据彭博社12月13日报道，2015年从佳兆业集团债务重组中获利的对冲基金又回来了，这家总部位于深圳的房地产开发商正再次试图从堆积如山的债务中脱身。这一次，风险更大。目前有大约120亿美元的美元计价债务面临风险，而当时只有25亿美元。

由投资银行Lazard提供咨询服务的一组债券持有人，已向佳兆业提供约20亿美元的新融资，佳兆业是中国首家在美元计价债务上违约的开发商。上周，在佳兆业拖欠了4亿美元的票据之后，惠誉评级将其和中国恒大集团一起列为违约者。

据投资者称，就像2015年一样，新财团背后的推动者之一是总部位于旧金山的法拉隆资本管理公司（Farallon Capital Management）。当时，这家对冲基金与BFAM Partners (Hong Kong) Ltd.一起投资从阿根廷到印度尼西亚等陷入困境的新兴市场。当时，该基金牵头的一群债权人最初提议在重组过程中入股佳兆业。

尽管在激烈的谈判和投资者之间的争吵中，提议被全面拒绝，但法拉隆在关于佳兆业的对抗中坚持下来，且表现得相当不错。据当时的Debtwire报道，继2015年1月违约之后，佳兆业3月份提出的大幅削减票面利率的初步提议，相当于削减40%以上。

但一年后，佳兆业为避免一场旷日持久的官司而达成的最终协议，承诺将收回约80%的资金。随着佳兆业恢复公寓销售，最终的回报甚至更高。在大约一年半的时间里，佳兆业在2018年3月到期的8.875%的票据已经从33美分攀升至高位。

因此，投资者想再给佳兆业一次机会也就不足为奇了。他们提出了几种筹款策略，包括佳兆业出售股票或可转换债券，这些策略与过去有相似之处。

但中国已经发生了变化，政治和经济环境预示着外国资本的前进道路更加危险。

首先，国际债权人在2015年受益于董事郭英成和融创中国对佳兆业控制权的斗争，融创中国是一家竞争对手，在佳兆业违约后不久曾试图收购郭英成的股份。2015年5月，融创退出，此前郭英成暗示，他将向离岸债券持有人提供一个更优惠的交易。

这一次，不会出现竞购战。今年经受住了中国对其融资严厉打击的私营房地产开发商，将会因为过于动摇而不敢尝试大规模收购。与此同时，国有的“白衣骑士”从来没有心情参加他们这种“董事会游戏”，且通常不会像融创那样被摆布或排挤。

现在还为时尚早，但这是一种可能的情况：由于大部分房地产行业都在努力争取偿债能力，随之而来的不可避免的整合将由国有企业带头。随着民营企业的衰退，房地产行业将更容易被政府控制。

Lazard在11月底的一份报告表明，海外债券投资者对中国的房地产行业将主要由市场力量推动抱有希望。例如，他们的七项筹款策略之一将为城市重建项目提供高达20亿美元的融资。佳兆业拥有约40亿美元的开发权，用于将深圳周边的旧城镇、村庄和工厂改造为现代住宅。报告指出，“真正的经济价值远远超过了这一个数字”。

但规则是可以改变的。政府表示，10月份，附近的广州市对当地政府批准的城市更新项目进行了调查，以保护城市的文化遗产并防止过度开发。如果深圳采取类似举措，佳兆业的开发权价值将大幅缩水。

与在中国各地建造“鬼城”的恒大集团不同，佳兆业的房地产投资组合是一流的。因此，不良资产基金再次受到诱惑。然而，采用同样的旧思维方式是一种误导，因为中国的激励措施已经发生了变化。像法拉隆这样的投资者这次需要建立一个良好的政府关系团队，要记住，在中文中，危机这个词是用两个字写的：一个是“危险”，另一个是“机会”。

（今日汇率参考：1美元=6.36人民币）