经济学人的文章指出，中国房地产贬值引发连锁效应，对银行及金融市场带来巨大压力，导致债券收益率下降。尽管增加国债供应和放松资本管制是理论上的解决方案，但实际操作受限于经济疲软和政策顾虑，市场的困境短期内难以根本缓解。

过去一年，“小作文”在中国债券市场引发了不少争议。这个词通常指的是在金融中心流传的传言，往往源自社交媒体上的简短帖子，试图解释系统的内部运行方式。

例如，有传言称央行正在打击在债券市场上进行“非法交易”的投机者；另有传言称中国金融期货交易所提高了债券期货的交易费用，以抑制交易活动。

监管机构警告称，这些说法都是虚构的，不可信。

然而，社交媒体用户试图解释债券收益率的行为却情有可原。十年期国债收益率目前为1.65%，略高于历史最低水平，但比一年前的2.8%大幅下降。

在大多数国家，这通常表明投资者预计会出现类似日本近几十年来经历的长期通货紧缩和经济停滞。研究机构凯投宏观将中国市场的这种走势，比作2007年至2009年全球金融危机期间的美国。

债券收益率下降的背后力量复杂，简单的小作文无法解释清楚。这一现象首先源于中国最重要资产——住宅房地产的贬值，现在已经波及到更广泛的市场。

中国封闭的金融体系加剧了问题，因为投资者被困在不断贬值的资产中。

这种压力在中国的银行中尤为明显。银行是政府债券的主要买家之一。而解决房地产危机的重要部分，是由地方政府购买大量滞销的房屋。据估计，有3200万套住房可以出售，另有4900万套闲置。

实现这一目标需要大规模的资产贬值，地方政府通过谈判压低这些房屋的价格。在某些情况下，房价可能需要下跌超过50%，地方政府才能承担这些成本。

房价下跌会让首次购房者受益，但对银行来说却是噩梦。

银行通常将未售出的住房和房地产开发商的土地储备作为贷款抵押品。因此，这些资产价值的下降对银行来说是重大打击。即使是小幅度的变化，也会迫使银行重新评估贷款质量。而大幅度的下跌可能导致大量坏账，不仅削减贷款收入，还需要银行预留更多资金以弥补损失，从而进一步挤压利润。

房地产问题只是银行诸多压力之一。2015年，家庭通过抵押贷款等方式大量借贷，家庭借贷占当年贷款增长的43%。企业和国有实体的借贷比例分别为28%。

然而，这种情况在新冠疫情期间发生了巨大变化。家庭借贷大幅减少，恢复速度缓慢。独立分析师杰森·贝德福德对230多家银行的调查显示，2023年家庭借贷仅占贷款增长的1%。

事实上，去年上半年，家庭借贷似乎还在下降。

家庭借贷需求的消失令人担忧，而企业借贷的增加也同样令人警惕。小企业对低息贷款尤为热衷，尽管违约风险增加。同时，银行存款激增，这导致利息支出也随之上涨。

由于房价下跌，人们对投资房地产的兴趣减弱；而2023年的股市暴跌也使许多散户投资者远离股票市场。如今，承诺更高收益但限制提款的定期存款，成为许多储户的首选。

这些趋势正在显现出不可持续性。

中国央行去年被迫下调存款利率，预计不久将再次降息。因此，国有银行的定期存款年利率从五年前的4%以上降至目前的1.6%。尽管如此，净利差（银行贷款收益与存款利息成本的差额）却急剧下降。上海银行的净利差在今年3月仅为0.9%；厦门国际银行的净利差在6月跌至0.6%。这些数据都接近危险水平。

由于缺乏其他安全资产，面临压力的银行，以及保险公司和基金经理，都纷纷涌入国债市场，进一步压低了收益率。

由于中国的金融体系短期内不会开放，允许资金外流，债券收益率几乎肯定会保持在低位。

众多投资者希望国家通过直接购买股票和强力刺激经济来提振股市。这将使各类投资者重新回到股市，同时减轻债券市场的压力。然而，即使这一措施实施，其影响可能也很有限。

2024年，中国企业盈利连续第三年下滑，降幅超过了2022年疫情封控期间的水平。此外，即便国家设法制造一轮经济繁荣，估值与企业基本面之间的差距扩大，也可能为下一轮股市崩盘埋下伏笔。

另一个解决方案可能是增加国债供应。

去年12月，国债发行量达到创纪录的1.8万亿元人民币，其中大部分用于地方政府债务再融资计划。如果进一步增加发行量，则需要配合增加政府支出或减税的意愿。

尽管目前政府的具体计划尚不明确，但财政部长1月10日表示，今年中国的财政政策将“高度积极”。

一个更直接的办法是放松资本管制，尤其是在中国对海外投资需求极高的情况下。然而，随着中国经济前景恶化，放松资本管制的难度也随之增加。

最重要的是，政府希望避免资本外流的局面。因此，不管债券收益率多低，今年政府更可能收紧而非放松管控。