本文刊发在经济学人。

到2026年1月3日，最受欢迎的加密货币比特币，被化名中本聪的创始人首次推出已满17年，尽管这在世界大多数地区还没有达到合法饮酒年龄，却已经以前所未有的速度巩固了自己在全球金融体系中的地位。

近年来，加密行业从曾被主流金融界嘲讽、监管者敌视的对象，转变为普遍被接受，甚至受到鼓励。银行和资产管理公司纷纷推出自有产品，稳定币获得了美国立法机构赋予的监管确定性，而美国现任监管者普遍对加密货币持积极态度。到去年10月，比特币的市值一度达到惊人的2.5万亿美元。

尽管听起来有些反常，这些胜利如今却反而给加密货币带来了麻烦。

价格开始下跌，比特币从10月初约12.6万美元的历史高点跌至如今接近9.2万美元。作为一种纯粹依赖未来资本利得预期、并不产生收入的投机资产，缺乏新的利好叙事成为价格进一步上涨的一大障碍。

而随着加密货币的广泛接受，与其他市场的关联加深，这轮跌势带来的连锁反应将远远超出加密行业本身。

对于比特币这样的资产，很难对其未来走势做出有把握的判断。许多投资者和财经记者都曾尝试，却未能成功。但近年来比特币的反弹行情确实有一个清晰的模式：每一轮令人振奋的上涨都伴随着关于接受度提升的乐观故事。

在2020年和2021年，各国疫情封锁政策与财政刺激叠加，主流券商纷纷开始提供加密货币交易服务。到了2023年底，市场开始期待加密货币ETF的推出。果然，美国证券交易委员会于2024年1月批准了首批ETF申请。2024年11月特朗普赢得大选后，比特币迎来又一波上涨。

如今，投资者获取比特币已毫无难度。在世界大多数地区，任何拥有手机的人都可以通过券商接触多种加密资产。当然，仍有一些大型投资者保持观望。

本月，加密爱好者对捷克央行购买100万美元比特币和其他加密货币的消息表示欢迎。但相较于央行1710亿美元的储备，这笔收购只是沧海一粟。

大多数央行仍明确排除将数字资产纳入防御性储备的可能性，而这种立场也难以改变。因此，交易量进一步增长的空间似乎有限。

成功的另一个代价是，加密货币暴跌带来的痛苦将比以往更加波及面更广。在这轮下跌中受创最重的，是那些误以为牛市永不结束的投资者。其中就包括Strategy公司，由迈克尔·塞勒创立的这家软件公司，如今基本上成了一种奇特的加杠杆比特币押注工具，公司通过借款累计购买了约600亿美元的比特币。

两年来首次出现的情况是，Strategy的市值已低于其所持有的比特币资产总额，可能引发抛售潮。

更大的风险在于，加密货币的低迷情绪可能蔓延至其他市场。自2020年以来，比特币的波动性有所下降，但与科技股的关联性却显著上升。

随着比特币的持有者不再仅限于坚定信仰者，资产之间的联动效应也变得更加频繁。市场情绪传染可能是双向的：对高估科技股的悲观可能拖累比特币，反之，情绪不稳的加密投资者也可能撤出股市。

科技股权重较高的纳斯达克100指数最近几天下跌了近6%，虽然跌幅尚属温和，但仍值得关注。

比特币或许已用尽所有明显的上涨催化剂，从投资便利性提升到监管明确化。但仍有一则消息可能再次有帮助，加密支持者对特朗普政府在3月设立的“战略比特币储备”期望甚高，问题是现实却不如预期。到

目前为止，这一储备机制主要仍是用来存放执法部门没收的比特币。包括加密友好派、共和党参议员辛西娅·卢米斯在内的一些立法者，支持在公开市场上进一步购买比特币。如果价格继续下跌，这一立场可能会被包装为“抄底机会”。接近政府的加密支持者，其中许多人正亏得一塌糊涂，也可能赞同这一提议。

尽管美国政府真正出手干预的可能性不大，但无论是加密货币还是政治，惊喜（或惊吓）从来都无法排除。