文|佐溪

变种病毒四处潜伏，供应链瓶颈、劳动力短缺远未解决，抗击通胀之路绝非坦途。随着加息周期逼近，过去两年中膨胀的资产都将面临一个问题：2022年，恐惧会战胜贪婪吗？

悲观者认为，全球主要经济体将遭受通胀和利率的双重打击，即使结束“放水“的步伐加快，通胀的失控程度也只是稍微改善。有学者预测，对美国来说，接下来三、四年的累积通胀将达20%-25%。

在摩根大通的一份调查中，接近八成的分析师认为，至少需要两三年时间，美国才能回落到既定的2%的通胀目标。

怎么办？对冲基金桥水的创始人瑞·达利欧曾在多个场合表示：“不要持有现金，保证你的资产是一个多元化、平衡的组合，里面包含了股票、债券、大宗商品、黄金，而且它们得是在多个有强劲收入和健康负债表的国家、横跨不同行业的资产。”

对于普通投资者来说，如何寻找避风港，以抵御通胀和加息逼近的压力，是明年投资的主题。

股市：系好安全带，降低预期值

过去两年，疫情诱发的大水漫灌，让资金成本（即实际利率）一直徘徊在负值，股市也因而出现了在史蒂夫·索斯尼克（Steve Sosnick）看来堪称“金融中毒”（financial intoxication）的局面。

这名盈透证券首席策略师对加美财经表示：“这场‘派对’已经持续了很久，央行们此前一直在给大酒碗（punchbowl）续杯，但现在，他们把这只大碗留在了桌上，不再会像以前那样不断加酒水进去了。”

英国央行已在上周成了疫情以来首个加息的主要央行，最早释放“鹰派”态度的加拿大央行将最早在明年4月开始加息。面对创下40年来新高的通胀率，美联储将在明年一季度结束购债，为随后的加息铺平道路。

市场对于美联储关紧“水龙头“的预期是分裂的。彭博的一则调查显示，对于标普500在明年年底的位置，市场观点呈现出了十多年来罕见的巨大分歧：从4400点到5300点，意味着最高比当前的大盘水平高出14%，最低低出6%。

即使是最乐观的预计，股市也不再会像过去两年那样狂飙突进。从2020年初至今的两年内，标普500指数的涨幅超过了42%。

一个基本的事实是，此前两年“大水漫灌”带来的几乎零成本和超额收益已经成为过去式——加息带来实际利率的上行，意味着资金成本上升，也意味着收益预期应当调低。

高盛在最近的一份投资者摘要中写道，随着货币政策收紧，经济增速下滑、实际利率上行，投资者在明年恐怕得有一个低于平均水平的回报预期。

另一个可以预知的事实是，在通胀、加息、疫情、供应链、经济增长等多种因素的牵扯下，市场将面对更大的波动性。

索斯尼克表示：“实际上，从未有过一个持续的紧缩周期，央行进行过彻底的、系统性地缩减负债表，美联储时不时的“狼来了”（gun shy）会导致市场的波动。我们必须变得风险厌恶一些，股市不再会是直线向上的状态了，不要再迷恋抄底了。这种波动不是日间的，而是恐慌性抛售（air pocket），上上下下会非常多。”

摩根士丹利财富管理的首席投资官丽萨·沙雷特在一份报告中写道：“标普500会在区间震动，不断波动，与其消极跟踪指数，不如细细筛选潜在的赢家。”

• 成长股估值回调，大型科技股也已过于拥挤

理论上，加息拉高了企业的借贷成本，也意味着用以计算估值的折现率上升，因而，被寄予高成长期待值的年轻科技股们将不得不面临估值回调。

这种紧缩预期已经对市场造成了部分冲击。今年以来，“木头姐”凯西·伍德方舟投资的旗舰产品ARK创新基金已下跌逾22%。

流动性缩减之时，市场留给 “烧钱”公司的时间已经不多。特斯拉投资者Vincent Yu认为：“大家都被亚马逊、特斯拉这样的公司宠坏了，觉得其可以占领的市场份额大，或是有颠覆性，投资者都很吃这一套，很多新公司也打着这样的名号，但是否能撑过去，经受得住加息，需要大家去做功课。”

一切还刚开始，未来的美联储是否会更加鹰派仍是一个未知数。为了避险，一些科技股的投资者还纷纷涌向了苹果这样的“头部”企业。作为最为看空2022年投资机会的机构之一，美国银行首席投资策略师迈克尔·哈奈特观察到，作为支撑了13年牛市的中坚力量，大型科技股也开始出现不易被注意的崩裂（small crack）。

City Index 的分析师乔·佩里也认为，随着明年二、三季度开始加息，诸如特斯拉等这种估值颇高的股票，可能会回撤。

但索斯尼克认为，在这种大型科技股的投资上，很多人并不在乎估值，估值也并不是关键问题。“债券的低利率和科技股的高估值只是理论上的对应关系，某种程度上也是出于一种便利性：当债券收益率下降的时候，投资者可以把这个当作给到科技股高估值的理由，但你看今年上半年债券收益率上涨的时候，股票就没有受到影响。”

他对加美财经表示，真正的问题并不在于估值，而是市场已经将选择窄化到了几家头部公司，越来越多的人拥挤到此处，而这可能就是波动性的来源。

索斯尼克说：“苹果这样大型科技股的交易已经过于拥挤。（投资者）并没有意识到，自己处在越来越大的风险中。相反他们觉得这是安全的股票，因为公司有商业优势、有定价权、有持续盈利，也的确是这样。但问题是，如果有人想退出了，会发生什么？”。

• 哪里会是避风港？

要在波动性巨大的市场中寻找稳定收益，分散风险，配有看涨期权的ETF（交易型开放式指数基金）被越来越多人视为一种安全的选择。

区别于普通ETF，这种基金可以让投资者定期获得一份固定的被动收入（期权费）和所有的分红收入。当指数上行的时候，投资者可以收获部分的上涨收益，下跌时，所获的期权费也可以抵消一部分损失。

微牛证券（Webull） 首席执行官安东尼·丹尼尔表示，为了应对波动性风险，许多投资者在最近买入了以Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF为代表的看涨期权ETF。

和这种看涨期权ETF的投资逻辑类似，索斯尼克认为，那些产生稳定现金流、可以分红、没有“恨天高”估值的价值股，在加息的大环境里将是首选。从行业板块来看，不一定非得是资源或者基础设施方面的股票，那些基础的工业股也会是好的避风港。

作为大宗商品的能源一直是通胀的直接受益者。基金研究公司EPFR的数据显示，今年流入能源相关股票基金的资金刷新历史记录。今年以来，能源相关ETF基金的平均收益都在20%以上。美国石油指数基金ETF（USO）在今年的涨幅超过了60%。

这一板块中的不少公司也被历史证明是通胀和加息预期下的安全选项。

美国油气勘探公司德文能源就曾在2004年和2015年两次加息周期中分别上涨了18%和10%，被不少大投行的分析师寄望明年可以上涨25%，它的现金流回报稳定，资产负债表强健，可以在油气价格上涨时继续跑赢。

矿业板块也被视为抵御通胀的常规配置，而由于前期价格已经经历过一轮打压，这一板块也成为了超配选项。

全球第一大金矿生产商费利浦·麦克莫兰铜金公司（FCX）也被华尔街看好，它在2004年和2015年两轮加息周期开启后的六个月内，分别上涨了15%和65%。投行分析师们看好它的现金流，11月该公司还宣布了30亿美元的回购计划以及分红，它被预计将在明年上涨15%。美国银行证券研究分析师劳森·温德尔在一份投资纪要中写道：“2022年FCX的自由现金流将达到52亿美元，将其中的38亿美元回报给股东并不是难事。”

在这一领域，瑞信筛选出了一批企业：加拿大铜矿企业第一量子、英美资源集团、天齐锂业、美国铝业公司和以可再生能源生产铝的挪威海德鲁。

瑞信认为，在历史中被证明和通胀预期具有强相关性的那些股票，也会在当下的市场环境中胜出，其中还包括了美国钢铁生产商Steel Dynamics 和纽柯钢铁、德国化工巨头巴斯夫、丹麦集装箱巨头马士基。

在通胀高企而加息逼近的环境中，具有定价能力的企业也会受到追捧，这些企业很多都在消费品行业。

投行杰弗瑞认为，圣诞假期后，供应链的紧张会得到部分缓解，但是用工成本会进一步增加，在这方面有应对能力的公司将会胜过同行。该行分析师斯蒂芬·威辛克把沃尔玛视作可以有效抵御供应链危机、保证库存水平的典范，因其具有强大的议价能力、供应体系以及管理员工成本的能力。

摩根士丹利给出的的名单也涵盖了消费品行业，其中包括家装股Lowe’s、包装食品公司亿滋国际、麦当劳、百事可乐和怪物饮料，它们可以通过提价来抵消成本上升。

实际上，自美联储主席鲍威尔宣布加速缩减购债后，包括AT&T、Verizon在内的必需消费品股已经开始了一轮上涨。杰弗瑞也认为，必须消费品和非必需消费品中均可选出一些可抵御通胀的标的，其中包括农机具设备商迪尔公司、奥莱利汽车配件公司。另一家工农业化学药品巨头FMC就在2004年和2015年第一次加息后的六个月分别上涨了12%和21%，分析师们预计，FMC将在接下来12个月内上涨16%。

摩根士丹利还看好医疗保险公司信诺、健康保险巨头哈门那，以及药店连锁CVS。在美国，85%的美国人在居住范围的10英里内就有一家CVS，每天有450万美国人会去这家药店。CVS的管理层曾表示，公司正在整合药店和保险业务，明年的销售将加速，并在弥补美国的医疗体系缺陷方面占据独特优势。

半导体行业的公司也被视为可将价格压力有效传导到下游。在2004年和2015年首次加息后的半年内，英伟达分别上涨了11%和27%，华尔街预计，这家芯片巨头在明年的上涨幅度仍将高达21%。该领域的其他备选项还包括微芯科技、英飞凌以及AMD。

索斯尼克认为，当下最有意思的一个板块是银行。在瑞信的配置中，银行板块被超配。

疫情以来企业通过股市和政府低息贷款而融资的局面正在改变，企业更多开始向银行贷款。美国银行业的高管们表示，他们看到了贷款需求回升的迹象。

通常而言，在经济复苏、通胀和加息预期下，收益率曲线应当是陡峭的：银行通过短期借入低成本资金、放出长期高利率贷款，通过扩大的净息差获利。

但索斯尼克观察到的是，当下的收益率曲线趋于平坦，银行股却依然表现很好。

他认为，这和美联储今年6月将隔夜逆回购利率（ON RRP）从0%上调至0.05%有关。

隔夜逆回购（reverse repurchase）作为美联储收紧流动性的一种工具，可以将市场上过剩的资金回笼到美联储自己的账上，银行等机构可以借此存放短期现金。“银行通过准备金，就可以从央行那里拿到无风险的5个基点的利率。”索斯尼克说道，自从6月美联储提升RRP以来，这一工具的日使用量就一直在创纪录。

美联储12月20日公布的数据显示，有81家机构通过隔夜逆回购工具在美联储存放了总计1.758万亿美元现金，打破了上一交易日创下的1.705万亿美元纪录，也是连续第四天刷新纪录。

债券：用TIPS对冲通胀，用浮动利率企业债应对加息

股市高歌猛进的过去一年，债券投资者却忧心忡忡。在通胀预期不断上升的情况下，投资者需要更高的收益率进行补偿，向更高回报率的资产转移。

债券产品在今年的表现大都差强人意：晨星核心债指数在今年下跌了1.71%，是2013年的首次下跌；先锋领航总债券市场ETF（BND）也在今年下跌逾3%。

尽管如此，对于想对冲掉通胀和利率风险的投资者来说，通胀保值债券（TIPS）和浮动利率的企业债仍是可选项。

TIPS的本金会随着通胀率进行调整，因而每期支付给投资者的利息也会随本金的变动而变动。据EPFR的数据，今年以来，已流入持有TIPS基金金额接近700亿美元，创历史新高。彭博巴克莱美国通胀保值债券ETF在今年也上涨了5.37%。贝莱德亦表示，预计通胀将持续高于疫情前的水平，将增持TIPS。

施瓦布金融研究中心固收部门主管科林·马丁认为，尽管目前TIPS所代表的实际收益率为负，但长期来看，TIPS是一种通胀时保护投资者资产的常规手段，不过短期内，尤其是明年，他并不觉得TIPS是对通胀的有效对冲。

马丁表示，盈亏平衡通胀（breakeven rates，指美债与TIPS的利差，反映投资者对通胀的预期）仍然很高，意味着寻求通胀保护的成本也很高。如果实际通胀数据并没有达到那么高的预期，TIPS的表现可能还不如普通国债——TIPS会在通胀激增时表现较好。

在加息背景下，浮动利率的中期企业债也被视为可以跑赢债市的一个配置。

一方面，浮动利率债券的付息随短期利率的调整而调整，另一方面，和国债不同，企业债由于存在违约风险，会以信用利差的形式给投资者以一部分补偿。目前，10年期美国国债收益率是1.5%，而BBB等级企业债的平均收益率是2.6%。

不过，企业债的信用利差已经达到了历史低点，这似乎让投资企业债并不那么有吸引力。但晨星美国市场首席策略师戴夫·塞克拉认为，这也代表这部分收益不再会继续收窄，而且随着经济的恢复，企业违约风险在下降，这对企业债投资是利好。他同时表示，投资者应当选择中等期限的企业债，因为相比长期债，它能较少受到市场利率的影响，又能提供较大收益。

加密货币：数字黄金还是风险资产？

加密货币的拥趸常将其描述为一种不随传统市场波动而大幅改变价值的资产，或是将之视作可以对冲通胀的工具。

在索斯尼克看来，如果没有这两年的负利率和“容易钱”，加密货币也不会有如此过量的投资兴趣。疫情以来，在海量资金释放的同时，比特币的价格也屡创新高。

“比特币的价格走势和标普500呈现越来越强的相关性，并且具有更高的波动性。”索斯尼克认为，比特币现在已经是一种风险资产。“比特币有先发优势，但在某种程度上也是这种成功的牺牲品，它想被大众接受，也的确被接受了，但现状却是这样，这有点像是种恩赐，也是种诅咒。”

他将当下加密货币行业和20世纪末的互联网泡沫做了一个类比：两者都会是游戏规则的改变者，但没人能知道谁会是最后的赢家。

“我不是说会有泡沫挤破的那一天，而是说市场会辨别出哪个加密货币有未来，就像当时有这么多互联网企业，但最后胜出的只有亚马逊一样。” 

索斯尼克认为，对于加密货币行业而言，必须要先证明谁才是可靠的价值储存、交换方式的可行工具。他表示，以太坊也有自己的优势，其运行的方式很好，但他对其他加密货币，诸如狗狗币、柴犬币则持怀疑态度，“它们没有价值主张，纯粹是炒作的工具。”

研究机构Independent Strategy的创始人大卫·罗奇也不认为加密货币在当下是一个可行的投资，因为波动太剧烈，而且市场大多是由投机者驱动，谈不上可以在市场下行的时候提供一种作为多元化资产的保护。

但罗奇认为，以十年的维度看，包括比特币在内的加密货币，其价值将翻倍。

他说：“长期来看，人们会持续地想要让货币脱离央行和政府的手中。许多人觉得，央行印钱、政府花钱的模式，对法定货币实际是一种伤害，长期来看也不可持续。”