文｜佐溪
当地时间周四早晨，浑水发布针对中概股贝壳的最新做空报告，称其参与了系统性的欺诈，包括夸大销售总交易额，夸大佣金收入和中介数量，并以抬高收购价格来掩盖虚增的收入。
浑水称，“和瑞幸咖啡类似，这是一场充满大量欺诈的生意。”
贝壳找房当地时间周四晚间回应表示：“贝壳确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复”。
受此消息影响，贝壳在盘前跌10%，但开盘涨逾8%，随后转跌。截至收盘，贝壳跌1.98%。
夸大销售总交易额，通过和加盟店“往返交易”虚增佣金收入
浑水写了一个程序来收集贝壳平台上的交易数据，这个方法类似于他们曾经研究欢聚集团和高途教育的方法，然后通过实地访问和调查来检验。
以平台销售总交易额来衡量，贝壳在中国房屋中介交易中拥有领先市场的份额，而贝壳的价值也是建立在这个基础上的。但浑水调查的结果显示，贝壳大幅夸大了平台销售总交易额以及由此带来的佣金收入。
浑水估计，2021年第二季度至第三季度，贝壳的实际交易额只有1.177万亿元人民币，公司公布的1.939万亿元虚高了65%，而其主营的新房销售数据则被夸大了126%。
浑水称，即使这样也可能低估了欺诈的程度，因为他们的实地调查表明，贝壳平台上的门店和中介数量都有很大的水分。
根据实地调查和中介访谈，浑水认为贝壳的真实佣金率低于其声称的水平，依此估计，贝壳的收入被夸大了约77-96%。
浑水调查显示，贝壳通过与加盟的中介机构往返交易，人为夸大了佣金收入。
贝壳旗下的加盟经纪德佑地产一名工作人员向浑水的调查员表示，贝壳通过向加盟店用现金投资门店估值的10%，（分批投入而非股权），换来将其所得的佣金收入进行逐年提高。也就是说，这种分批次的现金支出，不会给贝壳的资产负债表带来大的影响，但却可以增加其佣金收入。
“活跃”中介实为“鬼店”，“克隆门店”大量存在
浑水从贝壳上收集的数据显示，第二季度末公司报告的门店数量至少被夸大了23%，而这个数据仍然有可能是被低估的。
通过走访门店，浑水发现，在贝壳平台上被列为“活跃”的中介机构中，有的已经关门歇业，而有的根本不存在。
其中一个例子是位于南昌市二七中路的中环店，这家店在平台上显示为“活跃”，有近100套房产在这家分店挂牌出售。“但是，当我们的调查员根据其工商局的注册地址访问这家商店时，他们发现一个废弃的、被遗弃的店面，位于一个门卫室的前门。”
此外，浑水在贝壳平台上发现了三河廊坊两个独立的“活跃“店铺，位置完全相同。进到这家门店后，中介向浑水的调查员证实，这两家店已经合二为一，尽管这两家店在贝壳的平台上显示为两个独立的、不同的经纪公司。
浑水称，在廊坊本应有51家链家门店，但最后有19家被证实是虚假的门店。“仅在这一个城市，我们的现场访问和实地调查就表明，贝壳将店铺数量夸大了59%。我们认为，廊坊仅是贝壳一系列谎言的代表，这种虚假门店是普遍存在的。”
浑水认为，贝壳有一个克隆店的模式：在其平台上出现了多个相同或相似店铺的位置，但实地走访表明，多家所谓活跃的店铺中，实际存在的只有一家。
浑水走访的7个城市中，有5个城市的链家存在大量克隆门店。在厦门和海口，分别有41%和32%的门店是克隆的，在大连、北京，均有超过9%的门店是克隆的。
在贝壳的平台上，链家泉水湾有两家旗舰店A和C店，他们有不同的中介数量、客户数和挂牌数，但当浑水的调查员门联系C店，一名中介表示，A和C店其实是同一家，之所以两家分开列，是因为这家店有两个经理，分开也是为了更方便跟踪两个经理（两个组）的业务进展情况。
这名中介也证实了，平台上不同的门店数量其实是不同门店经理或者小组的数量，也就是说，一家店可以变成两三家，甚至更多。
买家充当员工，虚构中介人数
贝壳表示，在其主要市场上海，有2.1万名中介。但浑水通过查看国家工商总局里贝壳三个上海子公司的数据发现，贝壳只有9996名员工。浑水称，同样的情况也出现在了北京。
贝壳在向美国证券交易委员会提交的报告中表示，派遣的临时性员工不能超过总给员工数的10%，工商局的数据也显示，贝壳在北京和上海也夸大了员工数量近80%。
一个值得注意的数据是，贝壳在去年4月递交给SEC的F-1报告中表示，截止2019年底，公司雇用了82282名全职员工和76217名派遣员工，后者占到前者的93%。
“如果真的是这样，这是违反中国人名共和国劳动法的行为。”浑水在报告中指出。
SEC也就此询问了贝壳。当年6月，贝壳回复称已经调低了派遣员工的比例至10%，并表示，为了合规，截止报告发布的4月底，也就是说在四个月内，公司的全职员工数量已经增长了82%。
但在两个月后，这个数字又有了很大的波动，全职员工数量下降了41%到87706名，派遣员工数量是9495人。
当浑水的一名调查员装扮成房屋买家进行调查的时候，德佑的一名中介建议他可以暂时装成德佑的员工，这样可以在买房的时候拿到员工折扣，该中介输入了这名“买家”的名字、身份证号、手机号码到贝壳的平台，并表示只要完成房屋买卖，他就可以“辞职”。
通过“稻草人”抬高收购价格，掩盖虚增收入
而为了掩盖虚增的收入，贝壳还被指在几起收购中夸大交易对价，以此来消化被夸大的收入。浑水称，在对贝壳的研究中，他们发现了一起“教科书般的虚假交易”。
第一笔交易就是19年7月曾轰动一时的逾18亿元中环地产收购案。贝壳在2020年上市时的招股说明书中表示，2019年7月12日，其用现金9.31亿元收购了中环62%的股份，在2020年4月，以现金+股权共计9.1亿元的价格收购了中环剩余38%的股权。
但浑水通过查阅国家工商总局的数据发现，贝壳是通过一个“稻草人”买家（straw company, 指为规避某些监管或者实施欺诈而伪造出的买家）来完成的这笔交易。浑水称：“根据我们的经验，有管理层代表控制的稻草人买家是夸大资产购买价格的常见方式。”
浑水称，这里的稻草人买家就是一家叫做天津云居房地产经纪的公司（下称“云居”）。浑水称，贝壳没有在2019年7月12日的第一笔收购中收购62%的股份，而是只收购了28%；而在当天，云居收购了33.6%的股份，并在六个月内将这部分股权转让给了贝壳，并在不久后取消了公司注册。此外，在获得中环股份前，云居仅成立了六个星期。
工商资料显示，云居是由刘晓军持有99%的股份，后者与贝壳之间有“千丝万缕的联系”：他曾是烟台链家房地产经纪公司的监事——后者是贝壳的子公司；他还拥有一家名为北京贝壳房地产咨询的公司；刘晓军也是北京房江湖信息科技有限公司的最终所有者，而这家公司使用@lianjia.com的电子邮件进行了公司注册，并与贝壳的多家子公司共享同一个电话号码。
浑水还对比了贝壳在2017年和2019年做的另一笔交易。2017年和2019年，贝壳收购了IFM(21世纪不动产在中国的加盟经纪品牌)的部分权益，得出IFM的隐含估值为5.99亿元。浑水发现，从贝壳平台的数据来看， IFM的新房和现房销售量明显高于中环，经纪人数量几乎是中环的两倍，门店数量超过后者40%， 但贝壳却以数倍的价格收购了中环，“我们认为这凸显了中环对价的荒谬”。
浑水认为，通过非直接收购中环，而是通过一个高度可疑的中间方来收购，贝壳的目的就是抬高收购价格，通过使用大量并不存在的现金来掩盖此前被大幅夸大的收入。
浑水还在做空报告中披露了另一桩可能存在夸大收购对价的交易。
今年7月，贝壳称以80亿元收购家装公司圣都，后者只在几个省份开展业务，许多分支机构在今年成立。
作为对比，另一家装修公司东易日盛在收购前后，也就是今年6月的市值为25亿元，并在30个省市开展业务。
一位负责网上销售业务的前贝壳高级经理在谈起这桩交易的时候表示，家装没有像中介那样的网络效应，“即使你比竞争对手大10倍，甚至100倍，你也不太可能从小的竞争对手那里夺取市场份额。”他认为，这不是一个明智的交易。
面对以上“四宗罪”，贝壳将如何在24小时之内反击？
