经济学人报道了风险投资公司的前景，文章认为，尽管目前涌入初创企业的资金前所未有地多，但传统的风险投资公司也面领着来自其他领域的竞争，因此一些著名风投公司开始改变风格，不再单纯依靠个人关系获得投资机会，并开始专注于更多不同领域。初创企业因此能够更快的获得更多的资金，但同时风险也进一步增加。

各地的年轻公司都在2020年3月开始为世界末日做准备。大型风险投资公司红杉资本警告说，末日即将到来；其他公司则预测将出现“大倒退”。爱彼迎等其他初创公司都在裁员，期待着一场经济大屠杀。

然而，在几个月内，阴霾已经散去，历史性的繁荣已经开始。美国发布了巨大的经济刺激政策；随着被封锁在家的消费者花更多的时间在网上，科技公司的主导地位也随之提高。许多公司，包括爱彼迎，利用这种看涨的情绪在股票市场上市。去年上市的，由美国风险投资公司支持的公司市值达到了创纪录的2000亿美元；2021年将达到5000亿美元。

随着口袋里的钱越来越多，投资者希望把赌注押在新一代的公司身上。根据数据提供商PitchBook的数据，全球风险投资，从刚刚起步的公司的早期“种子”资金到对更成熟的创业公司的资金，今年有望达到5800亿美元的历史新高。这比2020年的投资额高出近50%，是2002年的20倍左右。

涌入风险活动的投资者类型同样也发生了巨大的变化。这曾经是硅谷的小众风险投资公司的专利。这些公司从养老基金和其他终端投资者那里筹集资金，并代表他们进行投资，通常依靠他们与公司创始人的庞大关系网络。然而，现在，按管理资产计算，十大风险投资者中只有三个仍是传统的风险投资公司。

相反，由私人股权投资公司、对冲基金和其他过去很少进行风险投资活动的公司主导或单独达成的交易，将从2020年的1440亿美元增加到今年的2600亿美元（见图1）。这占了全球风险投资活动中惊人的44%，比2002年的20%高出很多。像老虎全球管理公司这样横跨公共和私人市场的“交叉”基金，正在以惊人的速度部署资本。巨型养老基金正越来越多地直接投资于初创企业。

来自财大气粗的投资者的大量资金帮助扩大了估值。但它也在流向曾经被忽视的角落和新的机会。现在，风险投资活动远远超出了硅谷和美国的范围，正在为从事区块链和生物技术的各种企业提供资金。

这股资本浪潮也在改变风险投资的运作方式。风险投资公司正在采取新的战略，因为它们希望在某些方面与众不同，同时在其他方面模仿华尔街的竞争对手。这对创新业务既有好处也有坏处。

现代风险投资业是在20世纪60年代从硅谷芯片制造商飞兆半导体公司（Fairchild Semiconductor）的一个实验室中诞生的。阿瑟·洛克是第一个离开飞兆公司并开始投资的人，他的第一个基金筹集了500万美元，并在7年内回报了1亿美元。尤金·克莱纳和唐·瓦伦丁很快跟进，分别成立了克莱纳·帕金斯（凯鹏华盈的前身）和红杉资本。这两家公司今天仍然是大型风险投资公司。

当时的做法是支持有风险的初创企业，希望获得如谷歌那样大的成功，这能带动整个投资组合。种子投资往往是在创业公司获得任何收入之前进行的。然后，随着公司的成熟，会有连续的几轮融资，通常是从A轮到C轮不等。风险投资公司的基金是封闭式的，这意味着他们会在七到十年内向投资者分配回报，通常是向养老基金、捐赠基金等其他长期投资者，然后再自己从收益中抽成。

我来，我见，我投资

风险资本家不仅仅是提供资金。他们还扮演着顾问的角色，经常在公司的董事会中占有一席之地。他们提供丰富的经验和接触人际网络的机会，例如，将初创企业介绍给专业的首席执行官。创业者们涌向许多硅谷风险投资公司的所在地，沙山路（Sand Hill Road），希望能得到资金。这个行业对个人关系的依赖使其颇像一个老男孩俱乐部（类似校友会的封闭性小团体，极度重视人际关系）。

这种模式被证明获得了惊人的成功。尽管风险投资支持的公司在每年创建的美国公司中占不到0.5%，但它们在1995年以来创建公司的公共市值总额中占了近76%。

随着时间的推移，风险投资公司越来越多地押注于年龄稍大的“晚期”初创企业（这类公司，往往会推迟上市）。一些风险投资公司在国外开设了办事处。同样位于沙山路的安德森-霍洛维茨公司成立于2009年，并跻身顶级风投。

那么，为什么这种模式被破坏了呢？这种狂热既是新竞争者进入的结果，也是终端投资者更感兴趣的结果。这反过来又反映了整个富裕国家的利率下降，促使了投资者进入风险更大但回报更高的市场。毫无疑问，在过去三年中，风险投资是全球表现最好的资产类别，它的表现与过去十年中的私募股权和公共股票的牛市不相上下。

以前回避风险投资的终端投资者现在也开始参与进来。除了诱人的回报之外，挑选明星基金可能比其他类型的投资更容易。根据去年发表在《金融经济学杂志》上的研究，良好的业绩往往会更持久。

成功的大型科技公司，其中大部分是由风险投资资金支持的，这可能也是另一个吸引力。投资于风险投资基金的Horsley Bridge公司的弗雷德·朱弗里达说，投资者以前可能低估了科技行业的盈利潜力。他们现在可能正在对此进行纠正。

资本的涌入也推高了价格。今天种子阶段的估值接近十年前A轮估值（即可能已经产生收入的较成熟公司）。2021年美国创业公司的平均种子轮估值为330万美元，是2010年的五倍多（见图2）。

但资金也正在进入新地带。2002年，按价值计算，84%的风险投资活动发生在美国。现在这一份额约为49%。中国的份额从2000年代的不到5%增长到2018年的37%，而国家对科技行业的控制使其下降到接近20%。资本反而在欧洲找到了更多机会。风险投资公司创始人基金的基思·拉布瓦认为，如果操作得当，投资于不那么热的行业可以帮助产生有吸引力的风险回报。

软件初创企业继续受到风险资本家的青睐。但是，哈佛商学院的乔什·勒纳说：“现在看到的是，获得资助的对象正在扩大”。风险更高的生物技术、加密货币和太空探索等想法正在得到支持。

莫德纳是一家生产新冠疫苗的制药公司，是从风险投资公司旗舰先锋分拆出来的。绿色科技在2000年代经历了繁荣和萧条，现在正在复苏。普华永道咨询公司估计，2013年至2019年期间，气候技术风险交易的增长速度是整体创业资金的五倍。

对于许多老派的风险投资家来说，这个新的竞争世界是令人不安的。红杉的罗洛夫·博塔承认道，“我们需要做出反应。”尽管估值的上升提高了当前投资组合的回报，但它们会使未来的回报枯竭。交叉基金对价格的敏感度低于传统的风险投资。朱弗里达说，对于后期的创业公司来说，投资者的资金更具有可替代性。谁在投资并不重要，重要的是他们愿意支付多少钱。此外，正统的风险投资公司的市场也正在变得更加艰难。尽管出现了风险投资热潮，但美国新的小众风险投资公司的筹资额已从2018年的高峰期的140亿美元下降到2021年的预计55亿美元。

传统公司的对策之一是差异化。许多交叉的投资者倾向于采取数据驱动的方法，建立初创企业的投资组合，这于每个行业的最佳表现指数类似。他们避免在投资的公司中扮演重要角色。与此相反，一些风险投资公司正在强调他们的个人魅力。一位早期投资者说，交叉基金“是交易性资本。而我们是关系资本。”

德克萨斯州奥斯汀的一家基金8VC正在扩大其创业公司的“孵化器”，目前每年培育和分拆出五家左右的公司。另一家风险投资公司Slow Ventures甚至直接投资于个人的职业道路，如在线内容创作者，这些人可能还没有经营过一个真正的企业。安德森公司的联合创始人本·霍洛维茨说，如果无法作出令人心动的提议，那风险投资公司要么就准备多花许多钱，要么就完全抽身。

另一种反应是扩大规模。一些天使投资人，在没有团队或公司的情况下投资自己的资金，也准备大显身手，演变成单独的风险投资人，投资外部资金。他们可以快速行动，因为在做交易之前，他们不需要说服其他合作伙伴。埃拉德·吉尔是一位著名的个人风险投资家，在2021年上半年进行了约20项投资，并正在筹集6.2亿美元的基金，这对于个人投资者来说是一个惊人的数字。

最大和最知名的风险投资公司也在扩张。在过去的四年里，安德森将其投资团队从大约25人增加到70人。它为公司提供支持，从多样性和包容性政策到庞大的潜在雇员和客户网络。

风险投资和其他投资者之间的界限也在进一步模糊，这不仅仅是因为华尔街正在蚕食沙山路。大型风险投资公司也正变得更像其他资产管理公司。

红杉正在扩大它在公共市场的存在。10月，它说它美国和欧洲的风险基金将放入一个更大的、更永恒的基金内。当投资组合中的公司上市时，它们的股票将流向这个超级基金，而不是流向终端投资者。这使得红杉即使在IPO之后也能获得回报。像老虎这样的交叉基金已经将持有的股份从其私人基金无缝转移到公共基金。其他大型风险投资公司也可能效仿。

红杉的超级基金反映了华尔街对永久资本的迷恋。勒纳说：“私人股本市场的许多动态现在正溢出到风险投资市场。”风险投资公司和私募股权基金过去每隔几年就会向投资者筹集资金，这可能会造成高昂的成本，并妨碍他们对投资的坚持。黑石和KKR等领先的收购公司找到了解决这个问题的方法。现在KKR管理的资产中近三分之一是永久性的。

红杉也正在成为一个注册的投资顾问，加入安德森等其他大型基金，如软银。这使它能够持有更多的“二级“股份，即不是直接从发行公司购买的股份。（安德森的顾问身份使其能够在6月推出一个22亿美元的加密货币基金，主要投资于数字代币，而不是初创企业。）

最大的基金最能从新的世界中获益。Index Ventures的迈克·沃尔皮认为，来自顶级风险投资公司的资金发出了关于创业公司质量的信号。由于非传统投资者经常依靠这种信号来引导他们的投资，它们的价值只会上升。结果是，这个行业变得更加不平等：尽管美国风险投资公司管理的平均资产从2007年的2.2亿美元上升到2020年的2.8亿美元，但这是被少数大公司所歪曲的。较少受到这种异常值影响的中位数，则从7000万美元下降到了4800万美元。

但这并不是说这个行业已经被几个明星基金所主导。他们的市场份额仍然很小。例如，老虎基金在2020年领导或共同领导了全球价值50亿美元的投资，仅占风险投资总额的1.3%。沃尔皮认为，初创企业有足够多的需求，因此各种风险投资公司仍有很大的存在空间。

公司创始人则在投资者的竞争中获得了议价能力。位于旧金山的风险投资公司Neo的阿里·帕托维说：“现在是做企业家的最好时机。”一位风险投资家说，十年前，大多数新创始人都没有听说过条款表，这是一份描述投资条款和条件的文件。现在，许多初创企业与Y Combinator这样的“加速器”合作，学习基本知识。云计算和其他软件即服务（software-as-a-service或SaaS）工具使一些公司能够在没有太多资本投资的情况下进行扩张。

达成交易的时间已经从几周缩减到几天，甚至几小时。Zoom已经改变了筹款的性质。Biodock是一家显微镜初创公司，它在一天内安排了十次与风险投资方的通话，创始人迈克尔·李认为，这让他在谈判中拥有了更多的权力。创始人还会收到“补充资金”，即在筹款回合中的股权补充。为了抢占先机，一些投资者甚至在公司开始寻找更多资金之前就会向它们提供现金。

在某些层面，权力从投资者手中转移出来是值得欢迎的。风险投资公司的超额回报将因竞争而下降。此外，科技不再是只有在硅谷私人关系众多的风险资本家才能理解的行业了。例如，SaaS公司的业绩可以靠用户的行为数据来评估。创始人和风险资本家之间的关系可能没有以前那么重要了，特别是随着创业公司的成长。

但也有代价。帕托维说，缩短的交易时间可能会导致投资者FOMO（害怕错过），有时会导致更糟糕的投资决策。这种转变也削弱了管理。随着权力的平衡反向倾斜，风险投资公司能获得的董事会席位越来越少，股份的结构使创始人保留投票权。创始人如果做不好首席执行官，比如打车公司优步的前老板特拉维斯·卡兰尼克，他们在公司里待的时间可能会比他们应该待的更长。帕托维指出，风险投资公司和创始人之间的关系持续了大约十年，比许多婚姻还要长。而你并不会急着选择你的配偶。

另一个风险是，市场过于繁荣。一些投资者指出，科技公司利润丰厚，即使是最年轻的初创企业的财务状况也很健康，这是他们对估值态度保持乐观的原因。但是，Horsley Bridge的朱弗里达说，“公司的定价是以每个人都会赢为前提的。统计学上看，这是不可能的。”

因此，投资者的收益并不确定。但更大的问题是，正在开展的创新是否值得冒险。霍洛维茨说：“如果有太多的东西得到资助，这通常是好事。这总比没有人资助莫德纳要好得多。”而且，资本也可以推动新的想法，而不仅仅是反过来。伦敦帝国学院的拉马纳·南达和麻省理工学院斯隆管理学院的马修·罗兹-克罗夫的研究发现，在过去的创业热潮中，投资者通常愿意押注于风险较高但更具创新性的创业公司。

去年成立的资本密集型制药公司Resilience已经筹集了8亿美元，并已购买了几家工厂。8VC的德鲁·奥廷说，这甚至在两年前都是不可能的。2020年，太空领域的风险投资活动在全球增长了70%，达到77亿美元。哈佛大学的勒纳认为：“还有更多好高骛远的项目。”

在科技领域，这可能带来更活跃的竞争。大型科技公司曾经喜欢吞噬挑战者：亚马逊、苹果、脸书、谷歌和微软的收购在2000年后上升，并在2014年达到了74起收购的高峰。但从那时起，它们已经下降，到2019年和2020年每年约60起，也许是由于对反垄断执法的恐惧。更多的初创企业正在进入公开市场。上市，而不是被收购或卖掉，现在这类公司占到了初创企业“退出”的20%左右，而五年前这一比例约为5%。

无论估值如何变化，看起来风险投资结构的变化将会持续。早期阶段投资的巨大回报最终必然会被压低。由于风险投资公司本身被迫进行创新，更多不同的想法正在更多不同的地方得到支持。疫情并不是风险资本家最初预期的灾难，但它还是改变了他们的行为方式。