彭搏作者Shuli Ren的文章问道，现在是买入华融海外债券的良机吗?

中国财政部持有多数股权的华融资产管理有限公司，正在大规模抛售220亿美元的海外债券。这家中国最大的不良债务管理公司拥有投资级信用评级，目前的定价与中国内地的高收益房地产开发商一样。

在过去，在困难时期进入市场的投资者获得了丰厚的回报。去年9月，当一封据称来自中国恒大集团现金紧张的信传出时，这家房地产公司的债券遭到猛烈打击，尽管该公司很快提交了一份文件，称有关其重组的传言是捏造的。但那些逢低买入的人现在可能正在微笑，因为恒大通过股权融资和债转股支撑其资产负债表后，债券价格反弹。

华融会是上天的另一个礼物吗?

想买便宜货的人必须小心行事。担保大部分债券的中国华融国际控股有限公司的财务状况，要比恒大地产糟糕得多。如果没有总部位于北京的母公司的帮助，这家海外子公司今年将难以偿还债券。

截至去年6月——最新的财务数据——华融国际持有169亿港元(合22亿美元)的现金。它有38亿美元的债券将在今年赎回。这家离岸子公司似乎根本没有产生多少现金流。2019年，仅融资成本一项就达到94亿港元，而来自利息和投资收入的收入为95亿港元。2020年上半年的情况也不会好到哪里去。

从账面上看，华融的母公司拥有偿还海外投资者的资金。但它想这样做吗？让我们来看看华融的组织结构。母公司并不是这些债券的担保人，其为债券提供的所谓的保证书只不过是一个君子协议，中国法院在维护这个协议方面几乎没有提供判例。华融没有复杂的交叉持股结构。如果发生重大重组，它的国际部门可以很容易地剥离出来，自谋生路。

这里有一个简单的计算。截至6月份，华融的母公司背负着人民币1.6万亿元(合2400亿美元)的债务，与此同时，其1.7万亿元资产的三分之一是前老板赖小民的扩张非核心业务投资的结果，这些投资早该大幅减记。

在这些负债中，约有一半是来自银行和其他金融机构的贷款，约有20%是华融国际及其子公司发行的债券和票据。谁将被留下来承担后果？北京的监管机构会保护海外美元债券投资者吗？这些投资者在一定程度上促成了赖在香港的不良金融行为。还是会支持中国的银行——华融本来应该首先解决这些银行的不良贷款?

一些海外投资者反驳说，华融是一家中央国有企业，其债券是安全的。事实上，在国企违约创纪录的一年之后，市场在2021年的共识似乎是，中央政府将保持中央国企的完整，同时允许地方国企破产。

我们要清楚。中国有一个庞大的官僚机构，可以严格按照规定办事。在这种情况下，中央国企是由所谓的国有资产监督管理委员会管理的企业实体。国资委与财政部向国务院报告。目前，发改委管理着97家央企，华融并不在其中。

4月1日，中国最有影响力的金融媒体财新报道称，华融已向其主要股东和有关部门提交了一份“重大的”重组和资本重组计划，以等待批准。截至6月，持有57%股份的财政部已参与了该计划。在注入资本后，所有权可能会降到50%以下。

周二，彭博社报道称，财政部正在考虑将其所持股份转让给中央汇金投资有限公司。中央汇金投资有限公司是中国主权基金投资公司的子公司，投资于国内国有金融机构。中国财政部在2007年收购了汇金的全部股份，但其董事会对国务院负责。

简而言之，尽管中国财政部最终要对华融负责，但它似乎正在与这家问题资产管理公司保持距离。

风向正在转变。标普全球评级最近将华融列入负面信用观察名单。华融的信用评级为BBB+。与此同时，它将恒大地产的评级上调至稳定。恒大地产的评级为B+。周二，穆迪投资者服务公司也加入了这一阵营，将华融列入降级评估名单。

恒大地产在去年秋天出售将于2025年6月到期的47亿美元债券时，每半年的票面利率至少为8.75%，这给投资者带来了一些安慰。

华融的情况就不同了，该公司15亿美元的永久债券利率仅为4.5%。由于几乎无法进入国内资本市场，恒大一直需要美元债券投资者，并愿意以更高的利率让他们满意。华融的母公司并不依赖他们。如果是权宜之计，随时可以砍掉自己的离岸武器。