叶伟平在华尔街日报发表分析，认为

通胀已经见顶。美联储的紧缩已经完成了它的使命。强劲的就业市场和消费者基本面将使任何衰退都保持温和。

这些都是最近几周对股市有利的故事。它们让人们燃起了美联储实现软着陆的希望：在不推高失业率或使经济陷入衰退的情况下，将通胀率降至2%。

现在有必要对现实进行核查。软着陆当然是可能的，但这些故事情节看起来更像是一厢情愿的想法，而不是对美联储任务的实际评估。让我们来审视一下。

通货膨胀的威胁已经过去。尽管6月份通胀率创下9.1%的40年来新高，但自上个月初以来，市场对通胀的信心已明显改善。彭博商品指数较2022年的峰值下跌了18%，铜价下跌了33%，木材下跌了54%，布伦特原油下跌了22%。自6月初以来，基于通胀指数债券定价的未来五年通胀预期下降了0.4个百分点，接下来五年下降了0.5个百分点；两者目前都在2%至2.5%的区间内，接近美联储2%的目标。

那么，通胀威胁过去了吗?不。让债券和大宗商品市场预期通胀下降当然比上升更好。但美联储已经明确表示，希望看到实际通胀率下降；单凭通胀情绪下降是无法解决问题的。

未来几个月，随着汽油价格企稳或下降，以及供应链改善压低商品价格，整体通胀率可能会下降。但问题不在于通胀率是否会降至9%以下，而在于各种供应冲击消散后，通胀率会降至何处，即潜在趋势通胀率是多少?

没有一个单一的指标能够反映这一趋势，但达拉斯联邦储备银行的个人消费通胀指数（每月剔除最不稳定的价格）提供了一个不错的近似值。其5月份是4%，是美联储目标的两倍。

圣路易斯联邦储备银行的研究表明，原材料价格几乎对这一潜在通胀指标没有影响，而且理由很充分：它们只占总成本的很小一部分。同时去年木材价格从高峰到低谷暴跌了三分之二，而房价稳步上涨。

美联储将把重点从通货膨胀转向衰退。大宗商品价格下跌和债券收益率下降，预示着未来全球经济增长将走软。投资者据此推断：美联储已经收紧了足够的政策，现在将专注于避免经济衰退，而不是对抗通胀。美联储是你的朋友，所以买股票吧。

这反映了2021年前的心态，当时通胀率通常在2%左右，没有必要通过扼杀经济来迫使通胀率下降。因此，经济衰退总是一个政策错误，是紧缩过多或放松过少的结果。

当经济增长放缓或金融系统失灵时，美联储可能会通过大幅降息、购买债券或两者兼而有之的方式来施以援手。然后股市上涨。这就是所谓的“美联储看跌期权”，得名于保护投资者免受损失的看跌期权。

这些都不适用于今天。潜在通货膨胀率远高于2%，如果需要经济衰退才能使其回落，这是不幸的，但不是错误的。从期权的角度来说，美联储看跌期权已经把钱花光了。

印度前央行行长拉古拉姆·拉詹本月稍早在渣打银行的一次会议上表示：“除非市场大幅下跌让央行认为，修复金融业是目前的核心问题，否则他们不会后退。”

货币政策偏紧。通过明确表示计划提高短期利率，美联储已将债券收益率和抵押贷款利率推高至1994年以来的最高水平。因此，货币政策显然已经收紧。但在绝对意义上，它真的紧吗?衡量这一点的一个指标是实际利率，即名义利率减去通货膨胀。然而，这取决于通胀水平。你曾经可以假设通胀是2%，在这种情况下，现在的债券收益率是正的，尽管仍然处于历史低位，也许美联储已经接近完成任务了。但如果未来通胀率为4%，实际债券收益率仍为负，美联储还有工作要做。

强劲的基本面将使任何衰退都保持温和。美国家庭的财富处于历史最高水平，他们手头现金充裕，就业市场紧张，过去三个月新增就业人数高达110万。许多经济学家和政策制定者说，这些坚实的基本面意味着，即使发生衰退，也将是温和的。

这种推理存在两个问题。首先，经济衰退的严重程度不是由基本面决定的，而是由通胀的顽固性决定的。美联储必须提高利率，直到需求减弱到足以降低通胀。如果基本面强劲，那只意味着美联储将不得不进一步加息，以达到对需求的预期效果。

事实上，每当股市因期望美联储停止收紧货币政策而上涨时，美联储继续收紧货币政策的可能性就会增加。这是因为股价上涨会提振消费者的财富和信心，进而提振需求。

其次，基本面可能没有那么强劲。通货膨胀正在侵蚀储蓄和收入。就业市场可能没有就业数据所显示的那么强劲。另一项针对家庭的调查显示，过去三个月就业率有所下降。申请失业保险的人数，正以一种通常在衰退中才能看到的速率增长。

这并不是说软着陆不会发生。经济的一些不同寻常的特征为软着陆提供了证据。商品和劳动力供应的限制大比例地推动了价格上涨，而放松限制可能会起到相反的作用。温和的工资增长可以减轻成本压力。不过，就目前而言，这些还只是理论，美联储更喜欢现实。