华尔街日报报道说，2019年初，中国柳州员们对这座工业城市的未来充满信心。经济繁荣，新的工业区正在建设中，高架轻轨系统初具规模。

“过去一年的成就来之不易，”市长当时在一份城市报告中说道，称赞了当地党领导人的勇气。

但他没有提到一个秘密武器。

多年来，柳州和其他数十个中国城市，为经济发展项目积累了数万亿美元的灰色债务。这种不透明的融资方式帮助中国崛起，令世界羡慕。

如今，杂草丛生的建筑工地、鲜有人迹的高速公路和废弃的旅游景点，让债务推动的增长显得虚幻，预示着中国经济的未来仍然缺乏保障。

柳州筹集了数十亿美元，用于建设新工业区的基础设施，一家国有融资集团在那里购置了土地，并开设了酒店和游乐园。

其他被收购的土地则空置着，许多地区的街道几乎荒无人烟。在一处未完工的公寓楼里，成排的废弃建筑间有鸟儿飞过。

“政府破产了，”一位当地居民说道，她从街对面的商店里看着项目陷入困境。

混乱的核心是复杂的国有融资工具，代表地方政府借钱，在许多情况下追求经济回报甚微的发展项目。

过去三年，中国房地产市场恶化，意味着地方政府不能再依靠向房地产开发商出售土地来获得收入，而这是地方政府的重要收入来源。

经济学家估计，这种账外债务规模在7万亿至11万亿美元之间，约为中国中央政府债务的两倍。

银行家和经济学家表示，由于债务膨胀背后的金融安排不透明，债务总额尚不得而知，甚至可能连北京也不知道确切数字。

经济学家称，其中高达8000亿美元的债务存在很高的违约风险。如果融资工具无法履行义务，中国政府要么支付救助资金，这可能会鼓励不有问题的借贷，从而造成更大的问题；要么允许破产的融资工具倒闭，使中国银行业蒙受重大损失，并可能引发信贷紧缩，进一步削弱经济增长。

中国高层领导人，有望在周一开始期待已久的三中全会上提出这一迫在眉睫的威胁，指明方向。

显而易见的是，所有这些债务堆积是阻碍中国采取更多措施刺激经济的原因之一。去年，中国年增长率从10年前的7.8%放缓至5.2%。

目前，地方官员正在为此承担责任。柳州市长已于11月被免职，并被指控犯有滥用职权和其他罪行。中国共产党调查人员指控他追求浪费的“政治面子工程”。

现金短缺和中央政府官员的严格审查，也导致城市轻轨系统停滞不前，留下了一路半建成的轨道。

其他城市也在取消基础设施项目，而基础设施项目长期以来一直推动着中国的大部分经济增长。

穆迪投资者服务和惠誉评级公司将中国的信用评级展望从稳定下调至负面，主要原因是人们怀疑地方政府能否妥善偿还债务。

研究中国政治和金融体系的加州大学圣地亚哥分校教授史宗瀚（Victor Shih）表示：“清算时刻已经到来。”

金融黑洞

市政债务困境源于中国城市融资方式的根本性缺陷。

北京控制着财政大权，并对地方政府债券设限。与此同时，中国希望各城市在预算有限的情况下启动经济增长并提供服务。

赤字支出提供了一种解决方案。几十年前，中国城市发现，可以通过被称为地方政府融资平台（LGFV）的国有实体举债，为下水道、街道等提供资金。

由于这些债务不会出现在政府账目上，而只会出现在LGFV的账目上，因此各城市能够规避借贷限制。这些债券对中国银行和其他机构投资者很有吸引力，因为他们认为各城市一定会偿还这些债券。

投资者认为，允许LGFV违约对中国金融体系来说风险太大，对经济来说代价太高。

地方政府融资平台资助的许多项目时机不当、设计欠佳，甚至两者兼而有之。

贵州省六盘水市为23个旅游项目成立了6家地方政府融资平台公司，其中包括在一年中通常只有不到两个月积雪的山上修建滑雪场，尽管滑雪场在淡季也开放供人们休闲娱乐。

据官方媒体报道，23个城市项目中，有16个是闲置的“低效”项目。

另一个地方政府融资平台位于邻近的云南省，为建造项目（包括“艺术生活空间”）欠下了84亿美元的债务。房屋建成后，没有足够的人愿意住在这里。项目在2021年被以几分钱的价格卖给了同省的另一个地方政府融资平台。

研究公司荣鼎（Rhodium Group）发现，去年公司调查的近2900家地方政府融资平台中，只有五分之一有足够的现金来偿还短期债务和利息。

地方政府融资平台的投资回报微薄，只能依靠地方政府拨款和不断举债来维持运营。国际货币基金组织（IMF）2022年的研究发现，地方政府融资平台80%至90%的年度支出来自新的融资。

地方政府融资平台有时会相互担保债务，这使不断膨胀的负债对投资者来说看起来更安全。在柳州，一家地方政府融资平台在2022年获得了其他13家国有实体的担保，如果它违约，所有担保方都要承担责任。

其中一些实体有相同的地址或相似的名称。一家名为柳州城市投资建设发展有限公司的融资平台。为柳州城市建设投资发展有限公司提供了9900万美元的债务担保。

随着负债增加，地方政府融资平台借贷行为愈发激进。

银行家和投资者表示，一些地方政府融资平台在发行债券时，通过合作将资产负债表上的资产转移到另一家平台，从而以更低的成本借入更多资金。

一些发起地方政府融资平台的城市官员似乎对如何运作一无所知。一位投资银行家回忆起2022年在中国北方与当地官员会面，讨论发行地方政府融资平台（LGFV）债券的可能性。

官员们提出了一个问题：他们真的需要偿还这笔钱吗？

好风景

柳州因其棺材工匠的传奇声誉，而长期被视为“好死之地”。然而由于地处偏远，距离珠江三角洲的主要制造业中心有250英里，很难吸引企业前来投资。

与其他中国城市一样，拥有420万人口的柳州也在寻求制造业的现代化，配合北京推动中国成为半导体、电动汽车和其他产业强国的努力。

市政府官员设想在柳州市中心以东建造一个由工厂和公寓楼组成的广阔区域，取代破败不堪的村庄。

他们指定了一家名为广西柳州东城投资发展集团的政府融资平台，从国有银行获得贷款并发行债券，以支付项目费用。

新区平整了土地，铺设了管道、电力连接和其他设施，以吸引开发商。

政府告诉潜在投资者，即使实体实际上代表地方政府筹集资金，但市政府也不承担债务责任。

2018年，东城的负债总额达到约90亿美元，实现了这座城市的雄心壮志，建成了会议中心、游乐园和华美达广场酒店，一位外国游客在网上称赞酒店的浴室视野极佳。

东城利用借贷资金向其他企业发放贷款，从而将业务扩展到金融服务领域。债券文件显示，东城区还涉足私募股权和风险投资领域。2018年，东城区收入达到约10亿美元，其中大部分来自与政府合作开展的土地开发业务。2019年，东城区净利润接近1亿美元。

另外两家地方政府融资平台控制着柳州市的公交系统，每年亏损数千万美元。乘客数量在下降，而政府规定的票价平均只有几美分。

有了地方政府融资平台提供的资金支持，市政府官员们觉得没有太大必要对公交运营进行大刀阔斧的改革。

相反，柳州官员认为，需要建设轻轨网络，将老化的市中心与东城正在建设的新工业区连接起来。

广西柳州轨道交通投资发展集团是另一个地方政府融资平台，负责轻轨建设。到2020年底进行了有限的试运行。

从2020年开始，工厂需求疲软和缺乏新的增长源最终使这座城市陷入困境。

轻轨项目暂停。2022年，当地官员透露，本应批准重大公共交通系统的北京从未给予批准。根据东城区的债券文件，游乐园和酒店最终成为亏损项目。

柳州所有九家已公布财务数据的融资工具都面临资金短缺，现金存量占其总资产的比例不足5%。

根据Wind的数据，到2023年底，这些融资工具的计息债务总额接近290亿美元，官方债务约为120亿美元。

2021年中国房地产泡沫破裂后，房屋销售崩溃，价格下跌。私人开发商对从当地政府购买土地兴趣不大，于是东城区介入。用借来的现金购买大片土地，帮助填补政府财政。

记录显示，自2022年以来，东城的子公司购买了新区出售的所有地块的67%。

尽管斥资数十亿美元用于新开发项目，但去年市经济产出仍略低于2019年。同期，一般收入下降了约30%。

去年年底，中国财政部公开批评了柳州的债务问题，点名批评了八名城市领导人和地方政府融资平台高管。除了逮捕前市长外，东城区前董事长还被指控受贿。

尽管如此，今年市地方政府融资平台仍下令发行九只债券，总额达6.47亿美元。

国际货币基金组织预计，到2028年，中国地方政府融资平台债务将比2022年增长60%。

今年早些时候，一名出租车司机在柳州废弃的轻轨项目废弃的铁轨下载客，他对这种“大水漫灌”式的支出表示不满。他问道，既然城市公交车利用率不高，为什么还要建设轨道交通系统？

在共产党管理的留言板中，一位居民抱怨废弃轻轨项目周边仍然有施工围栏。这位居民写道，围栏挡住了人行道，迫使行人走在马路上。

负责项目的广西柳州轨道交通有限责任公司对这条帖子做出了坦诚回应。

“由于我们公司近期面临巨大的财务压力，我们无法拆除这部分围栏，”它说。

“感谢您的关心。”