投资人最熟悉的老生常谈之一可能是：高风险高收益，低风险低收益。意在提醒投资人，在追求收益的同时不能轻忽自己所承担的风险。然而有一类投资产品，它采用长期降低风险的投资策略，却在短期内提高了投资风险。

这类投资品就是低波动ETF基金。

低波动ETF持有比市场整体波动小的股票，本应在市场不好的时候下跌较少，而在市场好转的时候仍然表现良好。

然而，它们在2020年的表现却很反常。有几只基金在2月和3月的亏损幅度至少和市场一样大，但后来当股票涨幅超过50%时，它们的表现却远远落后于市场。

低风险基金将旧有的教训高度凸显：历史回报往往会勾勒出一幅扭曲的图景，僵化的规则会带来意想不到的后果，市场喜欢让那些自以为解决了问题的人变成猴子。

根据FactSet的数据，从2017年到2019年，投资者向这些ETF增加了365亿美元的投资，仅去年有223亿美元涌入。其中最大的有iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF，资产规模346亿美元，以及Invesco S&P 500 Low Volatility ETF，资产规模88亿美元。

然而，在过去的一年里，FactSet跟踪的19只此类基金中，有7只在下跌市场中的波动甚至比其业绩基准更剧烈。几乎所有基金的波动幅度都至少为其市场平均水平的85%。

这些基金成立市场上的反面教材，低风险带来了更大的损失。

投资者购买此类产品并不是为了追求短期收益的最大化，而是要将损失的风险降到最低。

荷兰鹿特丹Robeco机构资产管理公司的量化投资组合经理皮姆·范·弗利特表示，拥有低风险股票就像“去参加一个派对，当其他人都在喝白酒时，你却拿着苏打水站在那里，然后跳上桌子跳舞”。

范·弗利特说，没有人喜欢做“无聊的人”。但理论上，这可以提供一个可能——其他投资者追求短期收益带来的兴奋，低估了低风险股票的价值，使这类产品能够在长期内获得较高的回报。

然而，这一理论却很难转化成现实。

通常，用于推销这类基金的“业绩回溯”或假设的历史结果，不是基于一个投资组合，而是基于两个投资组合。研究人员假设投资者买入该策略确定的最好的股票，卖空或押注最差的股票。

模拟过去的结果也通常假设你在每只股票上投入同等数量的资金，而不是在最大的股票上投入更多。而且他们通常假装交易一直都是自由的。

在现实世界中，法规限制基金大量卖空，这些投资组合只能通过押注赢家而不是押注输家来获利。它们也会产生交易成本，而这些成本在大基金中可能金额巨大。

实际上，投资于低风险股票的ETF在金融业、电力公用事业和房地产等历史上稳定的领域大举增持。

今年年初，这三个行业的市值分别占标普500指数的12%、4%和3%。

而iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF截至1月31日，其16%的资产投资于金融业，9%投资于公用事业，8%投资于房地产。另一只产品Invesco S&P 500 Low Volatility ETF SPLV -0.65%在2月29日有17%投资于金融，27%投资于公用事业，18%投资于房地产。

所以，这样的基金在做着与市场大相径庭的押注。

巴克莱驻纽约的量化股票研究主管阿里克·本·多尔表示，通过这种方法，“人们的关键假设是，过去发生的事情将反映出未来的情况。但如果情况不再是这样，会发生什么呢？”

这就是基金投资中最著名的那句“历史业绩不代表未来表现”。

当新冠大流行来袭时，那些可以远程操作或解决健康危机的行业，比如软件或生物技术突然间显得很安全。

与此同时，金融和房地产类股因信贷市场失灵、租户付不起房租而大幅下挫，而公用事业类股因投资者担心需求崩溃而大幅波动。

低波动ETF是按照规则运行的，而不是人的判断。当股价震荡时，基金一般无法删除那些波动最疯狂的股票，并立即用更平稳的替代品取代。相反，基金往往会按照预定的时间表进行改变。而在2020年，对一些人来说，恰好是在最糟糕的时候作了最差的调整。

例如，Invesco基金每年调整四次持仓股票。2月21日，在市场下跌初期，该基金只能进行一些调整，因为它的规则要求它衡量到1月31日的全年股票波动情况。

在该基金的下一个再平衡日5月15日，规则要求它衡量截至4月30日的12个月的变化，因此，2月和3月的混乱突然成为被纳入计算的重要部分。

Invesco的高级ETF策略师尼克·卡里瓦斯表示，该基金一下子改变了100只股票中的64只。其对医疗保健类股票的投资比例从大约5%跃升至26%。公用事业股从27%降至不到6%；房地产，从15%降至2%。

但是，与同行一样，Invesco基金对引领后续涨势的科技股的投资仍然不足。

管理iShares ETF的贝莱德董事总经理霍利·弗雷斯特德表示，该公司仍然相信低风险的方法仍然可以很好地发挥作用。她说，“从长期来看，最低波动率策略往往能只体现了市场中约80%的风险。这并不意味着它们在每一次衰退中都会损失较少，因为这些不是保险产品。但是，随着时间的推移，投资人应该会体验到更平稳的历程，并通过减少损失来赢得更多。”

弗雷斯特德女士表示，在标普500指数下跌至少5%的月份，该策略平均损失少了2.5个百分点。根据巴克莱的数据，从2015年底到2016年2月中旬，当标普500指数下跌12%时，领先的低风险基金的损失只有一半。

基金经理们表示，这些基金并不是要成为投资者唯一或最大的股票敞口，而是多元化配置的一部分。

然而，FactSet的ETF研究总监伊丽莎白-卡什纳表示，这类基金经常被宣传为一揽子解决方案。她说，“当一个产品在销售时，暗示它将带来经风险调整后的优异表现。除了核心投资组合持股外，它还会取代什么？”

尝试降低风险并不是一个错误。然而，如果认为未来会和过去一样，认为规则不会出错，全身心投入一个策略，这是一个错误。

 

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译者：吴十六

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