本文刊发在彭博观点，作者任淑莉是彭博观点专栏作家，主要报道亚洲市场。她曾任投资银行家，也曾是《巴伦周刊》的市场记者。

雄心是有代价的。随着科技公司竞相建设AI基础设施，那些通过创新融资手段筹资的公司，正受到信贷市场的惩罚。以Meta为例。Meta平台公司在路易斯安那州农村建设的大型数据中心项目就是典型案例，项目资金来自表外融资。

Meta与私募股权公司Blue Owl Capital成立合资企业，仅持有20%的少数股权。真正借款270亿美元的，是Beignet Investor——这个拥有合资企业多数股权的特殊目的实体，而不是Meta本身。

在交易敲定前，这家科技巨头曾与穆迪评级和标普全球沟通，确保这种融资结构不会影响自己的投资级评级。

虽然这些债券是私募发行，Beignet最终还是将债券卖给了太平洋投资管理公司（Pimco）和贝莱德等主流基金公司。Pimco承诺投资180亿美元，但要求更高收益率和担保。这笔25年期债券的票息为6.6%，比Meta相同期限的公司债高出约一个百分点。

不久之后，Meta的公司债便遭到抛售。

这是因为像Pimco这样的固定收益管理公司，尽管可以投资于公开和私募债务，但仍将Beignet视为Meta的附属实体。毕竟Meta已经同意，如果不续租这个数据中心，也将承担合资企业的未偿债务。。

由于购买了数十亿美元的Beignet债券，这些资产管理公司不得不降低风险，出售自己持有的部分Meta债券。

再看甲骨文公司，这是目前最激进的超级规模企业。明年的资本支出预计将达到运营现金流的138%，远高于排在第二位的Meta的84%。

最近几天，甲骨文五年期信用违约掉期（即企业债务保险）的成本大幅上升。这波上涨，可能是银行和甲骨文商业合作伙伴出于对冲需求推动的。几十家贷款机构正忙于为雄心勃勃的Stargate项目安排超大规模贷款。

这个项目由OpenAI、软银集团和甲骨文主导，目标是在美国迅速建设AI基础设施。融资项目包括一项180亿美元的交易，用于在新墨西哥州建设园区，以及一项380亿美元的融资方案，用于威斯康星州和德克萨斯州的园区建设。甲骨文预计将成为租户。

贷款方的担忧不无道理。

据巴克莱银行估算，建设一个AI数据中心的成本约为每吉瓦50亿美元，其中最多30%的费用与土地和基础设施有关。为扩大规模，甲骨文选择节省前期成本，租用土地，把资金集中投入芯片。

因此，甲骨文的实际债务水平可能比财报上看起来更高。在Stargate项目中，这家软件数据库公司已经做出超过1000亿美元的资本承诺，用于租赁数据中心的壳体，而这些支出刚刚开始体现在财务报表上。

评级机构仍倾向于按照传统做法评估，但信贷市场已经抢先一步，做出了自己的判断并做出调整。今年年初，蓝筹科技公司还能以低于同类企业的成本发行债券，如今情况已经改变。

在所有投资级科技公司中，甲骨文的债券利差扩大幅度最大。本周早些时候，当亚马逊发行150亿美元债券时，由于最终定价收益率不够吸引人，投资者撤回了40%的认购订单。

一家企业如果仍处于阴影之中，玩点影子银行的把戏也许还能蒙混过关。但超级规模企业的交易实在太大，每个细节都难逃市场审视。

他们在财务上的“杂技表演”，谁也骗不了。