据彭博社12月17日报道，为陷入严重困境的美国公司提供贷款的机构在大型企业破产中提前发号施令，有些案例实际上还没开始就已经结束了。

投资公司和对冲基金正越来越多地设计破产贷款和附带交易，以便从一开始就控制破产重组。他们投入急需的资金，以维持目标公司的业务，但往往是在精心制定条款，为自己锁定丰厚的回报，同时有可能将竞争对手和低级债权人拒之门外之后。

这种趋势肯定会加快案件的审理速度，但同时也迫使法官快速做出决定，可能会使一些有效的诉求得不到满足。

这与旧的规范截然不同，当时一家陷入困境的公司陷入破产保护，债权人挤在一起，由联邦法官监督，以相对透明的方式制定偿还债务的计划。

但是，在最近像克鲁专业零售公司（J. Crew Group Inc.）这样的案例中，破产退出计划的关键点早在申请之前就设计好了，不在法院和广大债权人的视线之内。

类似的故事在其他大型企业破产案中也在上演。根据加州大学伯克利分校肯尼斯·阿约特和加州大学黑斯廷斯分校贾里德·埃里亚斯的工作论文，从1995年到2005年，给予上市公司的破产贷款中，只有10%与破产法第11章的退出计划有关。从2015年到2018年，这一数字飙升至50%。

以在新冠疫情中提前破产的美国零售商J.C.Penney公司为例，它在进入破产保护程序的同时，还达成了一笔9亿美元（约59亿人民币）的破产贷款交易，业内俗称债主持有融资。问题是，为其提供资金的J.C.Penney债务持有者，包括对冲基金，要求严格的重组期限、对重组过程的否决权、较高的利率，以及对现有持股的新的法律保护。

投诉声此起彼伏。一个债权人团体称这种融资是“掠夺性的”，而另一个最低等级的债权人则将其比作抢劫。

美国法官大卫·琼斯表示，这笔交易包含了很多你看了就不喜欢的东西。但J.C.Penney还能从哪里获得避免清算所需的资金呢？琼斯批准了这笔贷款，这家百货连锁店的门店在寻求法院保护约7个月后摆脱了破产。

截至8月10日，这些提供破产贷款的机构，包括对冲基金管理公司H/2 Capital Partners、Silver Point Capital和Brigade Capital Management，现在将成为J.C. Penney持有的大部分房地产的所有者。在反驳其他债权人的攻击时，贷款人在法庭文件中辩称，他们的融资是最好的交易。

这种交易为一个固有的风险过程注入了一些确定性，这个过程可能需要几个月甚至几年才能完成。研究报告的作者认为，问题在于，它们可能会阻止更好的重组方案，使低等级债权人得到的利益低于他们的合理预期。这违背了一个关键的破产目标，为所有债权人实现公司价值最大化。

大卫·谢尔（David Scheer）就是债权人之一。谢尔在纽约北部拥有并管理着一家酒店，他拥有一大批J.C. Penney债券，这些债券是无担保的，这意味着它们几乎是最后一个要偿还的。

根据法庭文件，像谢尔这样的债权人很可能只收回他们所投入的极少部分钱，超过13亿美元（约85亿人民币）的无担保J.C. Penney票据将分享75万美元（约490万元人民币）的现金。如果重生的公司在未来几年达到一定的业绩目标，他们可以得到更多。

谢尔在11月的一次采访中表示，他和他的兄弟给法院写信，谢尔也不止一次在听证会上发言，但无济于事。他认为这个过程不公平，希望J.C.Penney有更多的时间来研究其选择。

当涉及到潜在的破产贷款时，现有的有担保贷款机构具有内在的优势。他们对一家公司的资产拥有留置权，这使他们在获得偿还时排在前列。这对其他潜在贷款机构来说是个问题：几乎没有人愿意向一家摇摇欲坠提供新贷款而不具备优先权，但如果没有有担保的贷款机构的同意，这些潜在贷款机构通常不能越级放贷。

这就使得有担保的贷款机构在公司是否能够重组（有时可以挽救数万个工作岗位），或是否清算方面有很大的发言权。更重要的是，这些现有的贷款机构并不总是传统的银行家。有时他们是投资公司和对冲基金，他们买下了被银行抛售的不良贷款，他们要为其投资组合客户争取最大利润。

经验丰富的投资者可以而且经常利用他们在还款排序中的地位为自己谋取利益。如果他们拿出一笔破产贷款来维持公司的生存，他们可以在贷款中塞进一些条款，帮助引导案件达到他们想要的结果。

主持2009年通用汽车公司案的前破产法官罗伯特·格伯说：“法官面临的问题是，他必须与有担保的放款人打交道，以保护初级阶层的需求和担忧，因为他可能没有其他资金来源。”

健康和保健公司GNC因为同意“允许高级债权人利用暂时的价值下滑”而得到了反击。但据其财务顾问称，如果没有这些高级债权人提供的贷款，以及融资中的阶段性目标，GNC就会缺乏运营所需的现金。

J. Crew也因其破产贷款中嵌入的阶段性目标而受到抨击。根据法院文件，这家零售商的无担保债权人声称，贷款中包含的最后期限和限制，将预先决定这些案件的结果，并剥夺了无担保债权人在关键计划问题上的出庭机会。

不过，贷款还是被批准了，因为没有其他资金可用。J.Crew在申请破产保护四个多月后，于9月退出了破产。安克雷奇资本集团（Anchorage Capital Group）是其新的大股东。

确定阶段性目标只是投资者控制案件的一种方式。它们可能会要求一家公司进行特定的交易，通常是将公司出售给贷款方本身。这可以在贷款本身中明确规定，也可以嵌入所谓的重组支持协议中，这是与一群债权人达成的附带交易，这些债权人同意在满足某些条件的情况下不在破产中大惊小怪。

今年以来，至少有26家资产超过20亿美元（约131亿人民币）的公司申请了破产保护。根据彭博新闻社对法庭记录的审查，其中只有7家公司在没有包含阶段性目标的重组支持协议或破产贷款的情况下进入法庭保护。

加州大学哈斯廷斯分校教授埃利亚斯说：“以前是一家公司申请破产并进行重组，现在，企业会在法庭外进行重组讨论，并短暂介入实施这些讨论。”