金融时报的分析说，2022 年，我们将中国的房地产崩盘描述为 “缓慢的金融危机”。现在回过头来看，其实并没有那么 “慢”。下图来自巴克莱 2024 年信贷展望。

在中国政府于 2020 年采取限制新借款的措施后，中国一半以上的顶级开发商跟随恒大违约，从而打破了以美元计价的高收益债务，还有由地方政府融资工具提供资金的融资模式。

据巴克莱银行计算，自 2020 年初以来，至少有 60 家中国房地产发行商违约，未偿还美元债券超过 1400 亿美元：

现在怎么办？重建需要新的基础，通过本金扣减、发行债券和债转股来支付。然而，巴克莱银行说，”迄今为止，开发商提出的许多债务计划都是为了争取时间，而不是有意义地改善资本结构，使其达到更可持续的水平。”

太多的中国民营开发商仍然负债累累，缺乏股权缓冲。资产负债表外负债也很常见。

据巴克莱银行称，截至 6 月底，整个行业的负债占资产的 87%，而中国国有建筑商的资产负债率为 69%，而香港开发商的的资产负债率为 41%。中国的 “三条红线 “信贷政策规定，资产负债率不得超过 70%，但这一政策已于今年 1 月放宽。

27 家不良 POE 开发商的合并资产负债表快照（截至 2023 年 6 月底） © 巴克莱研究部
根据巴克莱的计算，由于资产负债表上的净资产如此之少，物业和厂房存货的账面价值平均再下降 20% 就足以导致全军覆没。(上述样本包括碧桂园和恒大，这两家公司在半年报时都深陷负资产。前者在 10 月份违约，后者可能在下个月清盘）。

衡量资产是另一个问题。上图中出现的高合同负债是因为开发商预售房产，然后将现金投入下一个项目。因此，账面上实际未售出的房产可能比报告的要低，这既影响了清算时的潜在回收价值，也影响了如果企业能保住的持续现金流。

还要注意的是，这些公司的应付账款水平非常高，将债券债权人推到了更靠后的位置，而且相对缺乏有形资产。整个行业几乎就是为了在出现萧条迹象时蒸发掉而设计的。

这就是后果。

需要怎样的债务减免才能拯救缺乏现金流和设备和财产的房地产开发商？这很难说，所以 “不止一次 “是一个合理的答案。避免每一次短期流动性紧缩，并不能解决偿付能力问题，但却能解决问题，这也许是目前所能期望的最大结果。

回到巴克莱银行的说法：剔除恒大，我们估计其他 26 家 POE 开发商可能需要平均削减有息债务总额的 30%，以实现以下目标 假设平均利息成本为 6%，息税折旧摊销前利润率为 15%，正常化合约销售额为 2022 年水平，则 1）将息税折旧摊销前利润覆盖率提高至 1.5 倍以上；2）将债务/息税折旧摊销前利润率降至 8 倍或以下。

此外，如果只有离岸债权人需要承担重组成本（即不扣减在岸债务），那么假设离岸债务占有息债务的 50%，我们估计离岸债务的潜在债务扣减率需要提高到 70%左右。

最大的额外复杂因素是中国政府。今年 9 月，中国监管机构阻止了恒大通过发行新股重组离岸债务的计划，从而使恒大离清算更近了一步。其他开发商的 “踢皮球 “行为也同样受制于中国政府，即使在有效的时候也是如此。

当代置业一年前完成了重组，上个月又要求在其首期摊销债券年底到期前修改条款。宝龙和合景泰富)都在去年同意延长期限后违约，而华南城自 2022 年重组以来已三次要求宽限。

什么情况会好转？

巴克莱以融创为案例，融创是排名前三的开发商，其 2021 年的销售额相当于近 850 亿美元。融创于 2022 年 4 月违约，开始了长达 19 个月的重组过程，涉及 102 亿美元的海外债务，并于上个月退出。

债权人以压倒性多数投票，赞成融创将债务转换为一系列与股票挂钩的工具，这些工具使最近的买家迅速获利。提议的关键，在于让债权人能够在股权和债权之间来回转换，这样他们就能在中国房地产复苏的故事中获得收益，同时也能轻松退出。

不过，融创很快就会再次面临困境。在岸债务约占总额的四分之三，因此虽然债转股使离岸债务减少了近一半，但总体负债几乎没有变化。再融资也没有注入新的资本，因此融创最多只获得了两年的喘息空间。一切仍取决于房地产市场能否复苏。

其他开发商能效仿融创的模式吗？

这一点值得怀疑。重组之所以成功，是因为融创有股权缓冲，而且大股东、创始人兼董事长孙宏斌愿意被稀释。可以说，在这个行业里，融创是一个相对优质的企业。

尽管如此，融创股票交易后的价格优势， “可能会对其他希望达成重组协议的违约发行人产生深远影响”，巴克莱银行说。

根据巴克莱的计算，在 9 月份重组协议签署前的三个月内购买融创债券的投资者将获利 11%。以下是相关数据：

如果其他公司也能效仿融创的做法，他们就会邀请对冲基金参与一个非常明显的交易：购买债券，投票通过重组，然后在第一时间出售股权。

这不会拯救任何人，甚至不会调整任何资产负债表，。当然也不会帮助卖出更多的房子。

但这或许足以再次将问题延后。