外交政策发文，认为中国政府此次虽然能通过干预，控制房地产开发商的债务危机进一步发酵，但从长远来看，这种由陷入困境的房地产行业，和地方基建投资项目大幅举债的模式，可能对经济增长带来风险。在拉动出口会破坏全球其他经济体稳定的情况下，中国唯一的出路是拉动国内消费，而鼓励消费的首要因素，是建立更强大的国家社会保险体系和改革税制。

中国房地产行业正在摇摇欲坠。国内最大的私营开发商在其对外债券上违约。多数开发商正努力为其国内债券再融资。过去11个月，房价一直在下跌。新建房屋减少了45%。最严重的压力可以追溯到，通过预售尚未建成的公寓来筹集大笔资金的开发商。然而，一些银行未能拨出准备金来保证这些住房的完成，而申请抵押贷款购买这些住房的家庭威胁要停止月供。

中国房地产危机带来了金融风险，但它最终是经济增长的危机。据估计，新房的开发和建设，将推动中国当前经济活动的超过四分之一，因此不难看出，房地产市场的暂时低迷，可能会变成长期的经济低迷。

中国由国家支持的金融体系仍然可以承受巨大的损失，从而避免金融崩溃。一家政府支持的机构，可以把钱投给另一家政府支持的机构，从而降低了向一家破产房地产公司贷款的损失，导致其债权人破产、引发一连串违约的可能性。

中国政府可以要求政府支持的开发商，完成私人开发商放弃的建筑项目，并通过国家政策性银行提供资金帮助。随着时间的推移，全面的政府干预并不是运行经济的最佳方式，但资金雄厚的机构的存在，可以防止所有资金流向房地产市场，从而破坏稳定。

因此，中国可能不会遭遇类似美国2008年经济大衰退那样的危机。但这并不意味着中国经济就没有问题了。新的增长引擎不会自动取代传统上由房地产业提供的提振。如果中国选择通过增加出口来促进增长（就像它过去所做的那样），可能会对世界各地在疫情和俄罗斯入侵乌克兰的冲击后，努力寻找经济立足点的国家产生严重影响。

做蚂蚁，不做蚱蜢

注：指的是伊索寓言的一则故事， 冬天来了，蚱蜢没有吃的食物，因为它不像蚂蚁一样在夏天储备粮食。

中国的银行、信托和其他金融机构，向中国的房地产开发商、希望购买公寓的家庭，以及建设公共基础设施的地方政府发放了巨额贷款，尽管作为“一带一路”倡议的一部分，中国的大型政策性银行也为世界各地的建设项目提供了融资。

由于中国极高的国内储蓄率(过去20年平均占GDP的45%左右)，中国的金融体系可以承担这两种贷款，而不需要从世界其他国家借入大量资金。相比之下，大多数大型经济体的储蓄率，约占GDP的25%；疫情前，除中国外，亚洲高储蓄经济体的储蓄占GDP的30%左右。只有石油出口经济体的国民储蓄水平才与中国相当，而且这种情况通常只在石油价格意外大幅上涨后的短时间内出现。

储蓄通常被认为是一种美德，没有巨额外债让中国有更多的选择，来管理当前的房地产市场暴跌。外部信贷，特别是对银行的外部信贷，往往在市场低迷期间迅速撤出。相比之下，在国内筹集的资金通常被留在中国境内。

但过多的储蓄助长了中国当前的金融困难，因为它培育了这样一种经济环境：中国的快速增长，实际上需要增加国内债务。要理解其中的原因，请记住，与高储蓄对应的是国内低消费。因此，中国过去20年的快速增长要么依赖于出口，要么依赖于投资的周期性爆发。

在2008年全球金融危机之前，中国的内部债务占GDP的比例是稳定的，因为中国可以在惊人的出口增长推动中国经济和工业发展的同时，控制其金融部门。出口拉动型增长将中国国内的债务风险降至最低，但却破坏了全球其他经济体的稳定。

它导致了欧洲和美国经济中，制造业密集型部分的工作岗位流失；美国之所以能够克服巨大的外部赤字对需求的拖累，仅仅是因为家庭借贷的增加，而这被证明是破坏全球稳定的因素。简而言之，这是引发2008年经济衰退的因素之一。

在全球金融危机之后，中国保持了快速增长，但通过在房地产和基础设施方面的大量投资，贸易顺差缩小。动员如此高的投资，还需要更高的国内借贷。在全球金融危机后的10年里，中国国内债务占GDP的比重从150%左右上升到250%以上。本质上，家庭、地方政府、房地产开发商和国有企业的债务增长都快于他们的收入增长。最终，这是一种有风险的情况。

也就是说，中国的中央政府债务一直是稳定的：中国的债务不到GDP的20%，远远低于世界其他主要经济体的水平。毫无疑问，中国的中央政府在中国经济中扮演着重要角色，但这是因为它支持着中国大多数大型银行和许多投资基金。

中国政府没有征收很多税，也没有在社会福利上花很多钱：中国没有建立一个全国性的失业保险体系，没有提供高质量的全民医疗保健，也限制了从农村地区迁移到更繁荣的沿海城市的农民工，可以获得的公共服务。

其结果是一种不同寻常的财务优势和劣势的混合体。位于北京的中央政府拥有中国一些最赚钱的公司，并支持中国金融体系中最健康的部分，即大型全国性银行。它几乎没有直接债务。然而，地方政府背负着巨额债务，收入基础较弱。它们还间接地为许多为地方基础设施项目融资而成立的国有企业负责，并为许多较弱的地方国有银行提供支持。

与此同时，大型房地产开发商背负着惊人的债务。最大的私人房地产开发商恒大的市场借款约为1000亿美元。如果算上所有承诺的公寓和未付账单，恒大一共估计欠下了3000亿美元。其同行的资产负债表规模略小。

中国的总债务，对一个储蓄如此之多的经济体来说不是问题。真正的问题是，经济中错误的部分背负了大部分债务，而且还将很难偿还。

尽管如此，中国仍可能可以应对房地产市场低迷带来的直接金融风险。一些实力较弱的房地产开发商，可能无法按时足额偿还所有债务。但中央政府有能力保护向大型房地产开发商放贷的重要机构。中央还可以帮助地方政府救助地方银行，让它们能够支持地方重要企业。

然而，中央政府并不想弥补所有损失。对那些向管理最糟糕的房地产开发商放贷的人来说，过多的帮助无法给他们一个教训，这可能会导致新一轮的冒险行为。与此同时，中央政府不能允许所有大型房地产开发商同时倒闭，它也不能让过去投资项目的亏损，阻止新的基础设施融资，因为拖欠的账单和停滞的建筑项目会让中国经济陷入停滞。

失业的城市工人和愤怒的购房者将威胁社会和政治稳定。对开发商的债务进行重组是不可避免的，但重组必须与让金融系统承担相关损失的措施相结合，并确保信贷流向经济的流动不会完全停止。

一种新的模式

除了避免一场严重的金融危机之外，中国政府还需要找到一个新的增长引擎，取代房地产行业过去的压舱石作用。特别是，家庭消费需要刺激。疫情造成的封锁造成了损失，而房价下跌可能会导致焦虑的家庭在整体经济需要更多消费需求的时候削减支出。

这意味着，中国必须转向一种新的模式，通过直接向家庭提供帮助来实现刺激。中国持续的低消费反映了有限的社会福利、高度的收入不平等以及低收入家庭负担所造成的不安全感，这种负担是由税收制度造成的，大部分国家收入来自消费税和设计不佳的工资税。

从长远来看，中国需要一个更强大的国家社会保险体系，尤其是在公共卫生方面投入更多资金，以及一个更好的失业保险体系，由中央政府征收更高的累进所得税来提供资金。

从短期来看，中国只需要通过向地方政府转移更多收入，来巩固现有的社会服务和收入支持体系。历史上，中国一直通过将财政负担转移给地方政府来降低中央政府的借贷。但这种做法现在危及国家的金融稳定。房地产市场低迷给地方政府的收入带来了压力，因为它们在很大程度上依赖向房地产开发商出售土地来帮助支付开销。通往更健康经济的道路，即更多地由家庭消费驱动，更少地由国家引导的投资驱动，目前需要增加中央政府的预算。

然而，中国一直不愿放弃现有的模式。最高领导层认为，直接支持家庭支出是没有成效的，而财政部一直拒绝让中央政府背负巨额预算赤字。中国政府最近的声明表明，它希望通过授权更多地方投资于基础设施，并用中国技术取代进口技术，来重新启动经济增长。但随着时间的推移，在没有更稳定的国内消费增长基础的情况下，维持中国经济运转所需的走钢丝行动，只会变得更加不稳定。

全球性的影响

中国内部辩论的结果，与中国的贸易伙伴利害攸关。对全球大多数经济体而言，中国的增长方式至少与增长速度同样重要。中国依靠出口，而不是家庭消费的反弹，推动其从疫情中复苏。

随着全球对商品需求的转变，给各地的价格带来了上升的压力，世界各国都纵容了（如果不总是热切欢迎的话）来自中国的供应增加。随着与疫情有关的干扰在全球和中国得到缓解，中国的贸易顺差预计会自然下降。

这种情况并没有发生。相反，最新的贸易数据显示，在进口疲软的背景下，中国的外部盈余正在上升。今年夏天，世界经济是幸运的，在全球经济难以适应供应减少的情况下，中国经济放缓降低了对大宗商品的需求。但这并不意味着，全球经济能够弥补中国自身对工业产品需求能力的持续不足，其现在可以大量生产工业产品。

早在2009年，中国经济能够从出口转向国内房地产投资，以缓解美国住房危机对全球的影响，因为中国的金融体系足够强大，能够支持这一转变。此外，中国需要更多的住房和现代化的基础设施。

如今，中国不可能在不造成重大破坏的情况下，大幅从房地产转向出口，从而扭转这一情况。部分原因在于，自全球金融危机爆发以来，中国在全球经济中的份额大约增加了两倍。国内房地产活动的损失规模太大，需要通过全球需求向中国商品的转变来弥补，而中国的贸易伙伴，自己也常常在债务问题上苦苦挣扎。

中国可以通过采取措施来维持和加强家庭需求，并找到新方法来帮助依赖过度房地产投资重组工具，来满足内部消费需求的工业部门，从而设法控制房地产投资的永久性放缓。

最重要的是，中国政府官员需要接受这个艰难的事实：不断上升的内部债务和一段异常高投资时期的结束，意味着中国经济的历史性增长极有可能成为过去。