Jesse Barron在《纽约时报》发表文章，由于著名做空者在网上的一封抱怨信，将一家默默无闻的汉堡店推到了风口浪尖，这家年收入1万美金的汉堡店市值居然上亿，这引起了作者的好奇，于是作者抽丝剥茧，探寻这支神奇股票背后的秘密。

投资界光怪陆离的一年

今年4月，对冲基金绿光资本（Greenlight Capital）的创始人、著名做空者大卫·艾因霍恩在给投资者的一封信中抱怨说，股市正处于一种“准无政府状态”。作为证据之一，他指出了埃隆·马斯克。

埃因霍恩指出，马斯克在推特上的评论相当于操纵市场。他说：“法律无法约束他，他可以做任何他想做的事。”他还提到了另一个例子，新泽西州农村的一家名为“你的家乡熟食店”（Your Hometown Deli）的餐馆，尽管该餐馆去年的收入只有13976美元，但在股市上的市值却达到了1.13亿美元。

当天下午，金融新闻网站ValueWalk上出现了艾因霍恩信件的PDF文件。很快，彭博社记者乔·维森塔尔在推特上发布了一个链接，并附上了关于熟食店部分的截图。他问道：“这到底是怎么回事？”数百人转发了他的推特，事情就这么传开了。

家乡熟食店登上了《金融时报》的头版，《纽约客》的“城市之声”，美国国家公共电台和《纽约邮报》的商业版。

CBS新闻报道：“位于新泽西州保罗斯伯勒的家乡熟食店只是一个不起眼的汉堡店，现在它是华尔街的一个谜。”

在疫情肆虐的一年里，这种咄咄怪事似乎无处不在，在这一年里，许多人觉得金钱不再有意义。在新冠的末世氛围中，奇怪的金融工具层出不穷，提供利用刺激支票一夜暴富的（可疑）机会。

一个Reddit用户发布了罗宾汉的屏幕截图，显示GameStop期权价值数百万美元。狗狗币（Dogecoin），一种以互联网上一只狗的表情包命名的加密货币（其网站写道，“受到全世界柴犬的青睐”），在12个月内飙升了24145%，然后在其主要推动者马斯克在《周六夜现场》的言论中失去了大约一半的价值（注：马斯克在节目中称狗狗币为骗局）。

一名被称为Beeple的艺术家以6930万美元的价格出售了基本上等同于数字图像文件的东西。SPACs，“特殊目的收购公司”，让投资者在没有IPO（首次公开募股）的情况下将私人公司上市，由名人起头，在有限的监督下将从太空探索公司到大麻公司等各种公司推向公开市场。

关于货币和价值的传统规则，一直适用于除富人以外的所有人，现在似乎正在发生广泛的改变，如果狗狗币对你家庭财务的影响比你的收入、你的租金和你为食物支付的费用更大呢？

可能是一场骗局

“你的家乡熟食店”位于费城南部约20英里处的一栋带有红色遮阳篷的混凝土建筑中，出售奶酪牛排和帕尔马干酪鸡肉。这看起来不像是一个高增长的商业模式，但自从2019年上市以来，这家熟食店的股价已经上涨了1200%，达到每股13美元。在提交给监管机构的文件中，它宣布了一个特许经营的意向。

一份文件中写道：“你的家乡熟食店计划在休闲和友好的氛围中提供‘家庭式’三明治、食品和杂货，除了即食食品外，你的家乡熟食店还按重量销售冷盘，并出售各种各样的饮料、薯片和类似产品。”

“你的家乡”的首席执行官在公开文件显示是保罗·莫里纳，他是当地高中的校长和摔跤教练。保罗斯伯勒高中的一名数学教师克里斯汀·林登穆斯在文件中被列为莫里纳的副总裁。莫里纳也被列为首席财务官和财务主管。

艾因霍恩在信中警告说，“你的家乡”似乎是一个骗局。他写道：“被卷入这些情况的小投资者可能会受到伤害。也许它唯一的意义就是进一步证明美国股市已经因为缺乏监管而变得无可救药。”

毫无道理的股票走势，是一个散户被随机抽中而倾家荡产、亿万富翁靠推特发财的地方。在GameStop、狗狗币或6900万美元的图片旁边，一家奶酪牛排餐厅的市值增长了1200%，好像也就不显得那么荒诞了。

但它确实是最难解释的。一些人费尽心思在新泽西州远郊开了一家卖三明治、汽水和薯片的小店，他们将其上市，然后他们看着它的价值攀升到1亿美元以上，是他们让它攀升的？位于保罗斯伯勒的情况是意外，还是有意为之？如果有人故意为之，又是为了什么？

美国的第三个主要股票市场

美国是世界上最大的两个证券交易所——纽约和纳斯达克交易所，其45万亿美元的总市值超过了紧随其后的10个交易所的总和。世界上大多数最大的公司，如苹果和阿里巴巴，都在这两个交易所之一上市。

但是，在美国还有第三个主要的股票市场，也就是“你的家乡熟食店”的交易市场：场外交易市场，简称OTC（the Over the Counter Markets Group）。

OTC与纳斯达克和纽约证券交易所不同，后者有严格的上市标准，并通过集中的计算机系统处理交易，OTC是一个去中心化的平台，买家和卖家直接进行交易。这有点像点对点的文件共享服务。

该市场的规模反映了这种民主精神，其总市值和纽约证券交易所相当，约24万亿美元，但其上市的股票数量是其四倍，代表着11000多家不同的公司。

OTC有三个官方级别。最高级别的上市公司主要是像阿迪达斯、加拿大航空公司和喜力啤酒这样受人尊敬的国际公司，它们希望进入美国资本市场，但可能不希望受到交易所监管的困扰。

这些公司的下面一级是奋斗者、行李箱制造商、锂矿商、弹药铸造商和经济型连锁酒店。在他们下面，是市场的最低层，这里充斥了空壳公司，甚至是彻头彻尾的骗局。纽约证券交易所和纳斯达克可以将违反规则的公司“除名”，而OTC只能将一只股票“标记”为可疑股票并向证券交易委员会报告。

OTC市场集团国际部主任杰森·帕特洛维茨告诉我，他为自己执行高标准和高要求而感到自豪，即便如此，他估计，11000只股票中有2%到3%是“坏的”。

我之所以和帕特洛维茨交谈，是因为我想了解一家实际上没有收入的公司如何在他的平台上获得1.13亿美元的估值。

像交易所一样，OTC计算“价值”或市值，即股票的当前价格乘以现有的股票总数。对于像零售连锁超市Target和辉瑞这样在大型交易所拥有大量交易员进行交易的股票来说，市值是一个有意义的数字。

这些公司每天有数以百万计的股票在转手，而且总是有对公布价格的股票有需求，所以所有股票的价值加在一起就成了市场认为该公司价值的一个粗略估计。这家熟食店的情况并非如此，它的交易代码为HWIN，该公司几乎没有交易量。你可以看一下历史记录，过去几个星期，没有发生过一次交易。在没有任何需求的情况下，价格是如何上涨的？

在交易所，价格是由买家、卖家和经纪公司之间的计算机互动来确定的。在OTC市场上，它们是由个别当事方设定的。你只需要找到一个同意支付你所要求的价格的人。任何超过100股的交易都会被“打印”出来，注册到中央数据库。

每当一个新的交易被打印出来，计算机就会把价格乘以股票总数，然后吐出新的市值。如果你停止阅读这篇文章，打电话给股票经纪人，以每股129美元的价格买入100股HWIN，大约是其当前价格的10倍，你就能使熟食店的市值上升到10亿美元。

有一个古老的骗局可以解释“你的家乡”出现的这种情况。在哄抬细价股的行为中，内部人士购买无价值的股票，经纪人把它推给不知情的买家，于是价格上涨，始作俑者在股票崩溃前就把股票卖了。

但是，尽管在全球媒体的关注下，在截止本文发表前，这家熟食店的市值在数周内保持不变，没有哪只细价股的骗局是这样的（注：细价股指成交量和交易价都偏低的股票）。

在细价股的骗局中，价格最终会下跌，因为原始股东会出售。而这家熟食店只有60名股东，并没有哄抬细价股所需要的那种买卖记录，这60个人在每次几百股的零星交易中抬高了价格。

帕特洛维茨说：“这是一个非常小的群体，他们以这种超额的估值进行了少量的交易。”

小公司背后有大人物

你的家乡熟食有限责任公司，即位于保罗斯伯勒的实体熟食店，是一家名为家乡国际公司的子公司，该公司于2014年在内华达州成立。新泽西州的店面于2015年开业。同年，家乡国际公司开始向证券交易委员会提交申报文件，因为家乡公司和许多新公司一样，在成立之初就向有关人员发行了股票，即使是非公开公司也通常向证券交易委员会申报此类交易。

起初，这些文件显示，林登穆斯和数学老师兼摔跤教练莫里纳共同拥有该公司约95%的股份，双方股权平分。

但这家在州外成立的公司，加上美国证券交易委员会的备案文件，表明幕后有一些高级金融人士在活动。

从一开始，家乡公司就与北卡罗来纳州一家名为Tryon Capital的银行公司有联系。其中一些关系很容易被解开，例如，剩余5%的股份被分配给了Tryon高管的家人和朋友。

正如美国商业月刊《快公司》（Fast Company）所报道的，Tryon的一名分析师曾就读于保罗斯伯勒高中，并作为房东签署了家乡公司自2015年开业以来所租用的大楼的租约。Tryon公司的董事总经理老彼得·科克尔偶尔会以个人名义或通过他管理的实体向家乡公司借钱。另一名Tryon的员工贝丝·弗洛伊德也被列为林登穆斯和莫里纳的秘书。

有些关系则更令人困惑。尽管收入微薄，但“家乡”每月向Tryon支付咨询费，以获得“快餐业的经验”。根据Tryon的网站，其客户名单包括一家医疗房地产公司、一家高尔夫用品公司、一家度假村和“一项树木保险计划”，但没有餐馆，因此这种专业知识的来源并不明显。

我把这些文件给一位金融学教授看，他是监管文件方面的专家，他推测，这些咨询费可能为了给Tryon故意抬价购买股票的补偿。他在一封电子邮件中写道：“这背后可能有更高明、更险恶的东西。”

无论发生了什么，家乡餐馆多年来的经营一点都没有改变。如果你看一下从2015年到2019年的申报文件，你会发现它的销售额很低，几乎微不足道，大股东也没有变化。林登姆斯和莫里纳各自持有约一半的业务，从未动摇过哪怕是一个小数点。

不过，在2019年底，情况发生了巨变。“家乡”以每股1美元的价格在OTC上市了。然后，林登穆斯和莫里纳被降级为少数股东。一个新的多数股东登场了，他的名字在这一刻之前从未出现在文件中。小彼得·科克尔，老彼得·科克尔的儿子，Tryon资本的总经理。

在一次交易中，小科克尔获得了37%的所有权，从而控制了这家现已上市的企业。2020年，其他股东也加入了登记册，而且不是一般意义上对一家小镇熟食店的兴趣。香港的一家对冲基金获得了250万美元的股份。一家总部设在澳门的公司也加入了投资者的行列。

慢慢地，该公司股价从1美元稳步上升到13美元，但每次只有极小数量的交易。某一天，这只股票会有一千股的交易，一周后是七百股，然后在下个月又有几千股。有些时候，只有100股交易，这是能将新价格公布出来的最低交易股数。我想，如果一小群股东试图故意哄抬价格，情况就会是“家乡”现在这个样子。

我给科克尔夫妇和Tryon合伙公司的电话都没有得到回复。莫里纳和林登穆斯也没有回应。（他们对多次征求意见的请求始终没有作出回应）我把网撒得更大一些，想看看能不能了解到小彼得·科克尔的情况。

幕后股东神奇的亚洲金融经历

老科克尔的一个大学朋友哈罗德·布隆多告诉我，他已经很多年没有见过“小彼得”了。

他说：“小彼得在亚洲生活了很长时间，从80年代末之后他就一直在那里，我不知道他在那里做了什么。我不知道他过去的经历，我也不知道他现在在做什么。”

至少从2000年代中期开始，小彼得·科克尔就在亚洲的投资公司工作，在“家乡”之前，他最引人注目的投资项目是在澳门的一家赌场酒店，澳门是珠江三角洲的前葡萄牙殖民地，是中国唯一一个赌博合法的地方。

在那里货币管制宽松，据报道，洗钱活动很猖獗，快速致富（或一贫如洗）的机会很多。永利和米高梅公司在那里经营赌场，利奥和威尼斯人也是如此。

2013年2月，科克尔与张扬的中国赌场老板洪永时合作，创建了一个名为“十三第”（原名“路易十三”的简写）的豪华酒店。这里“将以私人别墅、高级时装和珠宝购物的特邀工作室以及米其林三星餐厅等设施”来吸引顾客。

科克尔和洪永时从受人尊敬的金融支持者那里筹集了数亿资金，包括著名的对冲基金经理朱利安·罗伯逊。

根据该公司的报告，安大略省教师养老基金持有37%的股份。里昂证券的分析师在一份研究报告中预测，该酒店将“为澳门引入一个新的人口群体，即高度成熟的超级富豪”。

为了彰显他们的野心，十三第酒店订购了30辆定制设计的加长版劳斯莱斯幻影，漆成“斯蒂芬红”，总成本为2000万美元。科克尔拥有数百万股股票，每年领取约100万美元的薪水。

但这个项目失败了。施工延误吞噬了现金。在获得赌博许可证方面也遇到了问题。洪永时在2018年辞职了。不久之后，赌场以巨大的折扣卖出了24辆定制劳斯莱斯。原本应该是“无与伦比的奢华体验”，现在却成了二手车行。2019年11月，一位澳门的商业记者在该酒店过夜时写道，这让他想起了电影《闪灵》中的酒店。

十三第所有的监管文件都存放在香港证券交易所的网站上。你可以追踪到他们一路亏损的脚步。但我的注意力又回到了公司成立的起点。

该公司没有以传统的方式，即通过IPO上市，而是采用了一种叫做“反向合并”的技术。在反向合并中，一家私营公司与一家已经上市的公司合并，在新成立的实体中占有多数股份。这样一来，私营公司的所有者就能获得上市公司的所有优势，比如在证券交易所上市，他们可以从外部筹集资金，而不必接受通常在发行公司债券之前进行的监管审查。

在这个案例中，科克尔的赌场公司与一家在百慕大注册的名为Paul Y. Management Contracting Group的公司进行了反向合并。

使用反向合并的主要原因是为了获得更多的资金。许多不愿参与私人公司的投资者会很乐意购买上市公司的股份。但反向合并也可以是跨越国界的一种方式：你与一个已经在外国司法管辖区（如美国）注册的空壳公司合并，然后立即接管它。

在过去的20年里，有超过一千家公司，大部分是中国和加拿大的公司，但也有俄罗斯、德国、爱尔兰、哥斯达黎加、以色列等国的公司，通过与美国的空壳公司反向合并进入美国股市。

找到一个空壳并不难。OTC市场上有很多合法注册的公司，它们仍然公开上市，但实际上已经消失了。这些“休眠的壳”是空的，你可以用你想要的方式来填补它们。

劳拉·安东尼的公司Anthony L.G., PLLC专门帮助中小型公司上市，她告诉我，许多公司规模不够大，无法处理在纽约证券交易所或纳斯达克等交易所上市的费用，所以他们转向其他地方筹集资金。

她说：“我每天都收到来自我不认识的人的询问。每周至少有四批来自中国或香港的人想在OTC市场上市。”

反向合并

很多这样的公司都在处理他们平淡无奇的业务，赚钱而不引起任何注意。但不是所有的公司都能如此。反向合并的主要问题之一是，公开上市的事实可以给欺诈性公司披上合法的外衣，因为小投资者错误地认为有人在某个地方审查了相关的财务状况。

自2012年以来，证监会一直在开展一项名为“打击欺诈行为”的行动，这个蠢得令人发指的名字至少有一个优点，即不需要解释。一位证监会官员在行动开始时解释说：“空壳公司对于股票操纵者和投机倒把的阴谋家来说，就像枪支对于银行劫匪一样，他们利用这些工具从事非法交易。” 委员会报告说，在最初的三年里，大约有800家空壳公司被暂停营业。

最恶劣的空壳公司反向兼并发生在2006年至2012年。当时，中国经济正在快速增长。美国人想要加入，而中国也乐于接受大量的美元。不过，并不是所有的中国公司都能直接在美国交易所上市，所以它们通过反向并购上市。

美国的经纪公司开始向他们的客户推销这些股票，在交易费方面大赚一笔。但正如2017年的纪录片《中国骗局》（the China Hustle）所描述的那样，这些所谓快速增长的公司中有许多名不副实。

在电影的一个场景中，美国投资者卡森·布洛克参观了所谓的高产量造纸厂，发现这里看起来像一个垃圾场。在另一个场景中，投资者丹·戴维组织了一个监督团队，调查一家大型化肥公司，结果发现它只雇用了一个卡车司机。

空壳公司的一个优势是能够选择它的位置：选择你想“租用”的公司法所在的州。通常，你会在下面这两个选项里选择。特拉华州是蓝筹州，容易做生意，大多数财富500强公司都在那里注册。

在2013年一篇被广泛引用的哈佛商学院论文中，研究人员发现特拉华州的反向合并与美国证券交易委员会干净的证券交易委员会备案之间存在关联。

内华达州是另一个受欢迎的选择，它提供了一种不同的吸引力。在内华达州，法律设计的框架使法院很少能够“刺破公司的面纱”，或者换句话说，让个人投资者为公司的行为负责。

一家为反向并购提供咨询的内华达州律师事务所提供“10万美元的公司面纱担保”，如果有人试图揭开面纱，这笔担保将用于支付你的法庭费用。哈佛大学的论文发现，如果一个空壳公司在内华达州成立，其反向合并后比特拉华州的同类公司更可能出现“公司治理和数据操纵问题”。

唯一完全不重要的细节是，空壳公司在反向合并吞噬它之前会宣布，它希望跟它合并的公司是从事什么业务的。空壳公司的前世今生并不重要，但可能会导致一些惊人的蜕变。

今年2月，一家名为衡水景镇环保公司（音）的中国废物处理公司，通过与一家名为Summit Networks Inc.的“玻璃工艺产品”经销商进行反向合并在美国上市，该公司的营业地址在拉脱维亚，没有任何收入或资产，但在OTC交易，并在内华达州注册。

深圳厚木财富管理公司今年3月通过与一家名为XXStream娱乐公司的“多元文化数字内容”供应商的反向合并上市，该公司作为一个没有收入或资产的休眠空壳已经存在了15年，同样是在OTC美国证券交易委员会交易，并在内华达州注册成立。

一个完美的空壳

“你的家乡”是一个反向并购的完美载体：一个在内华达州注册的不起眼的上市公司，有着干净的监管历史和简单的日常运营业务。你所需要的是一个聪明又有人脉的人，他可以帮助它找到一个可以合并的目标公司。

2020年初，当十三第公司正在出售其劳斯莱斯汽车，其银行正在收回贷款时，小彼得·科克尔找到了一家名为玛索资本合伙的香港对冲基金。

玛索的联合首席投资官是一个叫马诺伊·詹恩的人，他在英国出生，毕业于剑桥大学，曾在纽约的瑞士信贷工作过几年，专门从事兼并和收购。

2012年，他和一位合伙人开设了玛索公司，该公司现在为客户管理约5亿美元的资金，据说包括范德比尔特大学和杜克大学的捐赠基金。詹恩和科克尔本来就有业务关系，两人都是一家名为都爹利收购公司的SPAC的董事会成员，该公司以玛索公司在香港中环的街道命名。科克尔现在已经不再是董事会成员，最近也从都爹利收购公司网站上删除了。

科克尔描述了一家可能成为反向合并的良好载体的OTC公司，亚洲和欧洲公司经常与玛索接洽，希望在美国上市，玛索公司愿意加入这次收购。

该公司向“你的家乡”公司投入250万美元，从而获得了这笔交易最终产生的合并实体的股份。一家位于澳门的公司环球股权有限公司随后投资了约200万美元，他们从小彼得·科克尔那里获得了这笔资金，根据美国证交委的文件，他以3000美元的价格从林登穆特和莫里纳那里购得了股份。

据一位熟悉该交易的人士称，接下来应该发生的事情是这样的。一旦玛索选择了一家希望与“你的家乡”合并的目标公司，双方将制定一个“合并比例”——双方在新企业中最终拥有的股份和股票期权的精确组合。在确定这一比例时，“你的家乡”的荒谬市值就变得无关紧要了。

一位证券律师告诉我，一家私人公司如果将上市空壳公司的股价作为合并前估计其价值的唯一标准，那就“太天真”了。

一旦交易完成，交易条款的另一个方面就会发挥作用。马索和全球股权投资公司各自持有数百万份“认股权”，这有点像股票期权，使他们有权以1.25美元至2美元的固定价格购买股票。

这些认股权使两项关键交易成为可能：在开始时为新企业带来投资，并在以后为马索和全球股权投资公司赚钱。

如果新企业想筹集资金在美国扩张，马索和全球股权可以执行他们的一些认股权证，扩大他们在合并后实体中的投资。然后，新的管理层将利用这些现金，玛索刚刚支付给企业的每份1.25美元至2美元的认股权证，并将其用于发展、竞争以及任何业务。

等上个一两年。过了这段时间，新企业获得了成功，股票价格上升，玛索和全球股权可以执行剩余的认股权证，获得暴利：例如，如果股票交易价格为每股13美元，而执行认股权证的成本为1.25美元，每份认股权证将获利11.75美元。

目前，玛索持有数百万份认股权证，但作为合并比例谈判的一部分，这很可能会改变。不过，在这一切展开之前，艾因霍恩的信突然出现，将“你的家乡”变成了一个媒体笑话，并使合并进程陷入了僵局。

当我在香港通过电话联系到他时，玛索的联合首席投资官马诺伊·詹恩告诉我，他仍然计划执行与家乡公司的合并。他说：“我们抓住机会以合理的估值投资‘你的家乡’，并有能力利用我们广泛的私营公司网络协助其收购战略。”

他计划以低于5亿美元的价格找到一个目标公司（SPAC一般不会再这个价格范围内操作），然后，目标公司将与“你的家乡”公司合并并接管它，获得超过51%的股份。

我问了詹恩那个当初吸引我关注这个故事的问题。如果股价对合并比例并不重要，那为什么股东们还要费力地抬高价格呢？詹恩说：“我这边对“你的家乡”公司的股票买卖一无所知。”他补充说，自最初投资以来，玛索没有交易过任何股票。

一位前美国证交委的工作人员表示，“你的家乡”公司的估值可能是长期计划的一部分，即将股票从OTC市场转移到纳斯达克等交易所，市值是交易所同意该公司上市时可能需要的一个标准。交易所比OTC更有声望，能提供一个更耀眼的声望光环，其更高的交易量使得在不影响扰基础价格的情况下更容易转移股票，这对任何试图执行一堆认股权证（打个比方）的人来说都是一个好处。

但是，新实体的市值似乎不太可能类似于“你的家乡”公司的市值，而且无论如何，还有大量的障碍可能无法清除。

如果在这一事件中真的有操纵价格的计划，那它也不会很复杂，至少有一些股东在艾因霍恩的信发出后的第二天就抛售了他们的股票，这是“你的家乡”历史上交易量最大的一天，想必是都赚钱了。

律师事务所Ellenoff Grossman & Schole 公司的合伙人道格拉斯·艾伦诺夫告诉我，虽然反向合并“偶尔被滥用”，但总的来说，这种做法是有益的。艾伦诺夫说：“发挥创造力，把交易放在一起，创造奇迹，这并没有错。”

我不得不承认，这笔交易是有一点魔力的，玛索和科克尔设计的交易很细致。这并不是艾因霍恩所设想的那种嘈杂的散户交易员的混乱，而是资本重新进入新渠道的无声流动。

合并之后，这家空壳公司将发生转变。詹恩说：“名字变了，股票代码变了，董事会变了，管理层变了，目标公司进入美国资本市场后，一切都会随之改变。”

一些新的、尚不知名的公司将发行股票；一些文件将在OTC的计算机系统和证交委的数据库中被修改，一些聪明的人将为他们的投资者谋取干净的利润，没有人知道汉堡店里会发生什么。