美国证券交易委员会(SEC)上周批准了纽约证交所的直接挂牌上市（Direct listing）计划，允许希望上市募资的企业直接面向投资者发售股票。这一变革可能会使美国首次公开募股(IPO)市场产生重大变革。

数十年来，企业IPO的统筹、向各机构进行销售，以及股票交易方面的支持，都是由投资银行把持。路透社报道称，硅谷投资者对SEC此举表示欢迎，因为这将有助于降低过高的承销费用。他们抱怨称，尽管投资银行收取高额费用，但他们在评估IPO需求方面往往表现不佳。

一位多年参与上市的资深金融从业者对加美财经表示，这一政策创新是全球各领域“去中心化”的一个表现。不过，直接上市大门的开放并不意味着IPO就不再受到追捧。投行扮演的“守门人”角色意味着其仍将是企业上市过程中的重要一环。

直接上市和IPO有什么不同？

一个公司上市是指它的股票第一次出售给公众市场的投资者，整个公司的价值是在它开始在交易所交易时确定的。在IPO中，新发行的股票由发行人（企业）和承销商（投行）协议初步定价，并由承销商出售给机构投资者承销。只有在销售完成后，股票才能开始交易。

在纽交所上市的企业，其最初的交易通过开盘竞拍进行, 竞拍价格根据市场的供求情况确定。

现在，新的直接上市政策规定，无论是与现有股票一起发行，还是单独发行的股票，都可以在公开竞拍中直接定价。这些新发行股票的价值就代表公司筹集的资本。

也就是说，在纽交所开盘竞拍之前，没有承销商，也不会出售股票。股票的初始定价完全是在竞拍过程中确定的，整个市场都可以参与确定价格，过程完全透明。

募资一锤定音，价差消失

在传统的IPO中，新上市的股票价格有时会在交易首日上涨，高于发行人与承销商之间的协议价格（发行价）。这种收益，也就是所谓的 “弹跳（pop）”，代表了公司没有从出售股票中获得的价值。当然，如果在首日交易期间价格下跌，则情况相反，公司从向承销商出售股票中实现的价值超过了竞拍产生的收益。

投行对于协议价格起到了决定性作用。根据IPOScoop的数据和路透社的计算，2020年，新上市公司的股价在首日交易中平均上涨38%，而12月初上市的Airbnb和DoorDash 上市首日股价分别上涨了92%和142%，不少投资者怀疑投行故意压低发行价，以创造企业IPO首日股价大幅上涨的“奇迹”。

直接上市与传统IPO的一个关键区别在于，定价发生在开盘竞拍期间。因此，在直接上市中，公司在竞拍的同时就获得了初始股票销售的全部价值。因此，在进行直接上市时，公司将承担首次股票销售的全部风险和回报。

招股书信息批露一个都不能少

虽然没有投行指导上市，直接上市的企业并不意味着摆脱了监管要求。纽交所表示，采用这种途径进入公开市场的公司必须在直接上市中出售至少1亿美元的新发行股票，或者新发行股票和现有股票的合计公开流通量至少达到2.5亿美元。

同时，任何进行直接上市的公司还必须符合纽交所的其他上市标准，无论是否筹集资金，都必须向美国证券交易委员会提交招股说明书，这和IPO公司的要求一致。此外，一旦一家公司完成了直接上市，它将必须按照SEC的要求进行持续披露，包括年报和股东委托书等(proxy filings，上市公司在为股东大会前，按规定应向股东披露与股东大会所表决事项有关的信息的文件)。

投行会从此失业吗？

在接受路透社采访时，GGV Capital的合伙人杰夫·理查兹说：“我很高兴看到美国证券交易委员会对这一问题采取了渐进式的态度。每个人都希望在发行价和交易价之间找到更多的平衡点，并在股票锁定期方面多一点公平性。”

他指的是在发行价高于开盘价的情况下，机构投资者能比普通投资者以更低的价格获得新股并能高价卖出，而这些机构投资者往往是投行的顶级客户。这样一来，普通投资者往往无法获得企业上市的红利。

也有资本市场专家表示，直接上市还是会带来一些权衡，IPO对许多公司仍具有吸引力。

上述金融从业者对加美财经表示，投行在IPO过程中担当着“定性”和“定量”的双重作用，“定性”指的是要对上市企业进行尽职调查，帮助投资者规避风险；“定量”则是确定发行价和确保股票吸引足够多的买方。现在直接上市去掉了投行这道关，一方面确实是可以降低上市成本，提高效率；但同时企业和投资者也面临着更大的考验。

他说：“承销商让企业在IPO之前就能确定他们大约会筹集多少资金，但通过直接上市进行集资的公司在其股票开始正式交易之前，将不会知道他们到底能筹集多少资金。同样地，机构投资者和普通投资者之间也将面临一个更大的博弈，企业很可能陷入股票买方不足的尴尬境地”。

他还表示，对于一些在上市前就获得市场充分认可，有一定的知名度的企业来说，他们无需借助投行之手招徕投资者关注，更适合做直接上市；但对于那些默默无闻的初创企业，以及像中概股这样对投资者来说完全陌生的公司，他们仍然需要投行的尽职调查背书、合理定价，以及将公司介绍给机构投资者的过程。

“去中心化是大势所趋，但解构之后是否符合各方利益还有待观察”，他说，“在演进的过程中，投行会找到自己新的定位”。

参考：

https://www.nyse.com/direct-listing

https://financialpost.com/pmn/business-pmn/new-direct-listings-wont-spell-the-death-of-ipos

https://www.reuters.com/article/usa-directlistings/wall-streets-ipo-enemies-ready-one-two-punch-idUSKBN26K1YA