彭博社的Joe Weisenthal和Tracy Alloway采访了一位早就发现稳定币Terra存在着巨大风险的加密货币投资者凯文·周。他长期在推特上与Terra的创造者Do Kwon就Terra的风险而争论，而上周的崩溃证明了他是对的。

黑客、诈骗、庞氏骗局、抽地毯骗局（人为炒高一种加密货币的价格，骗人投资，然后抽走所有的资金）和崩盘在加密货币中很常见，几乎每天都在发生。但最近Terra生态系统及其UST稳定币的崩溃，则有所不同UST是Terra公司发行的算法稳定币。

名为Terra的韩国公司被认为正在进行一个重要的实验，试图创建一个与美元挂钩的稳定币，但不依赖传统的金融证券或过度抵押的加密资产作为储备。上周Terra项目的突然崩溃，开始使这个想法受到质疑，而其最激烈的批评者正在宣布胜利。

这对相关的代币来说是一个戏剧性的逆转。根据CoinGecko的数据，在4月初的高峰期，所有的Luna，也就是支持Terra稳定币的代币（UST并非通过现金或债券等美元资产，来维持与美元的挂钩，而是通过发行一种叫做Luna的代币来实现锚定，投资者用法币买入Luna币持有UST），市场价值达到了惊人的410多亿美元，稳居十大加密货币之列。直到几天前，其UST的价值还有近190亿美元。

与许多小众仅限于铁杆交易者加密货币项目不同，Terra进入了主流，得到了母公司Terraform Labs吹嘘的“全明星投资者名单”的支持和推广，包括Arrington Capital、Delphi Digital和Pantera Capital。同时还是棒球队华盛顿国民队的赞助商，并拥有一支自称为“疯子”（Lunatics，包含了Luna的双关语）的庞大粉丝军，他们在社交媒体上狂热地宣传这个项目。

Galaxy Digital LP首席执行官迈克尔·诺沃格拉茨为这项事业投资了数百万美元，他在1月份还公布了一个Luna的纹身。

Terra直言不讳的创始人Do Kwon，经常与不看的批评者争吵。这些批评者中最引人注目的，就是凯文·周（Kevin Zhou）。

周并不是加密货币的怀疑论者，他从2011年起就进入了这个行业，在加入加密币交易所Kraken管理交易之前，他就在一家名为Buttercoin的早期交易所工作。2018年，周推出了他自己的加密货币对冲基金Galois Capital（伽罗瓦资本），以死于决斗的法国数学家命名。

在接受彭博采访时，周说他担心Terra对整个加密货币领域，构成了“系统性风险”，他开始在推特上解释这些危险性，“作为一项公共服务，也是为了让其他人都知道。”

事实上，自今年年初以来，周就一直在推特上极力警告Terra/Luna的风险，把自己描绘成“罗马”与Do Kwon的“迦太基”正面交锋（注，历史上以罗马毁灭迦太基终结）。上周，这一历史类比还真得到了证实；数百亿美元的价值已经被抹去，几乎没有恢复的迹象。

先解释Terra应该如何运作，有助于了解出了究竟什么问题。以及为什么在近年来涌现的众多加密货币发明中显得如此不寻常。

终极盒子

在波动和分散的加密货币世界中，稳定币是一种移动资金的方式，让你相信不会因为巨大波动突然失去一大笔钱。为了保持一个稳定的价值，通常是一个试图尽可能接近一美元的挂钩，许多这样的代币由国债或现金储备等证券支持，或者用一些加密货币组合进行抵押。

但是UST却试图做一些不同的事情，没有使用资产来维持其挂钩，而是依赖于一种算法和套利机制，基本上是承诺，一枚UST将永远可以赎回价值1美元的Luna代币。

如果Luna价值1美元，那么你可以用一个UST换一个Luna代币。如果Luna上升到100美元，那么一个UST将使投资者有权获得0.01个Luna，以此类推。对于不信任法定货币的加密货币支持者来说，创造一种与传统金融体系没有联系的稳定货币的能力，是一个重要目标。

稳定币是去中心化金融，又叫DeFi的一个关键特征，它允许投资者在加密货币和数字资产中进行交易，被用于各种各样的贷款、借款、交易和流动性挖矿项目（注：通过在区块链上为各种提供权益质押或借款，来获取代币的奖励），这一神奇的计算机程序将您的资金出借给他人。

作为服务回报，您将以数字货币的形式赚取费用。尽管资金涌入该领域，而且似乎提供了高回报，但仍不清楚大量的收益率来自何处。

在上个月的与Odd Lots的采访中，交易所FTX的首席执行官兼联合创始人山姆·班克曼·弗里德，将DeFi描述为像是一个魔盒。

人们把他们的钱放进一个盒子里，受到一些代币奖励的激励，然后有更多的钱进入盒子。随着时间的推移，这个盒子值很多钱。而且，也许这个盒子能成为一个银行，或者累积成了其他重要的项目，但这并不重要，只要你能早早进入盒子，并在其他人之前卖出。

据周说，Luna不是普通的“盒子”，而是一个特别恶劣的盒子，旨在让内部人员致富。虽然Luna/Terra的套利（注：在资产有两个价格的情况下，以低价买入，高价卖出）使这两种资产之间的关系保持稳定，但正是这个项目的锚定协议（注：Terra上的借贷协议，允许用户借贷数字资产并赚取低波动的利息）提供的近20%的令人瞠目结舌的收益率，首先吸引了他们进入这个生态系统。

周说：“我想说的是，某些盒子在某种意义上更诚实，意思是它有点像一个试胆游戏（通常参赛者同时做一件危险举动，看谁先喊停）。这是用户与用户之间的竞争，你越早进入，就能表现得越好。我知道这听起来非常糟糕。这确实很糟糕。但我想说的是，这比那种情况还要糟糕，因为它并不真的只是用户与用户之间的竞争。这更像是用户认为他们在与其他用户竞争，但实际上他们的所有资金都被投资者和内部团队抽走了。”

Luna的私人藏品

那么，Terra承诺的20%的回报是怎么来的？周说，理论上，它来自Terraform实验室持有的私藏Luna代币。

周说，当“Terra生态系统刚开始的时候，有一些资金是为公司本身预留的。而主要的公司是Terraform实验室，他们有大量的Luna，这解锁了一个特定的授权时间表”。

“因此，为了给他们的运营提供资金，也为了给锚定收益率储备提供资金，他们将以某种折扣向有意愿的投资者出售大量的Luna，这些Luna也有一年的生效期，或某种授权时间表之类的东西。”他补充说：“然后他们会用这些钱进行操作，他们也会用这些钱来不断补充其收益率储备的锚定协议。”

周还对20%的回报率的来源做了一个简单的解释。周说：“我经常说的是，大多数时候，如果你找不到收益率的来源，那么实际上它来自未来的‘持袋者’（bagholder，持有而非出售一个正在失去其价值的加密硬币的人）。”

整个加密货币系统可以说是被这种现象所困扰。收益率来自一个假设，即别人会把新的资金带入系统。新的“持袋者”进入游戏，向现有的持袋者支付收益率。使得Terra脱颖而出的，是其锚定项目所提供的巨大收益率，给投资者带来了以潜在小风险获得巨大上升空间的印象。

这也是使Luna在如此短的时间内获得超常增长的原因。当然，这种类型的增长捷径可以是梦幻般的，但它也可以是一个诅咒。在某些方面，Luna成为了其自身成功的受害者，以令人难以置信的速度耗尽了急于获得20%回报的UST持有者群体的储备。

周说：“我认为在高峰期，他们每天可能要烧掉大约700万美元的收益率储备。而最初我认为储备是5000万美元或8000万美元之类的。然后他们不得不再进行4.5亿美元的充值。然后，你知道，很快，很快就几乎耗尽了，他们需要考虑再增加多少钱。”

理论上说，Terra公司可以降低其发行收益率，并减缓其现金燃烧，但这将使投资者完全放弃UST生态系统。

是永动机还是鲁布·戈德堡机械？

对Luna的一种看法是，它是一台永动机（注：一种在不需要任何交互作用的情况下，能够重复执行同一项功能的机器），当维持它所需的能量最终减少到零时，它注定会失败。

但另一种角度，就是把它看作是鲁布·戈德堡机械（注：由美国卡通家命名，指一种设计得过度复杂的机器，但只能做很简单的工作，如倒茶），正如周所说的，“要有人转动一个手柄来维持这个系统。”

Terra可以说有两个手柄来保持其机制的运作。第一个是私藏的Luna代币，这些代币可以被变现，以让UST持有人满意。但也是在今年，Luna Foundation Guard（LFG，技术上是一个位于新加坡的非营利组织，旨在促进Terra生态系统）开始建立一个比特币的战备库，可以在有需要时进行干预并稳定挂钩。

在这样做的时候，他们借鉴了传统金融世界的做法：基本上是以中央银行或政府的方式建立一个大额外汇储备的缓冲区，以便在需要捍卫自己的货币时进行部署。虽然这样的举动可能对法定机构有效，在周看来，Terra/Luna模式存在一个重大问题。

首先，比特币是高度不稳定的。对于一个追求“稳定”的稳定币来说，把资产放在一个波动巨大的加密货币中，在遇到困难时可能只会提供很少的抵押物。比特币的库存也是有限的。

的确，你可以用它来支持UST，但最终你会用完它，除非你有办法保证持续的供应，而最终，你可能就需要与市场玩一场激烈的扑克游戏（意思是需要虚张声势）。

对周来说，Terra持有的比特币有一个更大的问题。整个项目应该是自我纠正的，有一个先进的算法专门用来保持Luna和Terra的平衡。但通过购买比特币，Terra含蓄地暗示它并没有建立一个可以自我运行的机器。

周说：“这等于是在破坏他们自己的叙事，因为，他们基本上说，‘哦，我们终于建造了这个永动机。看哪，各位，我们终于做到了。你看，它在运作，它很了不起。但实际上，你也要知道，万一它不运作了，让我们先买一些保险。”

太危险了，不能做空

虽然周已经发现Terra/Luna的漏洞有一段时间了，但他犹豫是否要与它对赌。正如一句老话所说，市场保持非理性的时间，比你保持清偿能力的时间要长，而周认为这种情况并不会很快改变。去年夏天，Luna的交易价格在5美元左右，到了4月份，它已经接近120美元。这台机器仍在运转。

可以说，Luna正从去年11月开始的加密货币整体熊市中获益。如果一切都在下跌，而你想获得“安全”，但又想留在加密货币中，你可以把钱放在稳定币中。留在生态系统中，但要尽量避免整体波动。由于UST是收益最高的稳定币，而Luna与UST紧密相连，在几个月内，Luna几乎充当了负β资产（β值小于0，表明与市场呈反向关系），可以用来对冲整个市场，这种情况无疑增强了许多Lunatics的信心。

所有这些都意味着做空Luna是非常危险的，即使你明白如果没有更多资金的持续流入，这个生态系统最终是无法维持的。事实上，周在2月份也公开说过，现在还不是与鲁布·戈德堡机械对赌的时候。

关键时刻

但在5月，随着加密货币市场开始下跌，近年来估值飙升的资产跌回地面，周在观察。他还注意到一个名为Curve的去中心化平台上正在上演的戏剧。Curve是一个类似于Uniswap的自动做市商，带有迷人的传统任天堂的8位像素外观，是专门为交换稳定币而设计的。

UST在Curve上与一组其他稳定币（USDC、Tether和Dai）进行交易，这组稳定币被称为3Pool。正如周所说，UST的作用有点像一个“挎斗”，被任意连接到这组稳定币上。但有一个计划正在进行中，以创建一个新的篮子，叫做4Pool，其中包括USDC、UST、Tether和另一个名为Frax的稳定币。目的是将Dai踢出去，因为Do Kwon实际上将其视为竞争对手。

5月7日前后，有人（或多人）似乎在大举抛售UST，将其换成USDC、Tether和Dai。虽然Curve对稳定币的交易进行了大规模的优化，但卖出的规模如此之大，UST的流动性基本上消失了，出现了第一个真正的挂钩偏差。

周解释说：“其他资产被从这些池子里抽走了，而这基本上造成了一点恐慌。其他人把钱从锚中拉了出来。人们试图找到摆脱他们的UST的方法。Luna开始下跌。整个市场已经在下跌。这有点像一切都进入了轨道。股票市场正在下跌，而加密货币与最近的股票市场相关联。因此，一切都开始下跌，而且在这之上，市场正在发生迁移。因此，这就是一连串完美事件的杂音。”

此后，这些交易便成为了各种阴谋论的核心。到底是谁把这么大块的UST卖了？是不是故意在Luna准备迁移到4Pool的时候进行的，因此可能是流动性不足和脆弱的？

这是乔治·索罗斯摧毁英镑式的交易（注：1992年，英国陷入英镑危机，被迫退出欧洲汇率体系，索罗斯此前建立了大量头寸，放空英镑，使汇率大跌，获得了近10亿美元利益）吗？

或者，这只是一个恐慌的市场和一群资金，试图退出一个被许多人认为是特别有风险的稳定币？

不管是谁做了这些交易，以及为什么，这就是一切开始解体的时刻，也是区块链考古学家可能需要探索很长时间的事件。对迦太基的围攻已经开始。

快速的螺旋，缓慢的死亡

回过头来看，迅速解体的样子是相当惊人的。几周前，Luna和UST的市值超过600亿美元。然后就在一个多星期前开始崩溃，现在是一个迅速接近零的数字。

在周的叙述中，一旦机器开始出现故障，就很难停止。

他说：“这东西是一种纯粹的反射性资产。一旦机制崩溃，就没有遏制措施。没有自然的断路器。没有来自美联储的紧急贷款，没有来自私人投资者的救助（上周一度有建议称外部帮助可能即将到来）。没有自然的现金流来吸引加密货币界的巴菲特介入并廉价购买。

但是，在快速的螺旋式下降之后，就是缓慢的死亡。尽管有那么多的戏剧性展开，UST/Luna的交换机制仍在运行。UST卖家在理论上仍然有权获得一美元的Luna。但这意味着，随着Luna的崩溃，系统不得不创造越来越多的代币来满足UST的赎回需求。如果一个Luna值一美元，那么UST的持有人就有权获得一个代币。但是，如果Luna价值10美分，那么一个UST持有人就有权获得10个代币。

随着Luna的暴跌，越来越多的Luna被创造出来。这导致了价格的暴跌，因为持有者被大量稀释。这反过来又意味着下一轮的UST赎回者会需要更多的Luna，加剧了已经急剧下降的螺旋。

这实际上意味着，一种经常被说成是对冲通货膨胀的加密货币，实际上正在慢慢地被膨胀掉。周说：“这实际上比恶性通货膨胀更糟糕。这是恶性通货膨胀的恶性通货膨胀。”

到5月13日上午，一个Luna跌至0.00001834美元，它的总供应量超过6.5万亿。

用力蹬车

尽管Terra发生了惊人的内爆，但加密货币社区似乎不会放弃追求一种能够保持稳定价值，但同时不依赖银行账户中的钱，也不依赖其他加密货币资产的过度抵押作为支撑的货币。

上个月，稳定币Frax的创始人萨姆·卡泽米安写信给彭博社的专栏作家马特·莱文，解释他的币将如何发展：“我们自己的结构是，第一步，不是庞氏骗局，100%由正常银行支持； 第二步，为大众接受，慢慢取消支持； 第三步，永久性 ；第四步，最终像美联储/美元一样成为庞氏骗局。”

换句话说，梦想是，如果你一开始就通过努力蹬车来创造一个有支持的稳定币，那么随着时间的推移，你可以取消支持，因为每个人都会接受这个一美元的币值。即使执行挂钩的机制消失了。对于加密货币的追随者来说，这与他们看待美元的历史没有太大区别。

他们说，美元通过以黄金为支撑建立了自己的力量，可一旦它巩固了自己的地位，最终就脱离了这个标准。

当然，美元不需要与美元挂钩。它就是美元。更重要的是，有各种各样的机制来支持美国货币的价值，包括税收，这使人们首先需要持有它。但是，加密货币的核心理念之一是，如果每个人都足够努力地相信，那么你就能创造出有价值的东西。可以说，这个想法已经被比特币证明了，它没有任何东西的支持，除了它的各种HODLers（购买并永远持有的加密币投资者）的信念。

尽管如此，Terra事件已经成为了加密货币脸上的一个巨大的黑眼圈，而且可能在很长一段时间内都不会被遗忘。许多散户投资者受到了打击，他们失去了一生的积蓄，并试图自杀，现在，曾经充满鼓励“登月”（注：Luna也指月亮）的留言板变得暗淡无光。

这个领域的大人物，将不得不回答他们如何能继续支持这样的灾难。即使是没有直接接触Terra的加密货币投资者也会因此而蒙受巨大损失。不过，周警告说，金钱损失和声誉损害可能会更严重。

他说：“这件事现在发生总比以后发生好。要知道，如果UST是1000亿美元，而最终有950亿美元的坏账，或900亿美元的坏账，我的意思是，这个的破坏性将会更大，甚至更多的人将一无所有。”

迦太基最终被重建了，而且似乎很可能有人会再次尝试建造那枚神奇的硬币。这将是一个去中心化的硬币，不依赖资产来支持它，并且仍然能够保持它的钩子，就像一个陀螺，在得到最初旋转力后就可以永远转下去。