彭博社1月26日报道，表面上看，中国日照市最近的土地拍卖似乎是例行公事。有四次出价，将价格推高了11%，达到1.7亿美元。仔细观察就会发现一些奇怪的现象：据说这些出价是由日照市政府拥有的一个金融实体提出的，这意味着该市实际上把土地卖给了自己。

在中国各地，地方政府融资平台（LGFV）已经取代了现金短缺的房地产开发商，成为房地产开发用地的最大买家，这激起了人们对这些表外借款人偿还债务能力的担忧，据估计，债务高达8.4万亿美元。

根据咨询公司中指控股的数据，在2021年最后两个月，21个中国大城市中有9个城市的土地销售量很大，至少有一半的地块是由这些所谓的LGFV购买。其中一些土地价值数十亿美元。

虽然此类举措可能有助于遏制土地销售的低迷，并为地方政府提供急需的收入，但这些购买行为有可能加剧LGFV的风险。LGFV是离岸市场上第二大非金融借款人，也是在岸市场上最大的借款人。

汇丰晋信稳定收益债券基金的投资组合经理傅煜清说：“购买土地通常会导致LGFV堆积借款并增加杠杆。他们事后要缩减这些贷款并不容易。”

日照的LGFV拒绝对上个月拍卖会上的多个标的发表评论。打给该市土地管理局的电话也无人接听。

地方政府的救援

LGFV在金融危机后崛起，当时城市和省级政府被切断了借款渠道。这类平台填补了空白，利用债务市场和银行贷款为中国各地的道路、桥梁和地铁融资。其债务激增，但由于大部分债务不在城市资产负债表上，所以很难进行精确的统计。

即使不算上最近的土地购买潮，国际货币基金组织（IMF）估计2020年LGFV债务也达到约39万亿元（约合6.2万亿美元）。高盛集团估计该数字为53万亿元，约为中国国内生产总值的一半。

多年来，LGFV一直是中国信贷市场的一个隐性风险，但地方政府的隐性担保有助于避免公共债券的违约，确保投资者的稳定需求。尽管中国政府已经禁止了明确的担保，但对于城市或省政府最终会支持地方政府债券脱困的期望，促使评级公司给予其中一些债券等同于投资级的评级。

即使最近中国恒大集团等开发商违约引发债券崩溃，LGFV的债务仍然保持良好。根据iBoxx指数，由LGFV出售的离岸债券指标在12月的纪录高点附近徘徊。

债券交易接近纪录高点

不过，有几个方面的风险正在上升。就在房价下跌和房地产市场崩溃的时候，这类融资平台正在抢购土地。土地销售的收益已经连续四个月下降，对地方政府造成了打击，因为地方政府的收入有40%是依靠这类销售。如果开发商继续缩减建设规模，LGFV可能会被空置的土地困住。

虽然与日照市类似的情况似乎并不普遍，但很明显，这类融资平台正在加大支出。易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，最近几个月，LGFV购买了全国所有地块的30%，在小县城几乎达到50%。

这方面的例子包括深圳市地铁集团，该公司是广东省最大的LGFV发行人，花费180亿元在11月拍卖的11幅地块中购买了5幅。其去年的土地支出超过了2020年的总收入。同样，AA+评级的LGFV江苏吴中经济技术发展集团旗下地产部门竞得苏州东部的两块地，价值54亿元。

同时，LGFV还面临着再融资风险，因为中国政府希望压制不在政府资产负债表上的债务。中央政府希望打破支持这些不透明债务的政府隐性担保，可能会使LGFV的投资者在未来面临风险。根据彭博汇编的数据，这些实体今年面临着3760亿美元的债务到期潮，其中大部分在岸。

风险地图

拥有25万亿元LGFV风险敞口（即总贷款的37%）的金融机构也在转向谨慎。据彭博社本月报道，今年至少有五家国有银行对较弱LGFV的贷款实施了新的限制。

标普全球评级公司在周一的报告中说，在包括云南、江西、内蒙古和广西在内的土地销售不景气地区，LGFV面临着更高的偿还风险。

景顺投资亚太固定收益主管黄嘉诚表示，土地销售疲软和正在进行的遏制隐性债务的运动，可能会在今年将少数较弱LGFV推向困境。他预计该行业整体将保持很低的违约率。

他说，这些举措“将使薄弱地区的地方政府支持当地LGFV的余地减少”。

“卖土成瘾”

对于较强的实体来说，风险可能会更大。CreditSights驻新加坡高级分析师泽丽娜·曾（Zerlina Zeng，音译）说，各地方政府今年可能会维持支持力度，因为自身的财政挑战使其更加依赖LGFV进行基础设施投资。地方当局也希望避免无序违约，因为今年即将进行领导层洗牌。

研究机构FOST驻北京首席分析师冯建林说：“我们在短期内可能看不到明显的风险，但如果LGFV持续成为主要的土地买家，就应该认真对待风险。”

（今日汇率参考：1美元=6.33人民币）