文|宋星  

近日，珠海万达商业管理集团股份有限公司（简称万达商管）向港交所提交了招股书，希望以“新的面貌”重归港股。

万达商管的上市路可谓一波三折，2014年首次在港交所上市，上市不到2年又从港股退市谋求国内A股上市，排队6年之后，今年又撤回A股准备重回香港市场。

在万达商管来回折腾的这几年，市场环境也发生了很大的变化，房地产行业遭遇最严调控、融资收紧，万达商管也相应地做了业务调整。

万达商管此番重回港股，也有颇多变化，包括上市主体、股东结构、公司战略等方面。只是不知这次上市，万达商管讲述的资本故事，投资者们还会买单吗？

“崎岖”的上市之路

万达商管首次在港交所上市是在2014年12月，当时上市的主体是大连万达商业地产股份有限公司（简称：万达商业）。

万达商业IPO发行价为每股48港元，筹资逾300亿港元，是当年港交所最大规模IPO，颇受关注。

不过，万达商业在港股并未受到热捧，上市当天即破发，此后股价表现一直比较低迷。

万达商业的股价表现让其控股股东王健林颇为不满，公司之后启动了私有化程序，2016年9月，万达商业正式退市，最终股价止于52.5港元。

王健林曾表示，万达商业私有化核心原因是，公司股价长期在净资产上下徘徊，被严重低估。

王健林在参加央视节目中称，今年（2016年）至少超过4成的净利润来自租金业务，万达商业不能用简单的房地产公司估值。

“我做了很多的行业，有多少次投资，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚着很开心，唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要一点，不能对不起我的朋友和股东。所以我们一定要私有化。”

退市之后，万达商业随后全力推进A股上市。

不过，自2016年以来，中国房地产行业遭遇最严调控、“房住不炒”的定位于当年12月首次提出，融资也逐渐收紧。

万达商业的业务包括房地产，该公司也是中国最大的商业地产开发商之一，正是被调控的对象。

受政策影响，万达商业开始转型，逐渐剥离房地产业务。

为了反映业务变化，万达商业还进行了更名，全称由“大连万达商业地产股份有限公司”变为“大连万达商业管理集团股份有限公司”。

2019年1月，王健林在参加万达内部会议时表示，万达商业年内要剥离所有的房地产业务，一平方米的房地产开发业务也不留，从房地产项目向现代服务业转型，成为彻底的商业管理运营企业。

尽管如此，在A股排队等待的万达商业上市事宜仍无进展。值得一提的是，中国恒大在A股借壳上市计划也未成功。

2021年3月24日，万达商业公告称，决定对本公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市。因此本公司决定，撤回万达商业A股IPO申请。

带着“新故事”重返港股

撤回A股IPO的万达商业被广泛认为要转战港股。据《中国企业家》报道，行业人士推断，目前物业管理行业的高估值，或是万达商业选择再度回香港上市的重要原因。

地产信息研究机构克而瑞数据显示，2019年，在香港上市的内资物业管理企业平均市盈率是49倍，2020年平均市盈率是35倍，均远超地产类企业。

2016年，从港股退市的时候，万达商业控股股东万达集团也表示，“未来亦不排除旗下新兴产业公司继续到香港上市。”

为了讲好新的IPO“故事”，万达商业先对自身进行了一系列调整和“包装”。

2021年3月23日，也就是万达商业公告撤回A股IPO申请的前1天，珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称：万达商管）成立。

3月29日，万达商管与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时珠海国资委出资30亿元，战投入股万达轻资产商管公司。

万达轻资产商管公司是万达商管旗下公司，不持有物业，负责所有万达广场的运营管理。

经过一系列重组操作后，万达商业管理运营企业变成如下图所示架构，万达商管也成了此次申请港股IPO的主体。

 招股书介绍，万达商管是中国最大的商业运营服务提供商，主要专注于商业广场，提供的服务包括商业管理服务、物业管理服务、以及增值服务，和上次在港股上市不同，万达商管业务和房地产开发再无关系。

截至2021年6月30日，万达商管管理380个商业广场，在管建筑面积达5420万平方米。

万达商管还强调了自身采取轻资产运营模式，并且可以向独立第三方持有的商业广场提供商业运营服务。截至今年上半年末，该公司在管商业广场中，独立第三方商业广场数量达106个，占总在管商业广场数量的27.9%。

万达商管认为，大多数开发商（尤其是中小型开发商），在商业物业开发及运营方面缺乏经验，这为其带来了市场机遇。而且，在轻资产模式下，商业运营服务提供商无需投入资金进行土地购买或零售商业物业开发，这种模式可降低财务负担，提高资金运营效率。

带着“新故事”重新冲刺港股的万达商业，也受到了许多腾讯等明星股东的支持。

招股书显示，万达商业的投资者包括腾讯、蚂蚁集团、中信证券、星匠有限公司拟、合众人寿保险、碧桂园和碧桂园服务、招商局轮船、周大福郑裕彤家族、PAG（太盟投资集团）等公司，这些投资者共持有万达商业21.15%的股份。

但这些投资者的支持是有条件的。根据投资的条款，如果投资者持有的股份没有在2023年12月31日前转换为可在港交所交易的H股，则投资者可要求万达商管的控股股东回购其持有的股份。

此外，万达商管还签署了对赌协议，承诺2021年预估实际净利润及2022年、2023年的扣非净利润必须分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如果无法达成，万达商管的控股股东将对上述投资者进行补偿。

万达商管面临业绩挑战

如果万达商管顺利在港交所上市，回购股份的压力即可解决，但其面临的业绩挑战仍然很大。

 2018年至2021年上半年，万达商管分别实现营收110.24亿元、134.37亿元、171.96亿元、106.36亿元，分别较上年同期增长21.89%，27.97%，42.71%。万达商管称，收入增加主要由于公司业务扩张，导致在管商业广场及在管建筑面积增加所推动。

不过，收入增长并未转化为利润增长。2018年至2021年上半年，万达商管归属净利润分别为20.22亿元、12.78亿元、11.13亿元、6.55亿元，分别较上年同期下滑36.8%，12.91%，19.83%。

为何万达商管业绩反差这么大？该公司解释称，这主要是因为其对运营模式的调整，可能导致财务报表若干项目在某一年度内出现较大波动，不能代表该年度的经营业绩。

比如，2020年及2021年1月，万达商管分别将由母公司集团所拥有并以委托管理模式管理的34个商业广场转为以租赁运营模式管理。

委托管理模式是指，万达商管受委托全权负责管理商业广场，提供各种商业管理服务、物业管理服务及增值服务。

租赁运营模式是指，万达商管从业主处租赁物业，并将商业广场内的商业空间出租给商户，同时全权负责管理商业广场。

租赁运营模式下管理的商业广场与委托管理模式相比通常产生更高收入，因为万达商管对租赁运营模式下管理的商业广场的商户收取租金，但不会对委托管理模式下管理的商业广场的商户收取租金。

但租赁运营模式下管理的商业广场相对毛利率较低，因为租赁运营模式下，万达商管需向业主交租金，产生销售成本，而委托管理模式下管理的商业广场则不产生有关成本。

虽然万达商管方面强调，不应过度倚赖该公司的过往经营业绩预测其未来表现，但万达商管目前的业绩情况和其预期目标，可谓相差甚远。若此番顺利上市，如何完成头一年的业绩对赌，将是万达商管首先要跨越的一座大山。

此外，招股书显示，万达商管大部分收入由母公司集团拥有的商业广场项目所产生。比如，今年上半年，万达商管来自母公司项目的收入达同期商业运营服务收入的67.4%

万达商管表示，母公司集团业务的任何不利发展均可能影响该公司自其获取新合同的能力。

总的来说，万达商管此次重新申请在港股上市，虽然表面看甩开了包袱，讲述的是新故事，但能否得到投资者的认可，还存在很大的不确定性。

 

参考资料：

http://www.wanda.cn/2016/2016_0815/33492.html

http://www.wanda.cn/2021/2021_0324/42769.html

https://finance.sina.com.cn/tech/2021-03-24/doc-ikknscsk0636672.shtml

https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2021/103930/a110690/sehk21102101112_c.pdf