巴伦周刊的Jack Hough分析了巴菲特投资26亿美元，大举买入媒体公司派拉蒙的股票背后的逻辑。派拉蒙的业务是传统媒体和流媒体业务的结合，拥有大量的自由现金流，然而增长较慢，因此股价长期低迷。另一方面，网飞是科技公司涉足于娱乐产业后的代表，尽管增长已经放缓，但它的市值仍远高于派拉蒙。那么巴菲特为什么选择前者呢？

老年观众喜欢哥伦比亚广播公司(CBS)，但我猜测沃伦·巴菲特不只是因为他是《海军罪案调查处：夏威夷》（CBS收视率最佳的电视剧之一）的忠实粉丝，而在这家电视台的母公司派拉蒙全球的股票上砸了26亿美元。

他可能是在赌投资者对演艺行业的看法完全错误。

在向流媒体转变的过程中，传统的电视和电影发行看起来更像是一种资产而不是累赘。这位著名的价值投资者没有去买网飞的的股票，这很能说明问题，网飞的股票从去年11月的700美元高峰，跌至周二收盘时的190美元。

派拉蒙结合了两家传统的电视公司。维亚康姆（Viacom）和哥伦比亚广播公司，这两家公司都是现金牛（低增长，低投入，高利润率的业务）。当鲍勃·巴基什在2016年接管维亚康姆时，电视收视率疲软，公司历史悠久电影制片厂派拉蒙也在亏损。但维亚康姆在最近一个财政年度的125亿收入中产生了12亿美元的自由现金。巴基什提高了电视收视率，使电影业务恢复了盈利能力，并增加了自由现金流。

与此同时，哥伦比亚广播公司在当时和现在都是一个常年的收视率领袖。早在2016年，它在132亿美元的收入中就产生了接近15亿美元的自由现金。这两家公司于2019年合并，由巴基什担任总裁，并在去年推出了派拉蒙+流媒体服务。公司还拥有Showtime高级付费频道和流媒体服务，以及一个名为Pluto TV的带广告的免费流媒体服务。

称派拉蒙已经成功还为时过早。首先，公司的股票已经很糟糕了。即使在巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司披露持股后，公司的股价周二反弹了15%，但在过去三年里，股东已经损失了27%。

公司还在花费大量资金来吸引流媒体用户。今年，公司的收入超过300亿美元，预计仅能获得约7亿美元的自由现金。

时间会告诉我们这种支出的激增对增长有什么影响。上个季度，派拉蒙带来了630万注册用户，达到6200万。这还不算6800万普通的Pluto TV观众，公司称这一增长百分比比一年前高了两位数。

请注意派拉蒙被压制的自由现金流，如果按照公司最近208亿美元的股票市值计算，其自由现金收益率为3.4%。这不是小数字，而大胆预测的分析师们认为，到2026年其自由现金流可能达到20亿美元左右。之所以这么说，是因为其目前的利润额远远低于维亚康姆和哥伦比亚广播公司过去的利润。如果这些预测被证明是准确的，巴菲特将买入一个10%的自由现金收益率。

巴基什在2月份告诉我：“传统资产和流媒体资产的结合是一个真正的优势，我们有能力加速我们的业务，推动用户，并创造比纯粹的流媒体公司更有吸引力的经济和利润率。”

他举了两个例子，说明老式的发行方式可以降低创建流媒体内容的风险。派拉蒙在有线电视上向其热播剧《黄石》的粉丝，推出了一部名为《1883》的牛仔剧，然后又将《1883》专门转移到派拉蒙+。公司利用45天的影院窗口，来帮助赚回最终会在流媒体上播放电影的成本。

从其2.21亿流媒体用户和最近获得的一大堆奖项来看，网飞更受粉丝欢迎，也更能打动人心。但在过去六年中，它也累计烧掉了80多亿美元的现金。当网飞的增长出现问题时，投资者对烧钱行为产生了反感。本季度，它预测将损失200万用户。公司计划推出一个更便宜的、有广告支持的订阅计划，但建立广告业务需要时间。

我们还不知道，如果网飞必须将内容支出降低到能使自由现金流持续为正的水平，那么它作为一项服务的吸引力会有多大。反过来说，如果公司必须加大支出以重启增长，我们也不知道未来的自由现金预测是否能实现。

两位分析师对网飞2026年的自由现金流进行了估计：一位说是55亿美元，另一位说是95亿美元。中间值为75亿美元，假设收入增长迅猛，这个利润率将远远超过维亚康姆和哥伦比亚广播公司在2016年时的收入。

总体来说：网飞今天的市值是派拉蒙的四倍，但它能否产生四倍于派拉蒙的自由现金流，甚至在几年后也不清楚。也许它将被证明是一家不受传统的限制，不需要拿出现金来尝试制作大热作品的科技公司。但如果它只是一家在网上占得先机的娱乐公司，巴菲特的赌注很可能会表现更出色。