几十年来，风险投资家通过资助高增长的初创企业，在经济中发挥了至关重要的作用。虽然他们所支持的公司——亚马逊、苹果、Facebook、谷歌等，经常出现在头条新闻中，但人们对风险投资家的实际工作以及他们如何创造价值却知之甚少。为了揭开他们神秘的面纱，哈佛商学院的Paul Gompers、萨德商学院的Will Gornall、芝加哥布斯商学院的Steven N. Kaplan和斯坦福商学院的Ilya A. Strebulaev进行了一项调查，可能是迄今为止最全面的风险投资公司调查。在这篇文章中，他们分享了他们的调查结果，提供了关于风险投资公司如何寻找、评估和筛选投资对象、如何为公司增值、以及如何自我运作的细节。（文章来自Harvard Business Review）

在过去30年里，风险资本一直是高增长初创企业融资的重要来源。亚马逊、苹果、Facebook、吉利德科学、谷歌、英特尔、微软、全食超市（Whole Foods）和无数其他创新公司的早期成功，在一定程度上要归功于风投提供的资金和指导。风险投资已经成为经济增长的重要驱动因素。2015年，获得风投支持的上市公司占美国上市公司市值的20%，研发支出的44%。

尽管如此，对于风险投资公司到底做什么，以及如何创造价值，人们知之甚少。可以肯定的是，我们大多数人都有一个大致的概念，即他们通过将有好点子但没钱的企业家，与有钱但没点子的投资者，撮合到一起，来满足一个重要的市场需求。虽然风投基金资助的公司可能会成为新闻头条，甚至改变整个行业，但风投公司本身往往更喜欢退居幕后，笼罩在神秘之中。

为了揭开这层神秘的面纱，我们最近调查了绝大多数领先的风投公司。具体来说，我们询问了他们如何进行选择投资对象、筛选和构建投资、投资后如何管理初创企业、如何组织自身结构以及如何管理与有限合伙人（提供风险投资资本的合伙人）的关系。我们收到了近900名风险投资家的回复，并进行了数十次访谈，所以我们的风险投资家调查报告可能迄今为止最全面的。

我们的调查结果不仅对希望融资的创业者有用，这份报告还为以下人士提供了建议：培训下一代创始人和投资的教育工作者；想要了解风险投资过程的现有公司领导者；试图建立创业生态系统的政策制定者；以及希望将学校开发的创新成果商业化的大学工作者。

寻找投资对象

风投人面临的第一个任务是与正在寻找资金的初创公司建立联系，这个过程在业内被称为“产生交易流”（generating deal flow）。布雷耶资本创始人、Facebook首位风投人吉姆·布雷耶认为，高质量的交易流对获得强劲回报至关重要。那他的线索主要来自于哪里呢？ 

布雷耶告诉我们：“我发现，最好的交易往往来自我信任的投资者、企业家和教授的关系网，我的同事和合作伙伴帮助我快速筛选机会，并优先考虑那些我认真对待的公司。在选出一定数量的公司，然后根据质量筛选的过程中，专家对我们的帮助很大。”

布雷耶的方法很常见。根据我们的调查，超过30%的投资对象来自风投的前同事或工作熟人。其他发挥作用的关系有：20%的交易来自其他投资者的推荐，8%来自现有投资组合公司（投资组合公司是指有风投、收购公司或控股公司介入的公司，一般都是初创公司）的推荐。

只有10%的投资对象来自于公司管理层收到的冷邮件推销。但近30%的交易是由风险投资人主动与创业者接触而促成的。正如FirstMark的里克·海茨曼告诉我们的那样：“我们相信，最好的机会并不总是走进我们的办公室。我们不断学习和研究大趋势，并主动接触那些在世界发展上有共同愿景的企业家。”

这些结果揭示出，对于那些没有与正确的社会和专业圈子联系在一起的企业家来说，获得资金是多么困难。很少有公司的创始人是在没有任何联系的情况下，直接打通关节找到风投公司的。

我们采访的一些风投高管，承认这一现实存在弊端：对特定人际关系网络的需求会让非白人创业者处于不利位置。尽管如此，许多风险投资家认为情况正在改善。例如， Trulia的早期投资人、Acrew Capital的创始合伙人特蕾西亚·古告诉我们：“ 虽然历史上女性和代表性不足的少数族裔在进入这些网络方面存在重大障碍，但行业已经开始认识到这些群体错失的机会和人才。企业已经优先考虑使其合作关系多样化，因此这些网变得络越来越容易打入。”

百里挑一的层层选拔

即使对于那些有机会接触风险投资家的创业者来说，获得资金的几率也非常低。我们的调查发现，风投公司平均会考虑101家初创公司，才会最终完成一笔投资。其中有28家公司有机会与管理层会面；10家公司将在合伙人会议上进入审查程序；4.8家将进行尽职调查（尽职调查是指企业或个人在与另一方签订协议或合同之前，进行的谨慎调查）；1.7家将开始进行投资意向书的谈判；最终只有一家公司会得到真正的资助。一笔交易通常需要83天才能完成，各公司报告称，在这段时间里，尽职调查平均花费118个小时，平均会给10位推荐人打电话。

很少有风投使用标准的财务分析技术来评估交易，最常用的指标是简单地计算现金回报是投资现金的多少倍。

尽管风投拒绝的交易远远多于接受的交易，但当他们发现自己喜欢的公司时，他们会变得非常积极。太阳微系统公司的联合创始人、科斯拉创投公司的创始人维诺德·科斯拉告诉我们，当风投家对一家初创企业产生浓厚兴趣时，尤其是当它还有其他公司报价时，主动权就会迅速转变。

他解释说：“最优秀的初创企业都面临着激烈的融资竞争。对于风险投资人来说，你会做什么、不会做什么、你如何提供真正的风投援助、以及你如何实现大胆的愿景，明确这些信息是赢得这类机会的关键。它们对资金的回报非常重要。”

风投公司在筛选过程中会考虑哪些因素？有一个框架表明，风投要么喜欢“骑手”，要么喜欢“马”。骑手代表创业团队，马代表的是初创公司的战略和商业模式。我们的调查发现，风投商认为骑手和马都很重要的，但归本到底还是创始管理团队更重要。正如传奇风投家彼得·蒂尔（Paypal的联合创始人，Facebook的早期投资人）告诉我们的那样：“创始人决定我们的生死。”

事实上，在我们的调查中，在投资决策的重要因素里，95%的风投公司提到了创始人，74%的风投商提到了商业模式、68%提到了市场，31%提到了行业。

有趣的是，在决定投资时，该公司的估值仅是第五大被提到的因素。事实上，虽然大公司的首席财务官通常使用现金流贴现（DCF）分析来评估投资机会，但很少有风投家使用现金流贴现或其他标准的财务分析技术来评估交易。相反，到目前为止，最常用的指标是现金回报率，或者说，投资资本的倍数，即投资的现金回报是投资现金的多少倍。

其次最常用的指标是交易产生的年度内部收益率（IRR），几乎没有一家风投公司针对系统性（或市场）风险调整他们的目标回报率，虽然它是MBA教科书的主要内容，也是企业决策者的公认做法。值得注意的是，在我们的调查中，有9%的受访者没有使用任何量化交易评估指标。与此相一致的是，20%的风投公司和31%的早期风投公司表示，他们在进行投资时根本不会预测公司的财务状况。

如何解释这种对传统财务评估的漠视？

风险投资人明白，他们最成功的并购和IPO退出（公司的现有股东（投资者和创始人）出售他们在公司的部分或全部股份被称为“退出”）是他们回报的真正驱动力。虽然大多数投资收益很少，但成功的IPO退出可以带来100倍的回报。

由于退出方式千变万化，风投关注的是寻找有潜力进行大规模退出的公司，而不是估算短期现金流。正如因斯资本（INCE Capital）的J.P. Gan向我们解释的那样：“成功的风投交易需要很长时间来发展、成熟和退出。我们非常关注投资时的潜在收益倍数，而不是净现值或年度内部收益率。内部收益率只有在我们的有限合伙人退出时才会计算。”

握手之后

对于创业者来说，典型的风险投资意向书似乎常常让人看不懂，感觉像是是用外语写的。但是，对公司创始人来说，理解这些合同无疑是至关重要的。

这些意向书的目的是为了确保创业者的出色表现可以在财务上表现出来，但如果创业者未能实现业绩，投资者就可以控制企业。之前对风投条款的研究表明，风险投资通过精心分配的现金流权利（给创始人提供业绩激励）、控制权（允许风投家在必要时进行董事会和投票权的干预），清算权（在公司失败并不得不出售时的报酬分配），雇佣条款，还有归属权（给创业者提供基于业绩和留在公司的奖励）。

一般来说，交易的结构是这样的，即达到特定里程碑的创业者可以保留控制权，并获得金钱回报。然而，如果他们错过了这些里程碑，风投公司可以引入新的管理层并改变企业发展方向。

然而，对于风投商来说，哪些投资条款是最关键的，以及他们如何在这些条款之间做出权衡，却鲜为人知。所以在我们的调查中，我们询问了他们使用哪些条款，以及他们愿意协商哪些条款。

我们询问了风投公司，对他们投资的公司，成败影响最大的因素是什么？管理团队被认为是目前最重要的因素。

风投商指出，他们在按比例投资权利、清算优先权、反稀释权（这可以保护他们潜在的经济利益上升空间）以及创始人股权的归属、公司估值和董事会控制权（这通常被视为最重要的控制机制）方面谈判的空间很小。

正如一位风投所言，按比例分配的权利（允许风投公司获得公司额外的股权）是最重要的，因为“我们回报的最大来源是我们对赢家双倍下注的能力。”

风投公司在期权池、参与权、投资金额、赎回权，尤其是股息方面都比较灵活，因为其中许多条款对风险投资者潜在收益的影响较小，所以更容易协商。

尽管如此，许多风投在向新公司示好时，尽量不仅仅局限于财务条款，而是同样强调风投公司会如何融入他们这家企业，以及为什么他们的经验和专业知识能够更好地帮助建立管理团队。风投家科斯拉向我们解释说，“要吸引最优秀的企业家，重要的是要有一个清晰的观点，而不仅仅是赚钱。”作为一家风投公司，你想做什么？它是否符合创业者的愿景？”

 

寻找阿尔法（α）

一旦风投公司进行了投资，他们就会卷起袖子，成为积极的顾问。风投公司告诉我们，他们与60%的投资组合公司每周至少进行一次“实质性的互动”，与28%的公司每周会进行多次互动。他们提供大量的投资后服务：战略指导（提供给87%的公司）、与其他投资者的联系（占72%）、与客户的联系（69%）、运营指导（65%）、帮助招聘董事会成员（58%）、帮助招聘员工（46%）。密集的咨询活动是风投商用来增加其投资公司价值的主要机制。

调查显示，私人股权投资者也是如此。True Ventures的乔恩·卡拉汉说，他的公司认为，咨询服务在吸引最优秀的创业者方面发挥着至关重要的作用，因此公司花了15年时间和1000万美元开发这些服务。他指出：“我们这么做，是因为我们一次又一次地认识到，创始人是建立和领导团队、为风险投资创造最大成果的关键。”

顶级风投基金赚的钱多得惊人。然而，对于风投基金如何提供“阿尔法”，即风险可控的正回报，还没有一个明确的解释。我们决定直接询问风投家们，让他们评估投资对象的来源、选拔和考核，以及投资后行动这三个因素，哪个对创造初创公司价值最重要。多数人表示，虽然这三种选择都是关键，但选拔和考核是最关键的。

我们还询问了风投家，对他们投资的公司成败影响最大的因素是什么。管理团队再次被确定为最重要的因素。正如Emergence Capital联合创始人布莱恩·雅各布斯告诉我们的那样：“我从未见过一项风险投资的成功全部是一个人的功劳。”赢家似乎总是那些能建立强大团队的创始人。

风投列举的其他因素还包括时机、运气、技术、商业模式和行业，他们对这些因素的评估大致相同。令人惊讶的是，他们并没有把自己的贡献作为成功的主要来源。这些答案表明，为初创企业创造最大价值的是创业家，而不是风投公司。一位风投高管是这样说的：“我们的公司投入了大量的工作来帮助我们投资的创业公司——从协助招聘到充当创始人的心理学家。但最终，企业真正的成功或失败还是取决于创始人。”

风投之道

驱车沿着帕洛阿尔托的沙山路，许多领先的数十亿美元风险投资基金就坐落在这条路上。游客们常常会为眼前的风景感到惊讶，在枝繁叶茂的树木后面，只有一些设计传统的小型办公室，这些简陋的办公室更是为风投的结构和运作增添了神秘感。

在我们的调查中，风投公司平均只有14名员工和5名资深投资专业人士。这种袖珍、扁平的结构有利于快速的决策和行动，但相互的制衡会变少。

虽然他们的工作时间比传统的银行工作时间要长，但在我们的调查中，大多数风险投资公司报告说，他们的每周工作时间一点也不过量。平均而言，他们每周花55个小时在工作上，其中22个小时用于网络和寻找潜在投资对象上，18个小时与投资组合公司合作。

在疫情高峰期进行的最新调查中，我们发现风险资本家的投资步伐略有放缓，但他们还是以大致相同的方式分配时间：寻求新的投资对象、进行尽职调查、完成新投资和帮助投资组合公司。

最后，我们询问了他们与有限合伙人的互动情况。大多数人表示，他们相信他们的投资者更关心的是绝对表现，而不是相对表现。尽管如此，绝大多数（93%）的风投公司表示，他们预期在相对的基础上赢得市场。这种乐观情绪是可以理解的。

截至2020年6月，2007年至2016年期间，Burgiss Manager Universe募集的风投基金平均每年比罗素2000指数（一种小型股指数）高出7%，比标准普尔500指数高出近5%。这些基金中有近75%超过了罗素2000指数，约60%超过了标准普尔500指数。

这些调查结果如何应用于实践？对于学术界而言，我们的研究结果为进一步探讨投资对象的来源、选拔和考核，以及投资后行动的性质和重要性，提供了一个良好的基础。

此外，创始团队在风投商心目中的的突出地位也为学术界指出了一个潜在的研究领域：具备什么样的经验或态度的人可以被定义为成功的创始人？

我们的调查结果也为创业者提供了重要的启示。因为风投依靠网络来寻找机会，创业者应该研究看看谁属于这个网络，并努力得到圈内人的引荐。由于管理团队在投资决策中举足轻重，创业者应该仔细考虑与风投见面时如何尽可能地表现自己，因为投资一个项目，都是从100多个候选人里选出来的，所以创业者应该做好向许多风投公司进行自我推销的准备。

正如前面提到的，没有进入风投网络的创业者可能会面临障碍。这些创业家不仅包括有色人种和女性创业者，还包括那些居住在硅谷、伦敦、波士顿和北京等传统风险投资中心以外的人。

Cleo Capital的总经理莎拉·孔斯特指出，多年来在风投中心成功地为创业者提供融资，但也使得非传统创业者的进入门槛更高。她说：“我们的社交网络通常反映了我们生活的地方和工作过的地方。当某些群体持续被剥夺权利时，就会累积成一种无法迅速克服的网络债务。”

即使是居住在风险投资中心的少数族裔也处于不利地位。她补充说：“如果你做过的每一份工作都没有得到充分的提升，那么你的头衔可能比你的工作经验低好几级，而你的同龄人可能没有进入高管层，无法聘用你或任命你进入董事会。如果你的薪水一直过低，你可能没有足够的自由现金流来加入专属俱乐部或天使投资团体，而这些错过的网络节点加起来会给你的职业生涯和净资产带来不可估量的损失。”

教育工作者、风险投资家和整个社会都有责任努力减轻系统性的金融歧视，并确保更多的创业者获得资金和支持。这个问题没有简单的答案，研究指出，创业生态系统中存在各种各样的摩擦。就我们而言，我们希望我们的研究，通过了解风投商评估投资的标准，他们如何花费时间，他们每天做什么，以及确保巨大回报的最关键因素，成功地帮助来自不同背景的创业者与风投商建立联系并成功说服他们。