度范围内使用的涂料，干燥更快，并创造更高质量的表面。

巴伦周刊：这一切对营收和利润增长来说，意味着什么？

托德·阿尔斯滕：意味着，从长期来看，公司收入可能每年增长5%，这是基于加仑量每年增长1%至2%，定价增长2%至3%，市场份额增长1%。大约80%的销售额来自专业油漆工作人员，只有20%的销售额来自DIY市场，DIY市场的业务受到疫情的推动。

但在职业工人市场中，情况并非如此。以23倍的中期市盈率计算，我们预计到2024年底，公司股价将达到313美元。如果利润率回到峰值水平，到2025年，公司的每股利润可能达到16美元，股价可能达到384美元。我们喜欢风险和回报的不对称。

接下来，波尔（Ball）公司是铝包装和罐头的领先供应商。目前的价格为每股54美元，预期市盈率为16倍。去年底，波尔的市值为160亿美元，与其收入大致相当。波尔还拥有一个与气候变化有关的航空传感器业务。我们喜欢铝包装业务。目前只有三家大公司。这是一项区域性业务，就制造和合同而言，规模非常重要。我们喜欢它的不可替代性。

出于环境，社会，管理（ESG）的原因，人们已经从塑料瓶转向了铝罐。根据销售的液体总量（不包括水）的百分比，铝在北美的渗透率为60%。它对海外市场的渗透较少。这预示着至少3%的长期销量增长。但对于一个反向投资者来说，波尔最吸引人的地方在于，任何可能出错的事情都已经发生了。去年，股价从97美元跌至51美元。

巴伦周刊：发生了什么事?

托德·阿尔斯滕：首先，俄乌战争迫使波尔放弃了一项不错的业务。公司约8%的利润来自俄罗斯，因此这是一个巨大的打击。第二，能源通胀造成的损害。公司将成本转嫁给客户，但一些合同的续签是滞后的。负面的外币兑换是另一个问题，巴西的利率急剧上升，巴西占波尔公司业务量的13%。最后，随着商品成本的上升，波尔的客户推高了价格，从而减少了他们的产量。去年的息税前利润（EBIT）没有增长，反而出现了高个位数的下降。

现在，公司正在消除固定成本和可变成本。它正在关闭成本高于平均水平的传统设施，重新谈判合同，以更快地转嫁成本增加，最重要的是，公司正在逐步减少大量资本支出，在未来两年减少大约8.5亿美元。波尔计划今年减少1.5亿美元的成本，其中包括7500万美元的销售、一般和管理费用，以及来自三个传统工厂的7500万美元的固定成本。

公司在现有合同中还有价格升级选项，可能会增加2亿美元的利润。所有这些都将有助于抵消俄罗斯资产剥离带来的9000万美元息税前利润的不利影响，并帮助公司明年的息税前利润至少增长2亿美元。公司在2022年还拥有8亿美元的营运资本现金使用量。这种流动资本流出在未来几年应该会逆转，变成流入，这将是现金流的另一个来源。我们喜欢这个设置，并认为波尔公司是一个具有进攻性特征的防御性企业。

到2025年，波尔公司可以产生25亿美元的未计利息、税收、折旧和摊销前的收益（Ebitda）。10年平均收益倍数为12倍。我们的基本假设是，在未来两年内，股价可能会升至80美元。

巴伦周刊：公司的航空航天业务有多大？

托德·阿尔斯滕：大约占销售额的13%。公司生产美国政府用来观察地球气候的传感器。传感器安装在卫星上，探测海平面、温度、温室气体排放等的变化。和我的其他选择一样，这是一个很酷的ESG故事。迪尔帮助控制资源的使用。应用材料公司帮助人们从芯片中获得更大的动力和性能，宣伟在某种程度上是一个气候变化的游戏。

我的最后一个股票选择是食品分销商Sysco。它的市值略低于400亿美元，股息收益率为2.5%。公司主导着食品服务分销行业，在这个3500亿美元的市场中占有17%的份额。Sysco在疫情期间表现出了战略敏锐性和灵活性，

2020年2月，一位新的首席执行官从CVS公司加入了这家公司，并完成了出色的工作。Sysco一直在获得市场份额，增长速度是行业的1.4倍。它开办了一个驾驶学院，并提高了其电子商务能力和供应链，公司正在努力帮助其餐厅客户应对通胀，并从从菜单中赚钱。我们喜欢这家公司的成本管理。公司17%的员工加入了工会，但合同谈判是由各工会分开进行的，这有助于控制成本。公司销售很多高利润的自有品牌商品。

随着时间的推移，Sysco的年收入可能会增长5.5%。公司正在购买约2500辆电动卡车，并计划到2030年实现25%的车队电气化，大幅减少排放。我们预计，在截至2024年6月的财年，公司每股收益为4.75美元，市盈率为18倍。公司目前的交易价格在74美元左右，年底可能会在80美元左右。我们相信，从长期来看，这是一个稳定的8-10%的复合增长利率。

巴伦周刊：谢谢你，托德。梅丽尔，轮到你了。

梅丽尔·维特默：我的第一个选择是当纳利金融解决方案公司（Donnelley Financial Solutions ），它是一家合规解决方案提供商。公司目前的股价为每股40美元。当纳利的软件和监管专家人员为公司和投资基金向美国证券交易委员会（SEC）提交监管文件提供便利。当纳利帮助创建、格式化、归档和分发美国证券交易委员会的合规文件，并满足持续的合规需求。客户还将其解决方案用于资本市场的交易活动，如IPO（首次公开募股）、债务发行和收购。

我在年中圆桌会议上推荐了当纳利，但由于监管的发展以及其业务和管理团队的质量，我想再次提到它。截至去年第三季度末，公司拥有3090万股稀释后的股票。公司有一个积极的回购计划，并且一直是自己股票的精明买家。

巴伦周刊：监管方面有什么进展？

梅丽尔·维特默：美国证券交易委员会最近出台了《共同基金和交易所交易基金的定制股东报告》（TSR），这对当纳利来说是一个机会。

公司有两个主要的软件产品：用于10-k（政府要求公司发布 10-K 表格，以便投资者了解有关公司的基本信息，从而做出明智的投资决策。这个表格更清楚地描述了公司所做的一切以及它面临的风险类型）等的ActiveDisclosure，和用于投资公司的Arc Suite。

Arc Suite应该从TSR中受益。一般来说，我并不支持加强监管，但我喜欢美国证券交易委员会对这条规则所做的事情，这不仅仅是因为我持有当纳利的股票。

TSR要求提交两到三页的文件，概述基金的业绩和费用，并使用简单的英语和清晰的图表，进行简要叙述和提供其他一些信息。它取代了向股东邮寄的单页通知，告知他们如何访问在线报告或通过邮件接收报告。

TSR还要求基金信息被标记为iXBRL（这是Inline eXtensible Business Reporting Language的缩写），它代表内联可扩展业务报告语言，便于数据编译器对资金进行比较。基金的每一类都必须有一个TSR。每只基金的平均类别数量约为2.5个，这意味着申请数量增加了一倍多。

当最终规定出来后，我对当纳利公司的税前收益预估，从2024年开始将增加1000万至2000万美元。除此之外，公司的营收还在1亿美元的基础上，以百分之十几的速度增长。考虑到当纳利的市值只有12亿美元，资产负债表也很强劲，这就很重要了。重要的是，它凸显了监管的推进，这对公司有利，使其应获得稳定的市盈率。

巴伦周刊：有多稳定？

梅丽尔·维特默：我们估计当纳利在2023年的每股收益为4美元至4.20美元，2024年为4.50美元至5美元，这是对不稳定交易业务的常态化估计，并加上TSR的收益。到2024年底，公司应该没有债务。这些收益的最低市盈率应为13倍，也就是说，我们的目标是在未来一两年达到每股58-65美元。如果当纳利的每股收益达到5美元，市盈率达到更正常的15倍，那么股价的上行空间可能达到75美元。

其次，百仕通担保贷款基金（Blackstone Secured Lending Fund）是一家商业发展公司，主要投资于美国私营企业的第一留置权优先担保债务。公司目前的股价为每股22.50美元。与同行相比，它的收费合理，管理费为0.75%，奖励费为15%，10月份将升至1%和17.5%。投资组合多元化，贷款与价值比率为47%，98%的贷款为优先留置权担保。重要的是，公司贷款的借款人可以从百仕通网络中受益，利用公司内部在网络安全、医疗保健和采购等领域的知识。

巴伦周刊：是什么让百仕通担保贷款成为一项有吸引力的投资？

梅丽尔·维特默：引起我注意的是百仕通管理层的内部购买行为。我们看了一下，发现在去年第三季度，基金的净投资收益为每股80美分。它定期支付每股60美分的季度股息，并支付了一系列20美分的特别股息。贷款组合由股票和固定利率和浮动利率债务组合提供资金。由于利率一直在上升，贷款和资产都是浮动利率，净投资收益一直在增加。

在形式上，我们估计净投资收益的年运行率为每股3.60美元，如果全部以股息形式支付，则相当于16%的收益率。百仕通担保贷款目前的收益率超过10.5%，加上特别股息，收益率可能超过14%。我们预计未来几年它将产生10-15%的回报。

巴伦周刊：你会担心贷款损失吗？

梅丽尔·维特默：我们预计不会有大的损失，因为贷款与价值比率很低。它还没有任何破产案例。它有一些短期实物支付贷款，相关公司的借款成本正在上升，因此可能会在这里或那里出现问题。但业内人士正在购买，而这个名字却被遗忘了。

我过去推荐过豪瑞（Holcim）。但它在过去一年中发生的重大变化足以值得更新。在首席执行官扬·耶尼施（Jan Jenisch）出色的领导团队的带领下，公司一直在新兴市场销售资本密集型水泥资产。所得收益已被用于偿还债务，并在建筑产品和解决方案、高回报和低周期性的终端市场（如屋顶）进行收购。

在美国，豪瑞收购了费尔斯通建筑产品公司（Firestone）和Malarkey屋顶产品公司，用于住宅屋顶。通过更好的采购和卓越的运营，费尔斯通的回报大幅提高。我们估计，在豪瑞控股的过去一年半时间里，业务的收益已经翻了一番。

本季度晚些时候公布2022年最终资产负债表时，我们估计净债务将约为收益的1倍。建筑产品和解决方案业务的收购将占2023年销售额的25%，而两年前这一比例仅为8%。豪瑞的股价约为每股50瑞士法郎（约合54美元）。我们认为这是一个很好的价值，每股有超过6瑞郎的可持续自由现金流。管理层同意，公司将从11月到今年5月回购7%的股份，价值20亿瑞士法郎。这只股票的价值至少是自由现金流的12至13倍，即每股75瑞郎。

巴伦周刊：今年你还想推荐或重新推荐什么股票？

梅丽尔·维特默：我推荐Euronet Worldwide（EEFT），它的股价为每股98美元。我以前说过这家公司，但这里还是做一个快速回顾。这家公司有三个业务部门：电子资金转账处理、电子支付和汇款，后者与西联汇款类似，但技术更好。

电子资金转帐业务经营独资自动柜员机和外包给公司的银行自动柜员机。这个业务受到了与新冠疫情相关的旅行限制以及航空公司在顺利运营方面遇到的问题的影响，尤其是在去年夏天。ATM业务的主要收入是为来自美国、英国和亚洲的游客兑换货币。鉴于中国最近取消了旅行限制，这项业务应该会在2023年或2024年恢复到2019年的收入水平。

航空公司也改善了运营，我们应该会有一个良好的旅游季节。如果这种情况发生，并且假设其他两家公司的盈利与2022年相同，那么Euronet Worldwide今年的每股盈利应该在8.5-9美元之间。它的管理是一流的，资产负债表也很强健。管理层已经采取了一些措施，这些措施应该会帮助公司在未来几年保持盈利增长。在新冠疫情之前，公司股价为每股165美元，收益约为7美元。如果全球旅行恢复正常，它至少应该回到这个价格。如果汇率逆风变成逆风，也有上行空间，就像美元一直在上涨一样。

接下来，Dollar Tree 的交易价格为145美元。这一数字高于2022年，但由于这家公司Family Dollar部门业务的盈利疲软，导致了股价下跌。

巴伦周刊：Family Dollar部门发生了什么？

梅丽尔·维特默：它的价格高于竞争对手。起初，管理层打算逐步降低价格，但后来它就干脆把价格降到了竞争对手的水平。客户水平在多年下降后有所上升。股价因盈利受到冲击而下跌，但我们喜欢这一改变，并在较低水平买入了股票。

首席执行官里克·德莱林（Rick Dreiling）在Dollar General 担任首席执行官时就非常了解Family Dollar的消费者，Dollar General与Family Dollar类似。1月24日，德莱林取代迈克·维琴斯基（Mike Witynski），被任命为首席执行官。看到里克完全掌控一切，我并不惊讶。尽管每当有高管离职时，我总会绷紧神经，但我很高兴地注意到，新闻通稿说，公司的运营情况继续符合预期。

去年下半年，由于大量进口商品，运输成本下降给Dollar Tree带来了助力。这相当于增加了大约5亿美元的储蓄。公司正在Dollar Tree门店增加3美元和5美元的商品，这有助于维持同店销售。每件商品从1美元涨到1.25美元的价格冲击似乎正在消退，因为我在商店看到了更长的队伍和更满的篮子。

我们预计Dollar Tree在未来几年表现良好，有望达到每股180-200美元，甚至更高。在这一水平上，存在一些下行保护。公司有购买低于140美元股票的历史。此外，Dollar Tree将在今年上半年举办投资者日，讨论战略。对于维权公司Mantle Ridge参与的公司来说，投资者日通常是有建设性的，就像这里的情况一样。

最后，我想提一下我在2022年1月和年中圆桌会议上推荐的Sylvamo。这家公司股票表现良好，管理层以4亿多美元的价格出售了公司在俄罗斯的造纸厂，并获得了资金。公司从收益中拿出约1.6亿美元，在瑞典建了一家规模较小但质量更好的工厂。

Sylvamo还偿还了债务，升级了资产基础。在2022年的前九个月，Sylvamo每股收益近6美元，我们估计2022年全年每股收益约为8美元。我们认为这是非常好的，但高于正常化的收益，并喜欢根据正常化的收益来评估股票。我们目前的常态化估值为每股6.4美元。我们仍然认为以目前的价格来看，这只股票很有价值。

巴伦周刊：谢谢梅丽尔的更新信息。现在，让我们继续和大卫讨论。

大卫·吉鲁: 通用医疗(GEHC)于今年1月4日从通用电气(GE)剥离出来。它的市值约为260亿美元，2023年预期收益的15倍。它制造和服务成像设备，是造影剂和放射性药物的市场领导者。

那么，为什么市场不喜欢这只股票呢?公司(年收入)被认为有4%的有机增长，这在今天还不够快。其大约一半的业务是资本设备，而医院的资本支出令人担忧。通用电气仍持有公司19.9%的股份，这是一个短期的不利影响。

我同意通用医疗增长缓慢，但营业利润率（比应该达到的水平）低了大约5个百分点。去年这一数据为14%至15%，未来五年可能会增长三分之一，达到20%。

西门子医疗(SMMNY)成像业务的利润率约为20%，还有很多唾手可得的机会。4%的有机增长、每年75个基点的利润率增长、资本配置和税率下调，这些因素结合在一起，应该会在未来五年带来15%以下的每股收益增长。

通用医疗不会永远保持4%的增长率。公司将利用其强大的自由现金流转换，以更快的有机增长进行补强收购，这应该会推高增长率和市盈率。当我们关注这家公司的IPO时，一个有吸引力的因素是，等待扫描的人数从未如此之多。医院需要新设备。公司的积压量创纪录，部分原因是2021-22年的芯片短缺。

我们预计通用电气将在明年退出此股，明智地在公开市场上出售其股票。通用电气医疗集团有潜力在未来五年内翻一番。

布莱克：通用在设备业务上的市场份额是多少?

吉鲁：通用电气是超声波市场的领导者。西门子在大多数其他领域都是第一；通用电气排名第二，飞利浦排名第三。

我的下一个选股是Avantor（AVTR），是一家为制药、医疗保健、工业和学术市场提供服务的制造商和分销商。这是一个大反转的故事。公司于2019年以每股14美元的价格上市，市值为140亿美元。我们是首次公开募股的买家。此股在2021年涨到了44美元，那时我们已经退出了头寸。现在股价在20美元左右，2023年预期收益的市盈率为14倍。

巴伦周刊：发生了什么事?

吉鲁：公司在2021年进行了两次收购，短期来看都是灾难性的，为此它动用了资产负债表。从长远来看，这些都是生命科学中增长良好的利基市场中有吸引力的业务，但Avantor在2022年期间不得不不断下调指引，管理层失去了市场的信任。事实证明，他们以约28倍税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的价格收购了这两家公司，因为Ebitda远低于他们以为的水平。

Avantor也有外汇问题。其与新冠疫情相关的收入有所下降，在欧洲市场面临一些压力，杠杆率为3.5倍。那我们为什么要投资这支股票呢?

巴伦周刊：我们也想问。

吉鲁：有很多取胜的方面。Avantor的业务仍然很好，拥有中等个位数的有机增长和定价权。约85%的业务是消耗品和服务，资本密集度较低，自由现金转换(为利润)的比例为90%至100%。

2023年，作为皇冠上的明珠，生物生产业务将占公司收入的四分之一左右，但利润将接近三分之一。在未来20年，随着生物药物从行业的25%上升到65%-75%，此业务将以高个位数的速度增长。

但我们真正希望看到的是，今年下半年对比将变得更容易，到2023年年底，资产负债表杠杆率将达到或低于3倍，因为公司将还清大部分浮动利率债务。

这是一项非常好的资产，不能管理不善。要么由这个管理团队来解决，要么由另一个团队来解决（被收购），让公司获得更高的估值。Avantor可能很适合进入六家公司的投资组合，买家可能会支付（每股）30美元或更多。我们喜欢这种风险/回报组合，并认为此股股价可能在未来12-18个月内回到30美元出头的水平。

我的下一个选股是去年年中圆桌会议留下来的。Fortive（FTV）是一家市值220亿美元的工业集团，于2016年从Danaher分拆出来。公司目前的市盈率为2023年预期收益的19倍，自由现金流的18倍。工业企业集团的平均市盈率为21或22倍。自分拆以来，一直有很多噪音传出来，分散了投资者的注意力。

巴伦周刊：什么意思?

吉鲁：Fortive剥离了两项增长较低的业务。资产剥离稀释了收益，但极大地提高了投资组合的质量。Fortive还进行了两笔收购，但效果不如预期。关于资本配置公司有一点问题。

资产剥离现在已经结束了。其中一个收购对象是提供设施管理软件的Accruent，公司已经走出了困境，并以中等个位数到高个位数的速度增长。第二个是ASP，一家消毒工具和仪器的公司，随着医疗程序量开始正常化，今年可能会恢复3%到5%的有机增长。此外，Danaher的前首席财务官也加入了Fortive的董事会。他在资本配置方面非常出色。

Fortive在2022年没有进行收购，但现在有一个很好的交易机会。正如我们今天上午讨论的那样，私募股权投资者正在观望，其估值也有所下降。

公司有大约30亿美元的资产能力来进行交易，而且在对2023年和2024年的盈利预期中，没有任何资本配置的选项。其投资组合已经从根本上进行了调整。

简而言之，我们预计公司未来五年的有机增长速度将快于一般工业集团，周期性更小，自由现金转化率更高，盈利增长更快，股票交易价格将低于同行。每股收益在15%以下的增长，加上业务组合的大幅改善，应该会推动市盈率的重新估值，从而使此股在未来五年内翻一番。

埃伦伯根：Danaher计划在今年分拆另一项业务。你对此有什么看法?

吉鲁：亨利指的是Danaher计划在年底分拆其水质和产品识别业务。即使是Xylem这样平庸的水务资产，也有很高的市盈率；其预期市盈率为33倍。

Danaher的业务有70%到80%的经常性收入，在两个终端市场都是市场份额的赢家。从历史上看，它一直以中等个位数的速度增长。这将是一项高价格倍数的业务。

Danaher在过去10年的大部分时间里都无法在这一领域进行交易，因为公司一直在将现金流再投资于生命科学工具和诊断设备。分拆后的业务将有很大的机会进行补强收购，并从这些交易中获得高回报。它将是一项具有良好ESG形象的战利品资产。

下一个股票是恩智浦半导体(NXP Semiconductors)，其市值约为410亿美元。此股目前的市盈率为我们2023年盈利预期的13倍(假设利润率处于长期目标的低端)，以及普遍预期的12倍，这个预估可能过高了。

此股的收益率为2.2%。其股价已从2021年底的234美元高位降至最近的160美元。我们从去年开始以每股170美元买入。

市场担心，由于宏观经济疲软，恩智浦将需要降低营收和每股收益预期。我们的观点是，汽车市场在过去三年一直低迷，由于近年来供应链导致的疲软，汽车市场的周期性风险远低于此公司的其他终端市场。北美经销商的汽车库存相当低。许多宏观经济的不确定性已经反映在股价中。

作为一名前汽车和工业分析师，我过去25年的经验是，在宏观经济不确定的时期买入低迷的周期性股票，往往会在未来18个月产生强劲回报。

巴伦周刊：其来自汽车行业的收入占比是多少?

吉鲁：汽车业务占其总营收的比例略高于50%，长期来看，在电动汽车和先进驾驶辅助系统(ADAS)以及汽车进一步电气化的推动下，公司每辆车的半部件含量应该会以高个位数到低两位数的速度增长。我们的模型是8%的长期有机增长。

公司将所有自由现金流返还给股东，并拥有一支优秀的管理团队。长期来看，每股收益可能增长12%至13%。到2027年，恩智浦的每股收益可能达到20美元，市盈率为16至18倍。

普里斯特：你研究过安森美半导体（ON Semiconductor）公司吗?

吉鲁：这个公司更加资本密集，但我们看好所有半导体公司，尤其是那些股价受到宏观不确定性影响的公司。安森美也有汽车业务。相对于安森美， 恩智浦半导体的估值更有吸引力，它应该有更强的自由现金流转换。

我最后的建议是购买债券。我赞同这里所表达的观点，即固定收益已经有很长一段时间没有这么有吸引力了。我们投资于高质量的高收益债券和高质量的杠杆贷款发行人，这些发行人的Ebitda波动较小，相对于债务而言，企业价值有较大的缓冲。

今天，在高收益和杠杆贷款市场，你可以获得7%到8%的收益率，而不用承担破产风险。

我选择的是2026年5月1日到期的Hub International 7%息票无担保债券，交易价格为99美元。这是一种流动性相当不错的债券，因为它的规模很大，而且应该能够通过大多数(如果不是全部)经纪账户购买。

Hub是最大的私营中端市场保险经纪公司之一。这是一项具有吸引力的业务，资本密集度低，长期有机增长在中等个位数，周期性低。保险费的增长有很多原因，包括气候变化。

Hub有很大的规模。Ebitda利润率在30%左右，过去12个月总计13亿美元。即使他们的债务有更高的浮动利率，我们预计公司明年将产生超过5亿美元的自由现金流。公司价值至少是企业价值/Ebitda的14至15倍。

(注：企业价值/ EBITDA是常用的估值倍数，用于确定公司的公平市场价值。)

Hub是由最好的私募股权公司之一Hellman & Friedman所有。如果公司想出售，就会有买家。

Hub的一些贷款将在2025年到期，他们通常会提前还清。因此，明年你可能会看到更大规模的再融资。如果提前赎回，持有者可以获得8%的年化回报率。即使持有至到期，你也可以锁定7%左右的回报率。债券提供高个位数的回报，而风险远低于整体股市。

巴伦周刊：谢谢你，大卫。索纳尔，今天的谈话你先开头，我们也会让你结尾。今年最吸引你的是什么?

索纳尔·德赛：我的第一个建议是一个特别适合散户投资者的交易理念：美国国债通胀保值证券(TIPS)。通货膨胀保值债券与通货膨胀率挂钩，本金价值随着通货膨胀率的上升而上升，因此买家可以通过价值的增长得到保护。

此外，在持有期内，其每半年按逐渐升高的价值支付规定的票面利率。在新发行时买入并持有五年期通货膨胀保值债券至到期的投资者可能会获得抵御通胀的回报。我目前对通胀的看法表明TIPS被低估了。投资者可以通过经纪账户购买TIPS，也可以通过网站treasurydirect.gov直接从美国财政部购买。

我的下一个想法涉及新兴市场。过去一年，这一资产类别面临挑战，其回报主要受到美联储激进的货币紧缩政策和美元走强的推动，这两者都为这些市场创造了更严格的外部融资条件。短期内波动可能会持续，但随着货币紧缩周期的成熟，新兴市场的主权债务和公司债券将提供有吸引力的机会。

随着息差扩大和收益率上升，我认为这一资产类别具有强劲的相对价值。随着通胀进一步放缓，新兴市场可能会吸引更多投资者的兴趣。

我建议通过主动管理型基金购买新兴市场，我选择的是伊顿万斯新兴市场债务机会基金(EADOX)。此基金去年的总回报率为-6.43%，而同期整个类别的回报率为-13.3%。硬通货主权债务(主要以美元发行的债务)约占资产的25%，本币主权债务接近29%，新兴市场公司债券占32%。

此基金对新兴市场的敞口并不大，不过它持有一些新兴市场债务。

巴伦周刊：你还喜欢哪些资产?

德赛：虽然我担心债券收益率会进一步上升，但我们更接近美联储紧缩周期的终点，而不是起点。我有两只基金符合这个主题。我仍然相信，高质量、短期资产的表现将优于其他资产，并能更好地抵御潜在的基本面疲弱和市场情绪驱动的波动。

在投资级债券领域，短期债券的收益率在5%左右。希望买短期其产的投资者可以投资iShares 1-5年期投资级公司债券ETF (IGSB)。

对于那些希望从主动管理中获益，并愿意承担更长久期敞口的投资者来说，SEI中期信贷基金（SIDCX）是一个选择。从历史上看，这一策略更多地投资于公司债券市场中质量较高的部分，信贷风险往往低于同行。

基金是分开管理的；有三个活跃的基金经理，理论上应该提供更好的多样化。其SEC收益率为4.92%。这是最近30天期间的每股净投资收益，除以在此期间最后一天的最高发行价。

去年，我推荐了Clarion Partners房地产收益基金(CPREX)。它表现很好，我将坚持下去。截至去年12月31日，基金的12个月收益率为5.2%，自成立以来的六个月、一年、两年和三年的表现，都优于MSCI美国房地产投资信托指数。

鉴于通胀前景，持有一些房地产敞口的基金是合理的。此基金的经理在商业房地产投资方面有良好的机构级记录，并专注于可以利用人口、技术和生活方式趋势的长期主题。基金专注于人口和就业增长以及商业环境友好型的高增长市场。除写字楼领域外，房地产基本面依然强劲，而这只基金在这个领域没有敞口。

我的下一个建议也是和去年一样：富兰克林收益基金(FRIAX)。其截至12月31日的12个月的收益率约为5.70%。

巴伦周刊：这可不得了。

德赛：这个基金拥有出色的长期业绩记录，在其历史上产生了持续的收入，超过70年不间断的股息支付。基金经理采用灵活的方法进行资产配置和证券选择，并使资产类别多样化。这个策略已将其固定收益配置增加至多年来的最高水平。

基金目前对股票的敞口约为40%(历史最低水平)，其中20%是普通股，20%是可转换证券和股票挂钩票据。截至2022年12月，固定收益部分包括约27%的高收益债券、17%的投资级信贷和13.5%的美国国债，这些债券最终提供了真正的收益率。

然后，艾比今天早上谈到了市政债券，我也很喜欢。

由于加息的速度和幅度，这一资产类别去年出现了创纪录的资金外流，而这种转变可能是巨大的。虽然我整体看好市政债券，但期限较长和质量较低的部分市场受到的影响最大，这就是我青睐高收益债券的原因。

此外，发行方在进入新的一年时拥有充足的储备，并将受益于《基础设施投资与就业法案》(Infrastructure Investment and Jobs Act)的通过，法案将为基础设施项目提供额外的联邦资金，减轻州和地方机构的负担。我的选择是富兰克林高收益免税收益基金(FHYVX)。

巴伦周刊：看起来你正在朝着更长的久期小幅迈进。

德赛：我们正在对较长期限的资产进行机会性投资。有几个月，收益率出现80个基点的反弹，也有几个月出现40到50个基点的下跌。市场仍在考验美联储，但这种胆小鬼博弈必须结束（注：博弈论中两个玩家对抗的模型，一个玩家让步对于双方都有好处，而玩家的最佳选择取决于其对手会做什么）。

到5月，我预计美联储将结束加息周期。我的预期是联邦基金利率将升至5%至5.25%之间。我预计不会出现严重衰退。从全年来看，我们应该会有正增长。随着美联储结束加息，固定收益在一段时间内仍将具有吸引力。

谢谢索纳尔，感谢所有人。该吃晚饭了!