据巴伦周刊报道，富达投资（Fidelity Investments）全球宏观主管尤尔里恩·蒂默（Jurrien Timmer）将自己视为一个讲故事的人，他把历史和当前的经济趋势联系起来，以了解市场的走向。虽然现在的股价比一年前便宜得多，但他担心美国投资者对经济和企业利润的前景仍然过于乐观。换句话说，投资者们已经认为现在发生的情况符合金发女孩效应，但这似乎不太可能实现。
蒂默于1995年加入富达投资，担任技术研究分析师，现在是公司全球配置团队的一员，负责管理5860亿美元的资产。他预计，今年美国以外地区的股票将表现出色，而随着通货膨胀降低和利率恢复到更加正常的水平，债券将开始回报投资者。
蒂默最近接受了巴伦周刊的电话访谈，谈到了投资者面临的挑战和机遇，以及为什么未来10年，市场不会像刚刚过去的零利率时代那样。以下是经过编辑的对话内容。
巴伦周刊：美国经济的走向是软着陆还是衰退？
尤尔里恩·蒂默：经济走向衰退的预测在这里似乎是显而易见的，美国国债收益率曲线是40年来最倒挂的，美联储打算将利率提高到5%以上。每次美联储走到限制区域那么远的时候，比经济理论上处于平衡的中性利率高出两到三个百分点，我们就会遭遇经济衰退。以市盈率衡量，标准普尔500指数的估值去年下降了31%。问题是，有多少在价格中反映了出来？
让人困惑的是，在美国可能进入经济衰退的时候，中国终于走出了新冠疫情封锁的阴影。三年来被压抑的消费需求正在被释放出来。中国没办法阻止美国经济衰退，但它可以防止收益衰退，因为标准普尔500指数的很大一部分收入和收益都来自国外。
巴伦周刊：这对美国股市意味着什么？
尤尔里恩·蒂默：鉴于标准普尔500指数的远期收益为18倍，市场对金发女孩效应的预期仍然过高。此外，市场普遍预计今年的收益将持平，2024年将增长10%。市场预计企业盈利将迅速反弹。投资者预计美联储将把利率上调至5%左右，但只会维持一眨眼的功夫，然后就会将利率下调至3%以下。
要发生这种情况，我们需要通货膨胀断崖式下跌。2022年10月的股市低点很可能是底部，但我很难看到新一轮牛市的催化剂。联邦基金利率在一年内从5%降到2.75%也需要经济衰退。美联储一直表示，它不会那么快降息，因为通胀虽然在放缓，但不太可能会迅速回到2%。未来五年的平均通胀率要达到2%，就需要跌破这个数值，然后再次上升。
巴伦周刊：今年美国以外地区的股票表现比美国好。这种情况会继续下去吗？
尤尔里恩·蒂默：是的。到目前为止，其他地区股市表现出色的部分原因是美元正在贬值，另一部分原因是新兴市场和外国市场的企业盈利已经出现了大幅下降。相对估值很有吸引力，但重要的业绩表现是由相对收益驱动的。外国股市的相对收益状况正在改善，中国股市正在摆脱深度底部，美国股市也正在走出顶部。2021年，美国企业盈利增长50%。这个数字在2022年降至零，今年可能还在收缩，而中国和新兴市场的情况正好相反。
巴伦周刊：世界其他地区还有什么优势？
尤尔里恩·蒂默：过去的8到10年是关于大盘股的。因为标准普尔500指数中充斥了这些大型成长型公司，这导致美国股市的表现优于世界其他地区。
当我查看排名前50的股票相对于排名后450的股票的图表时，我看到了几个浪潮：上世纪70年代初的Nifty 50股票，互联网时期的市场，以及2014年至2022年的类似浪潮。这一波浪潮似乎已经结束，部分原因是美联储重新设定了利率。
巴伦周刊：那么，接下来会发生什么？
尤尔里恩·蒂默：如果低利率时代已经结束，这很可能意味着长期趋势，已经从2014年至2021年主导市场的大型成长型股票，转变为“其他一切”，比如价值股、小盘股、大宗商品和国际股票。在20世纪70年代初最初的Nifty 50时代，以及20世纪90年代末的科技繁荣时期，这种情况也曾发生过。
有四到五年的市场周期，也有持续数十年的长期趋势或超级周期。在经历了一个增长超级周期之后，我们会看到成长型股票将接力棒传给市场其他股票。
巴伦周刊：这对未来的回报意味着什么？
尤尔里恩·蒂默：牛市的驱动力是低利率、低税收、公司赚取大量自由现金流，并将多余的现金流返还给股东。
自金融危机以来，标准普尔500指数成分股公司的首次公开发行和二次公开发行共筹集了2.5万亿美元，相比之下，股票回购和并购的资金为20万亿美元。
人们没有意识到回购和金融工程对标准普尔500指数超高回报的贡献有多大。如果公司打算回购更少的股票，那么返还给股东的收益份额就会降低，这意味着估值会降低。
这要追溯到非美国股票表现出众的说法。美国股票相对于外国市场获得如此高溢价的一个原因是，美国更多的收益是通过回购和股息支付给投资者的。随着这一趋势的减弱，我们可能会看到非美国企业的竞争环境变得更加公平。
巴伦周刊：在经历了去年的亏损后，债券市场的前景如何？
尤尔里恩·蒂默：在过去150年里，通胀高于平均水平的时期，股票和债券之间产生了正相关关系。在过去10年或更长的时间里，这种相关性是负的，但现在已经变成了零。从历史上看，当10年通胀率高于平均水平3%时，这种相关性是正的。根据消费者价格指数的10年年化变化，我们仍然处于平均通货膨胀率，所以这种相关性是否会继续呈正相关还不得而知。
巴伦周刊：债券市场的哪些部分具有吸引力？
尤尔里恩·蒂默：如果你认为通货膨胀率不会回到2%，那么通货膨胀保值债券（TIPS）市场的价值就在这个水平上。公司债券也是如此。高收益企业息差稳定在450个基点左右（比美国国债收益率高出4.5个百分点）。这似乎证实了软着陆的说法，但也可能是公司发行人套现的结果，即在利率较低时将短期债务换成长期债务。
巴伦周刊：去全球化在你的通胀展望中扮演了什么角色？
尤尔里恩·蒂默：去全球化意味着通货膨胀率将会更高。在人口趋势方面，美国比日本落后10到15年，比如劳动力的萎缩。对日本来说，这种萎缩是通货紧缩，但那是在可用劳动力供应迅速扩大的时代，东欧在20世纪90年代加入全球经济，中国自2000年代以来也在迅速扩大。劳动力红利的时代似乎已经结束，这表明劳动力的任何进一步放缓，都可能让美国经历比日本更严重的通胀。
中国、日本、美国和欧洲的人口正在见顶，但与过去相比，通缩的可能性较小。此外，导致去全球化的地缘政治紧张局势意味着，随着各国回流或将供应链搬到离家更近的地方，通货膨胀率将更高。这需要基础设施和资本支出，更不用说劳动力了。这可能会导致资源稀缺，而资源稀缺会导致通货膨胀。这与21世纪初中国加入世界贸易组织后开始的外包时代相反。
此外，在新冠疫情期间，有200万至300万婴儿潮一代退休。再加上更严格的移民政策，意味着我们面临劳动力短缺。由此产生的通货膨胀正是美联储试图对抗的。美联储愿意在短期内引发经济衰退，以保持价格稳定。
巴伦周刊：这场斗争将如何进行下去？
尤尔里恩·蒂默：风险在于，通胀将会下降，但不足以让美联储满意，或者不足以阻止通胀在下一次经济扩张中从更高的基础上加速。这就是20世纪60年代末70年代初发生的事情。通货膨胀从未低于其五年的趋势，并出现了一系列较高的低点。
巴伦周刊：如果通胀上升，投资者应如何考虑分散投资？
尤尔里恩·蒂默：在1950年至2022年期间，60%的股票/40%的债券投资组合的平均年回报率为9%。在过去10年里，标准普尔500 和彭博美国综合债券指数就是你所需要的全部。如果你购买国际股票，它们会增加波动性并带走回报。没有理由成为一个主动型投资者。在未来5年或10年里，我们完全有理由成为一名主动型投资者。这就是股市投资的发展方向。
巴伦周刊：未来几年的市场周期会是什么样子？
尤尔里恩·蒂默：从20世纪90年代末到最近的大缓和时期，我们经历了一段低利率、低通胀、低波动的时期。由于全球化，这个周期被抹平了，通货膨胀得到了控制。
这个周期将回到更多典型的四年商业周期。美联储将比过去更经常地发挥更大的作用。市场将比投资者所习惯的更加动荡，这说明需要更加多样化。
巴伦周刊：你的图表中最突出的是什么？
尤尔里恩·蒂默：我们经历了一次巨大的重置，标准普尔500指数的市盈率从30倍下降到18倍，这给市场的各个角落都带来了价值。对于千禧一代或刚开始参加401(k)计划的Z世代投资者来说，这是一个巨大的机会。对于处于退出阶段的退休人员来说，2022年熊市和债券市场亏损，是60/40投资组合的风暴。好消息是，这场风暴是在多年的超额回报之后才出现的。
