经济学人分析了近日摩根大通对中概科技股评级180度转向的事件。从3月称“不可投资”到5月16日提高部分科技股目标价，其对中国互联网行业的观点发生了重大转变。这个词引发了投资界不小的震动，有报道称是编辑失误，也有分析认为地缘政治导致分析框架失灵。

中国的科技公司吸引了全球投资者的想象力，但已经经历了一段灾难性的时期。

在3月份的某个时点，其市值比2021年的峰值下跌了约70%。3月14日，摩根大通的亚历克斯·姚和他的团队发布了一系列关于中国互联网公司的悲观报告，如阿里巴巴，叮咚买菜以及网易。由于中国经济放缓、对科技行业的监管打压以及与西方关系恶化，姚对科技行业明年的前景感到担忧。

一些报告甚至将这个行业描述为“不可投资”（uninvestible）。

这个词引起了不小的震动。摩根大通失去了中国云计算公司金山云在香港上市的主承销商地位。据彭博社5月10日报道，其报告的编辑们，实际上试图用不那么有末日味道的“缺乏吸引力”，来取代“不可投资”，但有些提到“不可投资”的地方他们还是看漏了。

使用这个词让人不爽，但这这么说有充分理由吗？

近年来，这个词一直被随意使用，不仅适用于通常被怀疑的有罪者，如被金融制裁包围的俄罗斯或伊朗资产，也适用于一些不太明显的地方。CNBC的吉姆·克莱默在2020年1月将石油股描述为不可投资的，称其为新的烟草。不久前，对大银行和整个南欧也有同样的说法。

奇怪的是，尽管世界变得更容易投资，但这个词却变得越来越普遍。多亏了金融创新和全球化，遥远的资产比过去更容易购买。

回溯到1988年，摩根士丹利资本国际新兴市场股票指数只包括10个国家的资产，总市值略高于500亿美元。该指数目前包括24个国家的资产，市值为6.9万亿美元。

资产管理公司道富银行的数据显示，去年年底，全球可投资资产价值达到创纪录的179万亿美元。这相当于2021年全球GDP的186%，高于2000年的116%。

即使在未经编辑的报告中，姚也没有认为无法持有中国的互联网股票。事实上，他建议全球投资者对其中11只股票保持“中性”。那么他是怎么想的呢？

他担心一些互联网公司的存托凭证可能会从美国交易所退市，因为中国一直不愿意向美国监管机构公开其审计机构的账目。这本身并不会使它们变得毫无价值，因为大多数这类股票也可以在香港买到，正如姚自己指出的那样。

但他认为这一监管争议，再次显示出中国公司面临的地缘政治风险的，这种风险在俄罗斯入侵乌克兰后变得更加突出。

他说，由于这些风险，全球投资者可能会在未来6到12个月内回避中国互联网公司股票，无论变得多么便宜。他认为，在这个 “阶段”，这些股票不能再通过简单预测其收益和现金流来进行估值。只有在外国投资者离开后，“估值框架”才会重新发挥作用，这可能是因为剩下的投资者（本地人和中国专家），对中美关系不那么敏感。他建议只有在这个新阶段到来时，才重新审视这个行业。

那会是什么时候呢？

他承认，答案取决于“许多超出我们预测能力的不可预测的因素”。事实证明，他是对的。在5月16日的一份更乐观的报告中，他说第二阶段已经到来，远远早于预期。由于在退市争端上出现了一些令人鼓舞的进展，姚认为地缘政治风险已经消退，足以让他的估值框架再次发挥作用。

他适时地为18家公司提供了新的、更高的目标价格。

因此，他的编辑们认为“不可投资”是一个错误的词是正确的，说不可分析(unanalysable)会更好，看上去也没那么难看。这并不是说中国网络股不能被买入，而是说它们不能按照姚偏爱的框架进行估值，这种框架无法承受地缘政治风险。

不幸的是，如今很少有资产完全没有这种风险。任何对大宗商品价格(进而关注通胀和利率)有判断的人，也会对战争与和平有自己的看法。如果不想让更多可投资资产变得无法分析，选股者可能不得不着眼于更广阔的全球视野。