本文刊发在经济学人。

过去几年里，认为美股并未处于泡沫中的最佳理由，或许就是市场看起来还不够疯狂。

没错，股价已经大幅上涨；估值也高到让股东未来预期回报越来越令人失望。

没错，获得意外超额收益的机会正在减少，因为几乎所有人都相信企业利润会继续飙升，而人工智能将彻底改变经济。

但真正的泡沫还需要更多东西。

投资者提前兑现未来利润还不够。只有当狂热情绪接管市场时，股价才会真正脱离现实。

接下来，人们明知宿醉会很难受，却仍顽固地继续狂欢，拼命把清醒的时刻往后拖。

最终，当再也拖不下去时，崩盘就会到来。

那么，市场是否已经进入了疯狂阶段？

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不妨想象一下，如果你告诉一个十年前的穿越者：6月11日，SpaceX出售股票时的估值达到1.8万亿美元，相当于年收入的90多倍。

疯狂吗？

不，对买家来说这简直是一笔绝佳交易。因为据报道，这家火箭公司的银行顾问告诉投资者，到2030年，其人工智能业务收入将增长100倍，达到3220亿美元。

为什么关注收入，而不是按照利润来估值这一传统标准？

因为SpaceX根本没有利润。去年亏损了50亿美元。

上市仅三个交易日后，SpaceX股价便上涨近60%，估值达到2.8万亿美元。与此同时，它还同意以600亿美元收购人工智能编程明星企业 Cursor。

有人或许会说，这种现象主要源于马斯克扭曲金融市场乃至现实世界的特殊能力。这样的观点并非毫无道理。

但投资者的狂热，远远超出了这位全球首位万亿美元富豪的影响范围。

以标普500指数衡量，美国股市相对于长期盈利水平的估值，仅比2000年互联网泡沫顶峰时期略低一点。

本周，在特朗普似乎终于与伊朗达成和平协议之后，股价再度大涨。

如果想看到投资者狂热情绪最清晰的证据，就不要只看股票市场，而应关注期权市场。

期权通常被描述为保险合约。

例如，简单的看跌期权赋予持有人在特定到期日，以约定执行价格出售股票的权利，而非义务。

这使投资者能够持有股票，同时在股价暴跌时限制损失，代价则是提前支付购买期权的费用。

然而如今，期权市场的大部分交易更像是一家赌场，赌徒们在这里押注股价走势。

换个角度看，看跌期权其实就是一种赌注：赌标的股票在到期日的市场价格低于执行价格。

如果赌对了，你可以按市场价格买入股票，再按更高的执行价格卖出，赚取差价。

如果赌错了，期权便会变得一文不值，你损失的只是购买期权时支付的费用。

相反，看涨期权赋予持有人买入股票的权利，本质上就是押注股价上涨。

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股票期权交易量已经大幅膨胀。

美国大型清算机构美国期权清算公司（OCC）的数据显示，2025年的交易量几乎是2020年的两倍，而2020年本身已经是创纪录的一年。

到了2026年，这一数字还将进一步上升。

而超短期期权的增长速度更快。这类产品极适合投机，却几乎无法发挥保险作用。

衍生品交易所芝商所集团（CME Group）估计，2025年标普500指数当日到期期权的交易量已达到2021年的3.7倍。

即便如此，期权的保险功能，理论上仍应意味着看跌期权比看涨期权更受欢迎。

几乎没有机构投资者需要为股价突然暴涨购买保险；但许多机构，例如大学捐赠基金，却需要防范市场崩盘。

更重要的是，市场往往缓慢上涨，却会快速下跌，因此看跌期权通常比对应的看涨期权更有价值。

此外，寻求保险的大型机构规模远远超过那些希望短线投机的散户，因此按理说它们应当对市场价格拥有更大影响力。

正因如此，如今纳斯达克指数成分股的平均看涨期权价格，几乎与平均看跌期权价格持平，显得格外不同寻常。

这意味着赌场里的赌徒交易，已经活跃到足以压倒规模更大的保险买家。

而他们押注的是股价将一路飞向月球，甚至火星。

这场派对正在进入失控阶段。

或许还能持续一段时间，但宿醉拖得越久，最终的痛苦也会越严重。