据《日经新闻》报道，中国国有企业华融获得救助后债券市场走势所带来的启示是，投资者对政府出手救助中国恒大等陷入困境的非金融借款人的可能性不抱太大希望。

投资者和分析师表示，中国政府只会救助其认为具有系统重要性的金融机构，而包括国有企业在内的其他公司将继续出现违约。

在恒大和其他高收益发行人的债券被持续抛售的情况下，不良债务管理公司华融的债券反弹印证了这一点。

法国外贸银行（Natixis）亚太区首席经济学家艾西亚·加西亚·赫雷罗（Alicia Garcia Herrero）表示，上周三宣布的华融救助计划是“中国当局为避免金融系统性风险而采取的长臂行动”。

她说：“中国当局很清楚，房地产或工业部门不会像金融机构那样能引起连锁反应。所以他们会以不同的方式来拯救大型金融机构，但不会拯救其他机构。”

在过去的一年里，永城煤电、芯片制造商清华紫光和华晨汽车（宝马在中国市场的合作伙伴）等国有企业都出现了利息支付或债券赎回违约情况。这些违约事件打破了中国政府始终会接盘的假设。

根据惠誉国际的数据，2021年上半年，中国的公司债券市场的违约总额为625.9亿元人民币，是有史以来最高的半年记录，其中国有企业违约额占比近60%。

自2019年以来，当局已经出手救助了几家金融机构，如包商银行、恒丰银行和锦州银行，一般是要求其他国有金融机构注资。

对华融来说，政府花了五个月的时间来组建由中信集团牵头的一批公司的拟议注资。债券市场上的一些人认为这一延迟表明，中国政府正在考虑潜在选项，并希望采取一个更加市场化的危机解决方案。

华融是1999年成立的四家银行坏账管理公司之一，目的是将中国银行系统中堆积如山的不良贷款排出体外。中国财政部持有华融的大部分股份。该公司有430亿美元的未偿还债券，自3月底以来，在未能发布其2020年的业绩报告后，一直处于危机之中。从那时起，华融的股票就在香港停牌了。

当华融的救助方案被披露时，该公司表示其2020年的亏损总额达到创纪录的158亿美元。华融在本月表示，中信集团、中保投资和其他国有投资机构将注资，而该公司没有重组债务的计划。

一位对冲基金经理说：“华融的闹剧强调了中国政府的优先事项。考虑到储户没有参与其中，当局花了不少时间来制定救助方案。但这一事件表明：其他行业的公司要靠自己了，由政府兜底的时代已经过去了。”他在过去几个月里重新买入了该公司的债券。

全球负债最多的开发商中国恒大的流动性危机就是一个典型的例子。该公司对债券持有人、银行和供应商的债务达3,000亿美元，金融机构已经削减了他们的风险敞口，而恒大则因监管部门的限制而无法继续举债。

上周监管机构约谈了恒大高管，并警告其要降低集团负债并避免传播“不实信息”。该公司尚未发生任何债券违约，但已经拖欠了对供应商的付款，正在寻求出售子公司的股权，并大幅打折卖房以筹集现金。

迄今为止，恒大的股票已经下跌了68%，本周跌至2015年9月以来的最低点。

债券投资者也同样失去兴趣。路孚特汇编的数据显示，恒大2025年6月到期的债券收益率在8月19日达到创纪录的44.2%，并继续保持在该水平附近，而华融的永续债收益率在7月接近100%之后，已降至16.2%。

恒大债券目前的收益率与价格成反比，这表明投资者认为违约或重组几乎是不可避免的。

ICE美银美林亚洲美元高收益债券指数（追踪投资级以下中国公司发行的美元债券）的收益率在华融救助方案提出后出现下滑，但已开始再次攀升。

法国兴业银行驻香港的大中华区经济学家Michelle Lam指出，对华融的救助是在危机发生数月后进行的，而且“救援”资金来自于国有企业而非财政部或者央行。她说，这表明政府仍然“非常不愿意提供最高级别的援助”。

她说：“救助方案只能暂时缓解投资者的担忧，但由于中国政府希望去除对国有企业的隐性担保，因此采取救助举措时肯定会慎之又慎。”

（今日汇率参考：1美元=6.48人民币）