彭博报道，过去十多年取得高收益的明星对冲基金BFAM和投资人本杰明·富克斯，误读了中国的政策信号，在中国房地产公司债券市场上损失惨重。BFAM的麻烦表明，即使是最精明的投资者也误解了中国。

本杰明·富克斯（Benjamin Fuchs）曾是亚洲对冲基金的明星，在其公司的高峰期管理着50亿美元。现在，这位前雷曼兄弟控股公司的交易员，成了中国房地产危机中最引人注目的牺牲者之一，并在竭力扭转公司危局。

BFAM Partners (Hong Kong) 公司的对冲基金，去年损失了近11%，2022年前七个月又损失了20%，因为这个公司错误地认为中国政府当局会支持房地产行业，对中国房地产开发商债券进行了一系列失策押注。虽然亏损不是致命的，也不是BFAM特有的，但这家公司正在为可能的赎回做准备，并面临保留员工的压力。

对于一个对冲基金来说，这是一个引人注目的命运翻转。这个基金在连续九年中，资产增加了15倍以上，这部分受益于中国看似无止境的经济扩张和红火的房地产市场。其受挫说明，即使是长期的中国投资者，在潮流转向时也被吓懵了。为了遏制过度借贷和实现“共同富裕”， 这届中国政府放弃了过度使用杠杆的房地产开发商。

53岁的富克斯在他俯瞰香港维多利亚港的办公室里接受采访时说：“我们肯定是处于不利的处境。”

他说：“如果我说这不是巨大的压力，那是在撒谎。”

从香港到纽约的投资者，沮丧地看着中国高风险开发商的债券，已经被抹去了大约1200亿美元的价值。离岸市场现在几乎对这个行业关闭。房价已经连续12个月下跌，销售也经常在新冠疫情下的轮番封锁中陷入停滞。

作为回应，BFAM已经制定了一个计划来度过危机。

据一位熟悉此事的人士透露，这个公司将把难以出售的中国信贷资产（主要来自房地产开发商）放入一个所谓的“侧袋账户”，以避免着急出售，从而给它们以恢复的时间，而且将把重点转向流动性更强的领域，如股票和货币波动、可转换债券和大宗交易。它的目标是管理约15亿至20亿美元的资产，这是基金回报率最高时候的一个规模。

在一个由选股者主导的地区，BFAM进行了跨资产类别的投资，其中亚洲信贷，特别是中国房地产公司的债务，成为投资组合的一个关键部分。在经济繁荣时期，交易中国高收益债券是一个很大的赚钱机会，但房地产市场的下滑，让富克斯以及许多其他人感到意外。

中国在2020年推出了“三条红线”政策，对开发商可以承担的债务设定上限，试图减少这个行业的过度借贷行为，此举被视为使增长更可持续的一种方式，但像富克斯这样的观察家，仍然完全期待政府在必要时介入并支持这个行业，就像过去所做的那样。  

但是，支持没有到来。

12月，中国恒大集团违约，另一家大型开发商佳兆业集团也违约了。一系列其他违约事件接踵而至。中国的房地产公司处于危机之中，而政府什么也没做，现在专注于减少债务和投机，缩小国家的财富差距。

富克斯：“我认为我们中的任何一个人，都没有意识到这一转折，直到它真的太晚了。”

一些中国房地产公司的债券损失了90%以上的价值。

这位加州人曾经经历过高调的破产。在一个嬉皮士社区度过部分童年时光后，他在20岁出头时搬到了日本，在巴林银行找到他的第一份金融工作前，他教过英语，在卡拉OK酒吧当过服务员。富克斯与尼克·利森同在一个全球期货和期权团队，利森在新加坡的无赖交易导致巴林银行在1995年破产。

富克斯于1995年加入雷曼，最终管理一个交易全球资产的内部基金。然后在2008年，这家传奇的银行在全球金融危机的关键时刻倒闭了。 

四年后，当富克斯在香港成立自己的对冲基金公司时，他的前雷曼同事将成为骨干力量，开始时资产约为3.2亿美元。

那是中国垃圾债券的黄金时代。BFAM在头六年中的五年，都取得了两位数的收益，其中一部分来自于此类投资。

中国房地产公司的债券从一开始就是投资组合的关键部分。2015年，富克斯在香港举行的Sohn亚洲对冲基金投资会议上，推介购买一篮子单B级中国房地产债务。他说，这些“极其便宜”的资产的平均收益率为10%，这夸大了它们的违约风险。

富克斯说：“我们在那个周期的早期，在好的年份赚了很多钱。”

不分青红皂白的抛售

到2021年5月底，BFAM监管着50.3亿美元，比2012年6月增长了15倍多，今天管理着大约29亿美元。在其高峰期，这家公司雇用了99名员工（现在是70多），交易的内容包括信用违约互换、黎巴嫩利率和与土耳其里拉波动相关的证券。它甚至还组建了一支内部的数据科学家队伍。从成立之初到2020年底，BFAM的年化收益率为12.5%。

瑞银集团的前任亚洲债务资本市场联席主管帕特里克·刘(Patrick Liu音译)说：“它是我想在初级交易中试探的关键对冲基金之一。”

他现在是香港以债务为重点的锺港资本有限公司的首席执行官，“他们是少数拥有独立观点的基金之一。”

BFAM持有大约30家开发商的债券，但没有任何一家的“超大型”头寸。富克斯推断，这将保护它免受出人意料的违约之苦。作为一个投资者，他曾经处理过公司无法付款的情况。在2015年佳兆业集团成为第一个违约的中国开发商之后，BFAM在佳兆业的债务重组中发挥了关键作用。 

然而，这一切都没有让他对即将到来的雪崩做好准备。

富克斯的团队难以置信地看着恒大的违约吞噬了整个行业，导致中国房地产债券不分青红皂白地被抛售，无论其财务实力如何。

但富克斯所期望的对这个行业的支持措施并没有出现。期待这些措施并不是没有道理的，自20世纪90年代以来，房地产行业一直是中国经济增长的重要来源，由于约70%的家庭财富与房地产挂钩（约占银行贷款的三分之一），住房价格对于维持社会稳定至关重要。

事实上，事情会变得更糟。中国追求长期的新冠疫情封锁将打击房屋销售。富克斯回忆说，缺乏政府支持“并不是致命的”，但封锁确实是“双重打击”。

公平地说，BFAM远不是唯一因未能掌握中国领导人的改革计划而损失惨重的投资者。例如，选股公司香港才华资本管理有限公司，为其在中国政府砍掉课外辅导行业后的损失表示道歉。 

BFAM也不是唯一受到全面损失打击的中国房地产垃圾债券投资者。富达国际的中国高收益基金今年已暴跌约40%，而惠理集团的类似基金则下跌了38%。 

富克斯称中国的房地产危机是他职业生涯中最艰难的时刻之一。他拒绝透露投资者赎回的数字，但表示较小的规模将使这个公司更加灵活。他说，BFAM可能扩张得太快了。

对于正在经历亏损的对冲基金来说，另一个常见的问题是留住顶尖人才。BFAM在挽回损失之前不能收取业绩费用，富克斯说这可能需要一两年时间。这可能会对奖金产生影响，使其更难留住员工。

但富克斯说，他不打算就此放弃并回家。他于8月在伦敦开设了一个办公室，部分原因是为那些想在那里工作的员工提供灵活性。BFAM仍在招聘，继今年年初在上海增加一名信贷分析师后，公司计划在中国主要房地产市场招聘更多信贷分析师。

他寄希望于今年年底放宽对大宗商品的限制，并期望对杠杆率过高的房地产公司进行债务重组。在过去的一个月里，出现了政府支持的迹象，中国政府提供了2000亿元人民币（285亿美元）的特别贷款，以重新启动停滞不前的住房项目，开发商在国内市场出售有国家担保的债券。

富克斯在资金管理行业的一位不愿公开身份的同行说，他的观点很有内涵，而且很大胆。

这名人士说：“他在大多数时候都是对的，但没有人是上帝，没有人每次都是对的。”