1月23日，彭博社Jeanny Yu发表文章，亚洲新兴市场首席策略师乔纳森·加纳（Jonathan Garner）称中国的熊市尚未结束，加纳对中国股市因奥密克戎和美国利率的复苏持谨慎态度。

在越来越多的策略师转而看涨中国股市的趋势下，加纳是一个值得关注的坚持者。

他在去年2月中国股市崩盘前曾警告过中国股市的估值和宏观风险，他认为现在称见底还为时尚早。

他的谨慎态度与高盛集团以及其他公司形成对比，后者的策略师预计今年中国股市将有两位数的涨幅。

“这个熊市还能持续多久，或者说还能走多远？” 加纳在1月11日接受彭博社采访时说，他提到了来自奥密克戎变体以及美国利率上升的威胁，“我们的判断是我们正在接近尾声，但不幸的是，我们认为中国和新兴市场的增长部分进一步降低是可能的。”

他认为香港恒生指数和内地沪深300指数的年终分别可以达到25000点和5250点，但截至周五收盘的市场情况表明，前者的上升空间不大，后者的涨幅接近10%。

中国股市在去年经历暴跌之后，以积极的姿态迎来了2022年，因为投资者押注监管打击已经结束，并希望货币政策的放松会促进股市回暖。

恒生中国企业指数2022年迄今已上涨超过6%，超过了标普500指数，标普500指数周五盘中持续走低，自2020年6月29日以来首次跌破200日移动平均线。出现这种两极化表现的部分原因是中国人民银行承诺采取更多行动来支持经济，而美联储则明确表示，将从3月开始加息。

然而，在加纳看来，中国公司的股本回报率下降和房地产违约仍然令人担忧。根据摩根士丹利的数据，MSCI中国指数的ROE（净资产收益率）在2007-2008年的周期中达到了18%的峰值，目前为12%。

以下是对今年56岁的策略师加纳和作家的采访对话要点，他讨论了市场观点和他在资本市场的经验。

问：你通过观察哪些关键指标来判定市场的转折点？

归根结底是盈利、估值和技术因素，但最终我们可能需要中国的更多政策刺激。我们也在关注房地产行业的发展，以及全球对增长型股票的降级，以及这种情况的发展。

问：鉴于估值已经下降了很多，你是否面临客户对你的呼吁持怀疑态度？

是的，有很多积极的辩论。的确，绝对和相对估值已经比一年前合理得多，但我们也在关注这样的问题–你在这里付出的是什么？企业股本回报率的趋势是什么？在中国，不幸的是，企业的股本回报率在绝对和相对方面都在下降。

问：是什么让你在去年1月转向看跌中国股市？

我们的盈利模型显示，在中国和新兴市场，自下而上的共识存在重大风险。与中期历史相比，中国当时的交易价格几乎有两个标准差。

我们知道很多资金已经迅速进入市场，但它已经造成了估值过高。而这是以我们不相信的宏观和盈利前景为前提的。我们在11月争辩说，我们仍然没有达到盈利周期的底部。

问：你现在对市场最大胆的呼吁是什么？

我认为这将是关于储蓄“金融化”的长期呼吁。随着亚洲投资者从以银行和房地产为中心的投资组合转向证券，有一个数万亿美元的投资主题，这才刚刚开始。而且这不仅仅是中国的故事。亚洲投资者将推动亚洲市场，并拥有共同基金、私募股权和对冲基金。  

问：自从你研究这个市场以来，关于中国的故事有什么变化？

在全球投资者的辩论中，中国已经从边缘化变为核心化。当我在2005年写研究笔记，然后写《中国消费者的崛起》一书时，许多投资者都非常怀疑。他们无法想象，中国的消费者会变得和发达经济体的消费者一样重要，甚至更重要，对行业和公司来说也是如此。

问：你认为自己是“香港人”吗？

我认为，我所从事的领域，也就是亚洲的储蓄金融化的前景非常光明，而香港是一个很好的工作场所。在这个行业，包括在香港，我们真诚地致力多样性和包容性。

在摩根士丹利，我们看到女性在公司层的代表人数呈增长趋势。自从我开始在摩根士丹利工作以来，坐上高级职位的女性代表已经增加了三分之一。

问：你职业生涯中最脆弱的时刻是什么时候？

在1997-98年的亚洲和俄罗斯危机中，我可能是最脆弱的，当时我刚刚开始工作。同样，在全球金融危机期间，我做了一个非常明显的错误判断，认为亚洲市场可以与美国的次贷问题脱钩。

亚洲市场最终按照我的观点强势回归。就在2008年底，当著名的4万亿人民币刺激计划被宣布时，我实际上在北京。我记得我当时非常兴奋，看到这一点，并意识到这对2009年的市场会有什么影响。