富兰克林邓普顿投资固定收益业务首席投资官索罗·德赛，撰文分析了通胀和利率上升的风险。在这篇文章中，她评估了空前的财政刺激，非常宽松的货币政策，以及随着疫苗接种为重新开放商业铺平道路而准备反弹的经济。

她警告说，央行可能低估了对付“他们知道的魔鬼”，通货膨胀的困难程度，特别是如果通货膨胀预期变得不稳定。此外，她还强调了固定收益投资的关键意义。

对通胀的担忧已成为主流，有点遗憾，因为我很喜欢不达成共识。现在，越来越多的人认为，随着经济重新开放，通胀很可能会降至更健康的水平，更有趣的是，通胀加剧的风险已成为公众热议的话题。

具有讽刺意味的是，出现这种情况的部分原因是，通胀担忧在很长一段时间内被完全忽略了。许多经济学家和市场参与者长期以来一直认为，由于结构性原因，通胀已经死亡，通缩是唯一可信的担忧。他们的信条是，无论政策制定者采取什么措施，通胀都不会再升至令人不安的高水平。

我们马上就要知道答案了，因为这种信念为美国拟议的大规模财政刺激方案铺平了道路，该方案规模之大，甚至让一些长期支持大规模财政刺激的人都踌躇不前。

财政刺激会不会太大?

美国前财政部长、哈佛大学名誉校长拉里•萨默斯在《华盛顿邮报》的一篇专栏文章中引发了这场争论。他警告称，拜登政府提出的1.9万亿美元经济刺激计划，可能“引发一代人都没见过的通胀压力，这将对美元价值和金融稳定造成影响。”

诺贝尔奖得主保罗·克鲁格曼强烈反对这一观点，他和萨默斯在最近的一次辩论中展开了正面交锋。国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰查德曾推动IMF对财政刺激政策采取更为支持的观点，他与萨默斯的观点一致。

请注意，这不是财政保守主义者与凯恩斯主义大支出者之间的辩论，所有这些经济学家都直言不讳地主张加大政府开支，甚至其中一些人也在问，这是不是太过分了?

争论的焦点在于，相对于“产出缺口”，财政刺激是否太大。产出缺口是衡量经济体实际产出与其潜在产出之间差异的经济指标，潜在产出是经济体最有效时（即满负荷生产时）可以产生的最大商品和服务量，也就是说，经济活动离其全部潜力有多远。

有些则取决于你从每一美元的额外财政刺激措施中，能获得多少额外的国内生产总值，即所谓的“乘数”。

经济学家可以永远在产出缺口和乘数上争论不休，但我们不要迷失在技术性问题上：1.9万亿美元的刺激措施，比任何合理意义下的乘数值的产出缺口，估计至少要大2-3倍。正如萨默斯所指出的那样，提议的失业救济和税收抵免，比工资和薪金的缺口大五倍。

这些数字是惊人的，值得花点时间去理解。去年，政府启动了大约2万亿美元救助，作为对大流行关闭经济的直接回应(就是所谓的《关爱法案》)，随后在12月又启动了9000亿美元。现在，我们正在考虑一项1.9万亿美元的一揽子计划，然后，别忘了，还有大约1万亿美元的基础设施支出。

这些数字在两年内接近6万亿美元，约为美国GDP的30%（以2020年GDP为基础）。2020年美国的财政赤字约为GDP的15%。根据国会预算办公室的最新估计，如果我们再加上1.9万亿美元的刺激计划和1万亿美元的基础设施建设，到2021年，这一比例将达到GDP的24%。这与二战时期的赤字相当。

自那以后最大的一次是在2009年，当时还不到GDP的10%。

即使克鲁格曼也承认，经济刺激的规模是巨大的，但他坚持认为，对经济过热和通货膨胀的担忧是毫无根据的。

是这样吗？

复苏已经开始加速

要判断财政刺激的潜在影响，我们需要考虑经济的势头，不只是我们离全部潜力有多远，而是我们朝着什么方向前进，速度有多快。而且大多数指标仍表明，经济正在以强劲的步伐复苏，远快于全球金融危机之后。

美国就业状况已从去年春季令人震惊的就业破坏中走出，开始健康复苏，工资和薪水也出现了真正的v型反弹。

由于政府的支持，美国消费者财务状况持续好转，家庭净资产接近创纪录的高位，债务与可支配收入之比回到2000年的水平。

这一切都有助于解释，为什么零售额已经比疫情前的水平跃升了10%以上，目前从服务明显转向商品。

简而言之，美国家庭有很多被压抑的消费欲望，一旦经济重新开放，收入和储蓄就会满足这种欲望。而且，医疗数据显示，重新开放的速度可能很快就会加快：新病例和死亡人数大幅下降，住院人数自年初以来减少了一半以上。在美国，大约有6000万人(超过人口的13%)已经接种了疫苗，疫苗接种的速度正在加快，现在是每天150万人(7天移动平均)。

工资会增加吗?

因此，就在我们准备取消对商业和社会活动的限制、家庭已经拥有充裕现金之际，美国政府将推出我们所见过的和平时期规模最大的财政刺激计划。这听起来确实可能会导致一些通货膨胀。

更重要的是，当你考虑到供应方面的大范围中断和全球复苏已经推高了大宗商品价格，从石油到铜到钢铁，以及各种其他投入价格，从半导体到电气和电子元件到瓦楞纸箱。

自去年年中以来，美国供应管理协会的生产者价格指数和价格支付指数均大幅上升。

对通货膨胀持怀疑态度的人反驳说，除非工资增长加速，否则这些措施都不会造成持续的通货膨胀。美联储主席鲍威尔指出，即使在大流行前失业率降至3.5%的历史低点，工资压力也不会太大。所以，这次没有理由期待更大的工资压力，对吗?

嗯，没那么快。

工资图很有趣。让我强调几个要点:

是的，劳动力市场仍有大量的疲软。6.3%的“典型”失业率仍然很高，而且它低估了人们暂时退出劳动力市场的真实程度，劳动参与率比大流行前的水平低了两个百分点。

然而，失业率已经迅速下降，职位空缺已然很高，达到2017和2018年的水平。

增加失业福利可能会迫使雇主提高工资以吸引工人。萨默斯在华盛顿邮报的文章中计算出，在接下来的六个月里，如果养家糊口的人失业了，一个每周税前收入1000美元的四口之家的收入将增加近40%。

大幅提高最低工资的计划，是政治和社会潮流开始向有利于提高工资的方向转变的又一个迹象，沃尔玛和其他大型雇主普遍提高工资也是一个佐证。

最后但并非最不重要的一点是，工资压力还取决于工人要求提高工资的强烈程度。私营部门较低的工会化程度在限制工资需求方面发挥了作用，但长期极低的通货膨胀带来的对价格稳定的信心也发挥了作用。如果现在情况改变了呢?

通胀很可能超过预期

美联储已经非常明确地表示，如果通胀加速，它首先会袖手旁观。它已经承诺让通货膨胀率在一段时间内保持在2%以上，以弥补之前的不足。

随着经济的加速增长，大规模的财政刺激，以及广义货币M创纪录的最快增长，自2020年2月以来增长了26%，自19431年以来最大的货币扩张——在美联储的认可下，通胀可能很容易超过预期。

这种情况下，再假设通胀预期将保持稳定，可能过于乐观。另外，密歇根大学2月中旬公布的消费者信心调查显示，对未来一年的消费者通胀预期已经跃升至3.3%，部分原因是汽油价格上涨。

这次不一样了吗

当美联储针对全球2008年的金融危机推出量化宽松计划时，一些经济学家也警告称，宽松的货币政策将导致通胀。众所周知并没有变成事实。

那么这次为什么会有所不同呢?

两者有两个关键区别。首先，这次货币政策居于大规模财政扩张之后。其次，经济已经为反弹做好了准备，因为接种疫苗可能会在今年晚些时候实现大规模的经济和社会重新开放。

全球金融危机之后，企业不愿投资和雇佣员工，就业复苏缓慢得令人痛苦，家庭背负着债务，不愿消费。美联储创造的货币只是闲置在银行的储备中，抵消了金融系统不顾一切的去杠杆化。

这一次，就业已经开始回升，家庭财务状况良好，渴望恢复正常的消费习惯。除此之外，史无前例的财政扩张将使这些钱发挥作用，直接刺激支出激增。

在全球金融危机之后，由于消费者支出没有发挥作用，美联储的货币扩张转化为资产价格通胀。这一次，由于财政政策提振了总需求，更有可能导致传统的消费价格通胀。

魔鬼是熟人

央行行长们坚称，他们不担心通胀，这是他们所熟悉的恶魔。他们以前就打败过它，并且有信心一旦时机成熟，他们就能以最小的经济成本控制住它。

也许吧。

美联储上一次杀掉通胀之龙的方式，是将联邦利率飙升至20%，并导致了1982年的经济衰退，这一衰退一直持续到2009年，代价极其高昂。在今天的环境下，美联储要鼓起决心让经济重新陷入衰退要困难得多。此外，更高的利率将使政府承担更高的公共债务，并维持着巨额的财政赤字——这是即使是独立的中央银行也难以忽视的。

在与克鲁格曼的辩论中，萨默斯强调，1.9万亿美元的财政刺激，将把我们推向未知的水域，这还是在我们讨论额外的1万亿美元基础设施计划之前。我们从来没有对已经复苏的经济实施过如此大规模的财政刺激，而美联储承诺维持一种非常支持性的货币政策。也许结果会很好，但不能保证。

同样，一个一直未能实现通胀目标的央行，也不应对其控制通胀目标的能力过于自信。

更有趣的是，在周期性的不确定性之外，还有一些结构性的不确定性。在去年出版的一本书《人口大逆转》中，古德哈特和普拉丹认为，中国和世界其他地区的人口老龄化，将以通胀的力量取代结构性的通缩力量。换句话说，过去20年，中国和其他新兴市场为全球劳动力的大规模增加做出了贡献，促进了供给，帮助控制了价格压力，而现在，他们将会有更多的退休人员，促进需求大于供给，造成通胀压力。

哪怕他们只是对了一半，通胀的任何周期性上扬都会被进一步推高。

固定收益投资呢，减少久期，谨慎选择收益

去年年底，10年期美国国债收益率徘徊在0.91%左右，市场定价预期到年底，10年期美国国债收益率仅会达到1.12%。收益率很快就超过了这个目标，已经达到了1.55%，大部分涨幅都发生在上个月。市场已被迫调整其对年底的定价，目前预计10年期国债收益率将达到1.75%。

如果疫苗接种如期进行，政府启动上述财政刺激计划，我们应该做好准备，看到年底的利率甚至会超过这些修正后的预测。因此，尽管近期长期收益率上升，收益率曲线也随之变陡，但我很难对久期前景持积极态度。

与此同时，利差类股的估值总体上正变得越来越高，这让我更加谨慎——即使考虑到增长前景正在改善的支撑，我们仍然青睐高收益率和浮动利率贷款，以及新兴市场债务空间中的精选证券、行业和市场部门。其中的关键词是精选：高收益率和新兴市场债务可能会经历更多的压力，尤其是如果美国国债收益率的上升应该更大程度地延伸到短期债券的话。

第一个明显的压力信号是，更脆弱的新兴市场的汇率已经走弱。美联储和欧洲央行都重申了他们的保证，即货币政策将保持支持经济，但市场可能会挑战央行的信誉。鉴于经济的潜在力量，我认为利差扩大将在未来几周为短期固定收益资产提供机会。

最后，我预计，随着这种情况的出现，美元将面临频繁的压力。

说明：所有投资都有风险，包括可能损失本金。

债券价格通常与利率走势相反。因此，当投资组合中的债券价格随着利率的上升而调整时，投资组合的价值可能会下降。一般来说，投资者通过承担更大程度的信用风险获得更高的收益。

与其它高质量债券和美国政府债券相比，高收益债券的违约风险和价格波动性更大。高收益债券可能会经历突然和剧烈的价格波动，这将影响你的投资价值。

浮动利率贷款和债务证券的评级往往低于投资级。投资于收益率较高、评级较低、浮动利率的贷款和债务证券会带来更大的违约风险，这可能导致本金损失——在经济放缓的情况下，这种风险可能会加剧。

浮动利率贷款的利息收入随当时利率的变化而变化。因此，当利率上升时，浮动利率贷款提供了更高的利息收入，而当利率下降时，浮动利率贷款也会产生更少的收入。

债券发行人财务实力的变化或债券信用评级的变化可能会影响其价值。

特殊风险与外国投资有关，包括汇率波动、经济不稳定和政治发展。对新兴市场的投资，除了与这些市场规模较小、流动性较低以及缺乏支持证券市场的既定法律、政治、商业和社会框架有关的风险外，还涉及与同样因素有关的风险。

如果证明投资经理对市场、利率或某一投资组合的吸引力、相对价值、流动性或潜在增值的判断不正确，积极管理型投资策略可能会遭受损失。不能保证投资经理的投资技巧或决策会产生预期的结果。