随着美国政府越来越多地依赖短期债务——即国库券——来满足融资需求，金融体系中的过剩现金正被迅速抽走。这对包括国库券在内的超短期债务市场构成风险。

注：国库券（Treasury bills, 简称T-bills）和国债（Treasury bonds）主要区别在于期限和利息支付方式。T-bills 是政府发行的短期债务工具，期限一般在一年以内，以贴现方式发行（discounted），到期按面值偿还，不支付定期利息；而 Treasury bonds 是长期债务工具，期限通常为10年或30年，每半年支付一次固定利息（coupon payment），到期偿还本金。简单来说，T-bills 适合短期现金管理，收益来自购买价与面值之间的差额；Treasury bonds 适合长期投资，可获得稳定的利息收入。

当前的焦点集中在美联储的“隔夜逆回购工具”（RRP）上。这个机制允许市场参与者安全地存放现金，并获得少量利息。先锋集团、银行，以及房利美这样的政府支持机构旗下的货币市场基金，都会使用RRP，目前这一工具的年化收益为4.25%。

2022年12月，RRP使用量创下历史新高，当时有超过100家交易对手方共计存入了2.6万亿美元。但到了本周四，这一数字降至288.2亿美元，是自2021年4月15日以来的最低值。只有14家机构使用了这一工具，也是自2021年4月以来的最低数量。当前五日平均余额为519亿美元。

这种下降的原因是，自7月以来，美国财政部加大了国库券发行规模，以为政府支出融资。由于国库券本身也具备现金属性、安全性高，而且期限更长、利率略高，资金开始从RRP流向国库券。

根据摩根大通美国短久期策略主管特雷莎·何的说法，货币市场基金是RRP的主要用户，但7月净发行的2120亿美元国库券中，大约有66%被这些基金买走。

8月的第一周，财政部创纪录地发行了1000亿美元的四周期国库券和850亿美元的六周期国库券。这些债务很可能也被货币市场基金购买，资金也因此从美联储工具中转出。

六周期国库券的利率比逆回购利率高出0.05个百分点。花旗策略师预计，到本月底，RRP的余额可能接近于零。

随着这个现金池枯竭，购买国库券的下一个资金来源，可能是银行在美联储持有的3.32万亿美元储备。然而，储备骤降对市场而言代价很大。2019年，银行储备余额大幅下降时，金融市场运行受到干扰，机构之间的隔夜借贷利率（即SOFR）飙升，迫使美联储出手干预。

花旗预计银行储备将在年底降至2.8万亿美元。美联储理事克里斯托弗·沃勒则认为，储备可能会降到2.7万亿美元，但他也表示，很难确定所谓“充足”储备的具体水平。

大多数美联储官员和经济学家都避免给出“充足”储备的精确界限。

“接下来的六周将是美元回购市场的关键考验，我们预计9月将出现压力，”富国银行宏观策略师安杰洛·马诺拉托斯说，“从现在到9月中旬公司纳税日前，净国库券发行规模可能超过2600亿美元。”

随着企业缴税，资金从短期债务流向财政部，流动性将减少。

融资市场已在某些时点变得更加动荡，尤其是季度末。偶尔出现的利率短暂上升几十个基点的情况并不构成灾难，但如果9月出现持续快速的利率上升，那将意味着市场出了问题。而当RRP这个财政部市场的缓冲器接近枯竭时，这种可能性正在上升。

“看到这类（偶发）系统压力，有点像一个警告信号，表明融资市场中正在发生一些事情，”花旗高级利率研究员亚历杭德拉·巴斯克斯·普拉塔说。但她表示，只有隔夜利率持续上升才是一个真正的麻烦信号。

她说，如果这种上升持续时间更长，那就说明银行的储备不足。这也将是一个信号，提醒财政市场重新评估国库券的发行策略。

流动性越低，可用于购买国库券的资金越少。财政部就不得不提供更高的收益率来吸引买家，这将短期内推高国家债务的利息成本。

在一份研究报告中，巴斯克斯指出，最近一场一年期国库券的拍卖需求疲软，这是市场流动性减弱的早期迹象。

“如果你看到拍卖表现不佳……可能市场对这些规模庞大的国库券拍卖没有以前那么感兴趣了，”她说。

此前美国财政部多次表示，将“密切监测市场状况，并酌情调整发行计划”。目前财政部的计划是10月扩大国库券拍卖规模。

摩根大通的特雷莎·何认为，短期内借贷利率突然大幅上涨的可能性不大，因为货币市场基金可以继续扩大管理资产并购买国库券。

总体来看，目前对国库券的需求依然强劲。根据道琼斯市场数据团队的数据，截至8月7日，今年第三季度投资者向持有国库券的ETF中注入了61.4亿美元，几乎是去年同期净流入额的两倍。

德意志银行策略师史蒂文·曾指出，尽管股票和企业债市场可能会受到融资市场动荡的影响，但这种影响的具体方式尚不清楚。当前市场已经处于紧张状态，标普500指数在高位运行，因此这个问题值得关注。（巴伦）