文|Megan茗君

5月5日晚，执掌耶鲁捐赠基金（Yale Endowment）长达36年、投资界的一代传奇人物大卫·史文森（David Swensen）因癌症去世，享年67岁。

在任36年间，史文森为耶鲁捐赠基金赚得了备受瞩目的高额收益：耶鲁捐赠基金的资产规模从最初的13亿美元扩张到了321亿美元；过去30年，耶鲁捐赠基金的年均收益率高达12.4%。

然而，史文森在投资界的传奇地位不仅仅源自他的投资业绩，更源自他革新式的投资理念，对整个机构投资领域产生的深远影响。

在纪念史文森的悼文中，耶鲁现任校长彼得·萨洛维（Peter Salovey）这样写道：“大卫革新了整个机构投资的格局，他的理念也在耶鲁之外的地方回响。他的投资方法被成为‘耶鲁模式’（Yale Model），如今已是许多大学和捐赠基金的标准。他是一位天生的老师，培养了一代机构投资者。”

史文森的“耶鲁模式”是如何改变整个机构投资界？这位被喻为机构投资领域的教父级人物又有怎样传奇的职业生涯？

 

从华尔街减薪8成回到母校耶鲁

史文森出生于美国威斯康星州，本科就读于家乡的威斯康星大学河瀑分校（University of Wisconsin–River Falls）。大学毕业后，史文森来到了耶鲁大学攻读经济学博士。

1980年，史文森从耶鲁毕业，进入了当时的华尔街著名投行所罗门兄弟。在所罗门兄弟工作期间，史文森参与建构了世界上第一个货币互换协议，这个协议帮助IBM公司与世界银行进行互换交易以对冲自身的外汇风险。

注：互换交易是一种比较复杂的金融产品，可以简单理解为，两方将手中资产的收益进行互换，比如在货币互换中，可以是两种不同的货币产生的收益，可能是固定收益和浮动收益之间的交换。在2008金融危机中大出风头的CDS，是一种信用违约风险的互换交易，前一段时间导致美股大跌的比尔·黄的Archegos家庭理财工作室基金，使用了与银行之间的资产互换交易。

工作三年后，史文森离开了所罗门兄弟入职雷曼兄弟（Lehman Brothers），同样负责互换交易相关业务。到此时，史文森在华尔街的职业前景似乎一片光明，然而，在雷曼兄弟工作三年后，史文森接到了将改变其终身职业道路的工作邀请。

这个工作邀请来自史文森的母校：耶鲁。

当时，耶鲁正在物色投资办公室及捐赠基金的新负责人，史文森曾经的导师詹姆斯·托宾（James Tobin）推荐了史文森作为合适人选。最初，史文森并不想接受这个工作，因为他对于投资管理除了一些课堂上所学的知识外，毫无实战经验。

然而，史文森还是同意回到耶鲁，与负责招聘的威廉·布雷纳德聊一聊。

布雷纳德同样曾经是史文森博士毕业论文的导师之一。他回忆道，当时史文森是众多候选人之中，唯一对于“管理大学捐赠基金有何独特之处”这一问题，有明智见解的人。

在当时，接受耶鲁投资办公室的工作对于史文森来说意味着要减薪80%。然而，史文森最终还是决定接受了这一工作邀请。1985年4月1日，史文森开始了自己在耶鲁的职业生涯。

 

从“股债双修”模式走向与另类资产相结合

史文森刚接手耶鲁捐赠基金时，基金中绝大部分资产都投资于股票及债券，在传统的投资理念中，通过将投资分散在股票和债券之间，已实现了相当大程度的“分散化”。

然而，1973年到1982年期间，美国经济陷入滞涨状态，导致股票和债券收益率双双下行，耶鲁捐赠基金的收益率也遭到沉重的打击。这一经历证明，仅仅是将投资分散于股票和债券，并没有真正地将投资组合分散化，鸡蛋还是放在了同一个篮子里。

面对此种局面，史文森开始思索如何找到符合大学捐赠基金特点的投资方式。史文森提出的解决方案是：将更少的资产投资于股票和债券，将更多资产投入另类投资（alternative investment），包括对冲基金、私募与风投基金、房地产等非传统资产。

史文森加码的这些另类投资有一个共同点：流动性低。对于普通投资者来说，大规模投资此类资产将面临较大的流动性风险，然而，对于投资期限几乎无限长的大学捐赠基金来说，低流动性所带来的风险相对较小。与此同时，低流动性资产往往并未得到有效定价，可挖掘的收益率更高。

因此，另类投资反而应是大学捐赠基金的优势投资领域。

在确定了投资策略后，史文森便开始着手调整耶鲁捐赠基金的资产配置，另类投资的比重逐渐增大。

1985年，耶鲁捐赠基金约四分之三的资产投资于美国国内的股票及债券，而到了2020年，美国股票和债券仅占基金总资产不到十分之一，外国股票、私募基金、对冲基金、房地产等资产则占到总资产超十分之九。

史文森的这一套投资理念，便成为了之后闻名投资界的“耶鲁模式”，事实证明，耶鲁模式为耶鲁捐赠基金带来了非常高额的收益：

1985年，耶鲁捐赠基金的资产总额约13亿美元，而到了2020年，该基金的资产总额已达到了312亿美元，35年间翻了近25倍。1990-2020年间，耶鲁捐赠基金的年均收益率高达12.4%，相比于美国大学捐赠基金平均收益率来说，创造了341亿美元的相对增值。

2000年，耶鲁模式还曾帮助耶鲁捐赠基金避开了互联网泡沫破裂带来的股市崩盘。这一年，耶鲁捐赠基金的收益率逆势上扬，达41%，是大学捐赠基金平均收益率的三倍多，这一成功也让史文森和耶鲁模式进一步在投资界“封神”。

 

不为钱工作很自然

如果回到1985年，史文森放弃华尔街高薪回到耶鲁工作的决定，可能会让很多人不解。然而，对于史文森来说，这一决定或许并不艰难。

2007年，史文森接受《纽约时报》采访时曾表示：“人们认为，不为了赚尽可能多的钱而工作是一个奇怪的理念，但这对我来说这却十分自然。”

在史文森看来，能够通过耶鲁捐赠基金为耶鲁做出贡献、让更多学生负担起学费是一项意义非凡的事业，而史文森在任36年为耶鲁捐赠基金赚取的收益，确实极大地促进了整个学校的收入及财务健康水平。

1985年，耶鲁捐赠基金仅为耶鲁大学的支出贡献了约十分之一，而到了2019年，这一比例上升到了约三分之一。目前，耶鲁捐赠基金已成为了耶鲁最大的收入来源，2000-2020年的20年间，耶鲁捐赠基金会对耶鲁经营预算的贡献额以每年7.9%的速度增长。

可以说，耶鲁捐赠基金的收益及资产增值影响了耶鲁大学运营的各个方面，直接或间接提升了教授工资、科研经费、学生奖助学金、设施维护费用等各项支出。

除了帮助提高耶鲁的财务健康水平，耶鲁模式的贡献还在于，让更多大学捐赠基金及投资机构改变了传统重仓股票与债券的投资观念，认识到了另类投资的潜力，甚至一定程度促进了风投与私募股权投资市场的兴起。

据美国高校商务官员协会的统计数据，2001年至2014年期间，美国高校捐赠基金投资于私募股权、对冲基金、房地产等另类投资的资产比例翻了一倍，达到51%。

除了输出耶鲁模式这一投资理念，史文森在数十年间也为投资界培养了许多出色的投资人。现在，不少大学的捐赠基金在招聘时都会考虑：这名候选人是否来自耶鲁捐赠基金。

2015年，《华尔街日报》曾对全美832个高校捐赠基金数据进行分析，发现这些捐赠基金中超过六分之一的金额是由史文森或其学生在进行管理。目前，包括普林斯顿大学、麻省理工大学等美国知名高校的捐赠基金负责人都来自耶鲁，他们都为这些高校的捐赠基金带来了新的变革及业绩提升。

史文森曾经的一位中国学生也已成为了中国投资界的大佬，他就是高瓴资本的创始人张磊。张磊在耶鲁就读MBA时曾在耶鲁投资办公室实习，由此踏入投资领域，史文森的投资及组织管理理念也对张磊之后的工作产生了深远的影响。

2005年高瓴资本成立后，耶鲁捐赠基金曾投资2000万美元的种子基金，这笔投资之后也为耶鲁捐赠基金带来了约20亿美元的收益。

 

去世前几天还在给本科生上课

虽然耶鲁模式曾为耶鲁及其它高校捐赠基金带来了巨大成功，但在这一模式流行数十年之后，也有人开始怀疑：耶鲁模式能否长盛不衰，是否还适合现在及未来的投资市场？

耶鲁捐赠基金目前遇到的最大危机大概是在2008年，当时，基金重仓房地产等低流动性资产，反而拖累了其业绩。2008年6月到2009年6月，耶鲁捐赠基金亏损了24.6%，之后花了数年才恢复到危机前水平。

近年来美股牛市则再次让耶鲁模式承压。2019年6月到2010年6月，耶鲁捐赠基金的投资收益率是6.8%，低于标普500同期收益率。2010年到2020年10年间，耶鲁捐赠基金年均收益率为10.9%，同样低于美国国内股市的同期收益率。

在当前股票牛市环境下，重仓另类资产究竟还能为基金业绩带来多大提升？

不过，面对种种质疑，史文森仍然坚持，从长期角度来看，耶鲁模式所代表的高度分散化投资，仍然将获得更好的业绩。

不论如何，在过去36年间，史文森创立的耶鲁模式都已成为了投资界的一段传奇，在此期间，史文森在投资管理、教书育人、团队管理等各方面都做出了巨大的贡献。

2005年，史文森在耶鲁任职20年之际，耶鲁曾做了一个统计：史文森所采用的投资策略在这20年间为耶鲁带来了约80亿美元的额外收益，这意味着，史文森已成为耶鲁自1701年成立以来的最大“捐赠者”。

2012年，史文森被诊断为肾癌晚期，在获知诊断结果之后，史文森的朋友们曾经鼓励他退休，并去完成自己的未尽愿望。然而，史文森却说，继续管理耶鲁捐赠基金就是他最大的愿望。

本周一，史文森还在课堂上为学生上完了本学期的最后一堂投资分析课，他任教这门课程已长达35年。

据史文森的妻子梅根·麦克马洪（Meghan McMahon）回忆，史文森经常喜欢引用他曾经的博士导师托宾的话：

“我喜欢耶鲁大学的本科生。我永远都可以从他们那里学到东西。”

 

参考资料：

https://investments.yale.edu/

https://www.wsj.com/articles/universities-look-to-yale-for-investment-managers-1430299801?mod=article_inline

https://www.wsj.com/articles/david-swensen-yale-endowment-chief-who-changed-the-course-of-institutional-investing-dies-at-67-11620305438

https://www.nytimes.com/2021/05/06/business/david-swensen-dead.html

https://www.bloomberg.com/news/features/2019-09-11/david-swensen-made-yale-fabulously-rich-and-changed-endowments