巴伦周刊Lauren R. Rublin整理出了年度圆桌会议的报告，这场会议邀请了十位资深投资人，请他们分别展望了2022年的经济前景，以及市场走向。最后两位投资人分享了由他们精选的股票以及基金。
再见了，大酒碗。我们会想念你的。随着美联储准备从金融系统中抽走流动性，以冷却部分由它的政策所引发的通货膨胀，华尔街疫情时代的聚会似乎正在结束。股票、债券、加密货币，随便哪种，自2022年开始以来，几乎每一种资产类别都遇到了困难，而且事情在开始好转之前，可能还会变得更糟。
这是《巴伦周刊》圆桌会议上10位投资者的共识，他们认为，在2022年上半年，随着美联储开始加息，通货膨胀将肆虐，股票将跌跌不休，尽管今年下半年可能带来更多的稳定和积极的回报。他们对标准普尔500指数的预测范围从今年将遭到两位数损失到8%左右的收益，加上红利，大多数论坛嘉宾的预测都在这个范围的中间。
此处还有另一个预测：正如我们的一位嘉宾所说，2022年将带来“投资研究狂的回归”，其他九人也欣然同意。换句话说，动量投资已经被淘汰。想赚钱将需要对公司的基本面进行深入研究，而这正是我们论坛的嘉宾所青睐的，再加上他们都拥有的寻找便宜货的本能。
本周，论坛的嘉宾介绍了他们对经济前景的预测和市场观点。论坛中还包括Parnassus Investments公司在旧金山的首席投资官、Parnassus Core Equity基金的首席投资经理托德·阿尔斯坦（Todd Ahlsten）和富兰克林邓普顿固定收益在加州圣马刁的首席投资官和投资组合经理索纳尔·德赛（Sonal Desai）的投资选择。
托德是“优秀的美国公司”的热情拥护者，这些公司拥有宽阔的护城河（注：公司长期的竞争优势，如品牌效力，产品优势等）、很长的增长跑道以及令人钦佩的环境、社会和治理（或称ESG）特征。索尔纳再次说明了如何能在一个目前几乎没有收入的领域找到收入。
普信集团投资管理公司的首席投资官、普信资本增值基金的经理大卫·吉鲁（David Giroux）今年加入了圆桌讨论。他的话，以及所有人的话，都值得细细品味。
记者：去年对人类来说是艰难的一年，对市场来说却是非常好的一年，事实上，比这里的任何人都预测的要好得多。今年，市场的开局并不乐观。斯科特，美国经济和投资者的前景如何？
斯科特·布莱克（Scott Black，Delphi 资产管理公司的创始人）：美国实际国内生产总值应增长3.8%至4%。这是一个良好的背景。企业利润，按照标准普尔500指数公司的定义，将增长9%。我看到的最大问题是，美联储在处理通货膨胀问题上已经远远落后于形势。前美联储主席本·伯南克在2008-09年金融危机期间对经济的支持做得很好。现任美联储主席鲍威尔两年前在应对疫情和经济停滞方面做得很好。但是，现在的通货膨胀率接近7%，是20世纪80年代初以来的最高值。美联储未能控制它，将对市场产生有害影响。
在金融危机发生时，美联储的资产负债表约为8500亿美元。如今，它是8.8万亿美元。国债已飙升至29万亿美元，债务与GDP的比率接近1.3倍，均为历史最高水平。美联储不愿意更早地提高利率，因为它担心扼杀经济增长。
另外，更高的利率提高了国债的利息支出。利率每提高一个百分点，就会增加大约2900亿美元的联邦利息支出，因此美联储有动力将利率上限设定在今天的极低水平。鉴于目前的通货膨胀率，10年期国债理论上的收益率应该接近3.5%-4%，而不是1.8%。这将使预算增加5800亿美元的利息成本，而国家将没有钱用于可自由支配的开支。因此，虽然经济的基础是相当好的，但高通胀对市场来说不是好兆头。
我们稍后将讨论股票估值，但我要指出，企业营业利润率在去年第二和第三季度达到顶峰，略高于13%。由于工资通胀和供应链中断，这可能是它将得到的最好结果。
德赛：呼应斯科特的观点，我先说六点。在去年年初，我预计会出现由疫苗引发的经济繁荣。虽然疫苗的推广速度不亚于预期，但疫苗并没有像我们希望的那样改变游戏规则。这一点，再加上去年年初1.9万亿美元财政支出中的一些补贴，产生了比我们预期更严重的劳动力短缺。
第二，我对供应链问题太乐观了。我以为它们会过去。现在我对这些问题将持续持悲观态度。第三，今天的通胀动态是不同的。货币政策仍然非常宽松，并将在一段时间内保持这种状态。在需求方面，家庭坐拥近3万亿美元的储蓄。同时，供应方也受到了限制。通货膨胀可能会持续更久。我认为通货膨胀在今年下半年会下降，但总的来说，它将会继续上行。
第四，正如斯科特所建议的，中央银行有制度上的变化。十多年来，他们偏爱市场而不是经济。他们可以这样做，因为我们有低水平的稳定增长和非常低的通货膨胀。现在我们将看到相反的情况，而市场并没有准备好。债券市场的定价可能是在两年内加息150个基点（1.5个百分点）。这与通货膨胀的前景和美联储自己的点阵图不一致。
第五点是，中国将是一个波动的来源。任何认为拜登政府会大幅减少与中国的紧张关系的想法都是不现实的。此外，中国的零感染政策意味着供应链有可能遇到不可预测的急停和重开。
我的最后一点是，我们已经有超过十年的低市场波动性，主要是因为金融系统中存在大量的流动性。我们正处于一个多年期（也可能是十年期）的开始，市场将不得不学会对风险重新定价，因为十年来中央银行极其宽松的政策的后果是对价格的扭曲和对风险的错误定价。未来的时期将是一个困难的时期。我预计，由于高估值和央行收紧货币政策，导致多年来市场上的风险评估和资本配置被扭曲，这将是一个坎坷的多年调整期。
记者：我们这里是否还有乐观主义者？
托德·阿尔斯坦：我站一下乐观那方。人们对美联储资产负债表的规模，和实际负利率所造成的扭曲一直很着迷。9万亿美元的央行资产负债表增长，以及5万亿或6万亿的财政刺激措施，在过去一年多的时间里确实推动了GDP的增长。我认为投资界的说法将发生重大转变，从对央行资产负债表的关注转向对公司内在价值的关注。随着美联储收缩资产负债表，现金流、业务基本面和估值考虑将成为2022年回报的更大驱动力。对于投资者来说，今年可能看起来像2018年。
记者：2018年是什么样子的？
阿尔斯坦：我们可能看到股票价格迅速下降20%。市场上有很多的恐惧。不过一旦我们度过了这种下跌，通货膨胀可能会开始缓和，商业环境将保持相当繁荣。股票价格可能在年底前恢复。在这个经济中，可以投资于大量的创新企业。在过去的两周里，人们似乎已经忘记了这些。仅举几例，现在有自动驾驶，人工智能，物联网，边缘计算，精准农业创新，以及基因组学等等。
我们必须确保继续专注于这些领域。华尔街专注于美联储。但企业家们看待问题的方式不同。他们说，“如果我不能用所有这些流动性和1%的联邦基金利率来赚钱，我就应该倒闭。”
我们认为，在本周期内，联邦基金利率最高将达到2%左右，这对于内在价值投资和寻求资本回报的公司来说，仍然是非常积极的。我们预计今年的GDP将增长2.5%至3%。增长将因美联储缩减而放缓。通货膨胀将保持顽固的高位；今年年底可能会在3%左右，略高于趋势，并在2023年回到趋势上。标准普尔的收益可能会上升8%至14%，市盈率可能会收缩一些，但标准普尔仍可能会有积极的一年。
请记住，指数中一些权重最大的股票：苹果、Meta Platforms（脸书）、Alphabet（谷歌）、亚马逊、微软，都是非常优秀的企业。这是一个不容忽视创新的好时机，因为你很可能错过它，并且买入太晚。我对在今年晚些时候经济可能开始放缓时而陷入价值交易感到担忧。
记者：艾比非常有礼貌的在Zoom里举手，请加入我们的对话。
艾比·约瑟夫·科恩（Abby Joseph Cohen，经济学家、高盛的高级投资策略师）：托德和我在很多话题上意见一致，但我想倒回去一点，继续谈谈经济问题。我是一个数据狂。今天的许多头条新闻，但只不是巴伦周刊的那些，都是错误的。他们对正在发生的事情采取了过于简单的看法。
例如，通货膨胀数据，夸大了正在发生的事情。我承认，核心通胀率有所上升，工资也在上升。但是，我们必须认识到，像政府的消费者价格指数这样的衡量标准中的大部分增长来自于一次性事件的因素。例如，二手车的价格已经有了巨大的增长。是，但家庭不是每年都买车的。房价也有增加，但房屋不是经常性购买的东西。我们将看到通胀数据的回落。请记住，去年的消费者价格指数也被能源价格的大幅上涨所推动。由于原油已经达到每桶80美元左右，今年的价格不会上升到这种程度。
劳动力市场也值得关注。我能够找到的唯一一个可比时期是20世纪90年代，那时的经济数据也是容易被持续地大幅修订的。我们从政府那里得到的数据是基于抽样技术的。根据定义，被抽样的公司是在调查方法被构建时很重要的公司，而不一定是现在最重要或增长最快的公司。
如果经济正在经历结构性的变化，就像20世纪90年代那样，而样本没有跟上，就会出现误测。在20世纪90年代，这导致了GDP的急剧低计。而今天，这意味着接受调查的公司可能不是那些创造了最强劲的就业增长的公司。这将有助于解释我们一直看到的机构和家庭就业调查之间的巨大鸿沟。机构调查表明，人们并没有像家庭调查中所显示的那样迅速进入劳动力市场。在过去一年中，机构调查数据几乎每个月都被向上修正。另外，家庭调查中报告的一些工作也可能是非传统的就业，如自由职业者。
我们也应该检查一下劳动力参与率，看总的参与率并不能提供正确的印象。许多婴儿潮一代在他们的退休投资组合获得收益后离开了就业市场，疫情也促使人们重新评估他们的生活并辞职。更重要的参与率是在25至54岁的核心工人组。劳工统计局提供的这一队列，还没有显示出同样的持续恶化。
现在，让我提出一些预测。我认为今年的GDP增长会放缓。这并不奇怪，因为去年的基数大幅上升，与2020年比较也很容易。在2022年，GDP增长在3%左右，或者可能更多一点，似乎可以实现。我们将看到公共政策的变化。财政政策不会像以前那样友好，其他人已经提到了货币政策的变化。美联储将在这一年中提高政策利率三到四次。我预计整个收益率曲线不会随着美联储提高短期利率而上移。我们将看到中期和长期国债收益率的较小增长，而这些是影响企业借贷利率的期限。政策利率已经非常低了，接近零，而中间产品和长期产品的利率已经上升了。
记者：大卫也已经举手，请说。
大卫·吉鲁：我同意艾比和托德所说的很多内容。我预计今年全年和2023年的通货膨胀将大幅缓和。有一些存在大规模供需失衡的领域，如二手车、租车和家电，可能会在2022年下半年和2023年获得更好的平衡。2021年的另一个大事件是盈利增长。相对于2019年的盈利，我们会在2021年看到45%至50%的盈利增长，或者25%至30%的增长。
最后，今年的GDP增长可能会略高于趋势。但一旦我们进入2023年，投入经济的大量财政刺激措施将被花费或投资掉，我们预计GDP增长将回到，甚至低于趋势。在劳动年龄人口基本持平且预计在未来十年继续持平的情况下，美国GDP的增长速度确实很难超过2%。
威廉·普里斯特（William Priest，Epoch投资合伙人的创始人、投资组合经理）：我喜欢做一下SWOT分析，看优势（strength）、劣势（weaknesses）、机会（opportunities）和威胁（threats）。在威胁方面，我把相当多的时间放在这里，我不知道政治是否比我们想象的更重要。我们的资本市场是否需要民主才能有效运作？对我来说，民主正受到严重威胁，不仅在这个国家，而且是在全世界。个人的投票权是其中的一个重要因素。制度对于经济增长的演变一直很重要，但正是自由民主和科学革命改变了一切。如果你开始威胁我们民主的基石，我不确定资本市场是否还能好好运作。我还想说的是，首席执行官和董事会将不得不站出来，与美国的其他人一样，支持基本的投票权。没有它，资本市场将受到更多的压制。
记者：你在机会方面看到了什么？
普里斯特：供应链的中断基本上是暂时的。关于通货膨胀，高价会治愈高价；人们买得少之后，最终价格会下降。而关于新冠，奥密克戎变体的快速传播可能有助于我们达到群体免疫，但目前我们还不清楚。我们已经谈到了美联储今年将加息三次的可能性；高盛公司预计将加息四次。现值对未来收益的影响将是负面的。
今年，企业盈利应该是不错的。但当我看到我们社会中基本支撑时，我很担心；我们不想失去使我们伟大的政治体系，我认为它正受到严重威胁。
阿尔斯坦：资本流向待遇最好的地方，我们在美国仍然有一个非常好的民主制度，尽管你看到风险。此外，投资者对代理投票的参与和对环境、社会和治理问题的认识正在爆炸性增长。这些都是资本流动和创新投资的积极因素。
鲁珀尔·班萨利（Rupal J. Bhansali，Ariel投资公司的首席投资官、投资组合经理）: 从长远来看，政治会影响市场，但让我把这个问题带回今天的话题，即通货膨胀。我们不应该被回顾性偏见所迷惑。通货膨胀的数字很热，人们感觉通货膨胀将持续下去。但是，如果通货紧缩卷土重来呢？会不会是因为新冠持续存在，才导致了通胀持续存在？旧金山联储公布的图表显示，对新冠敏感的通胀率为5%，但对新冠不敏感的通胀率为2%左右，与疫情前一样。
在未来几年，债务、人口统计学和数字化等世俗力量可能被证明是会造成通货紧缩的，这对市场来说比目前的通货膨胀更糟糕。高债务水平意味着我们正从未来借钱来在今天消费。除非债务水平继续上升，否则需求水平将回落并减少需求，这意味着通货紧缩。这不是理论上的，它在日本的实践中发挥了作用，无论多少货币或财政刺激措施都无法阻止通货紧缩。
婴儿潮一代的退休和劳动力的辞职也遏制了需求，导致通货紧缩。而从任何地方都能工作的劳动力，即新冠的产物，也可能造成通货紧缩，因为它可能导致工资下降。由于工资通胀是最持久的通胀类型，如果它可能紧缩，那就是一件大事。
气候变化是一大变数，它可以证明通胀。可以通过碳税或其他机制与之抗争，它也可能会增加许多东西的生产成本。只有时间才会说明，究竟是通货膨胀还是通货紧缩会占上风。但我们需要考虑不同的情况，而不是把赌注押在单一的情况上。
科恩：我想谈谈将影响经济的三个关键因素。第一，在过去40年中，与气候有关的20个最昂贵的事件中有一半发生在过去四年。这是一个正在加速发展的问题，从经济角度来看，它变得更加昂贵，这还是没有考虑它所涉及的人员伤亡。
第二点，劳动力增长是在过去20年里帮助推动美国经济增长领先于欧洲和日本的一个因素，而我们的劳动力增长有一半来自移民。我们目前的国家政策不仅不鼓励工资水平较低的移民，而且也不鼓励外国学生和那些持专门签证和我们需要的技能来到这里的人。
第三，我们不应该对新冠疫苗的积极影响过于自满，因为分配和接种的情况如此不平衡。我不打算讨论国内的政治问题，但在世界许多地方，要么没有疫苗，要么不存在分销渠道。如果我们不在全世界范围内更好地让人们接种疫苗，持续的变种将困扰我们。
记者：亨利，你对这一讨论以及经济前景有何看法？
亨利·埃伦博根（Henry Ellenbogen，耐久资本合伙人公司的创始人）：当我阅读前一年的圆桌会议报告时，我总是想起预测未来是多么困难。两年前，我们中没有人预测到新冠。去年，没有人预测到我们现在面临的通货膨胀水平，尽管我们中的一些人谈到了通货膨胀的风险。
我同意大卫的观点，通胀将在今年下半年缓和，原因有一堆。具体来说，创纪录的刺激措施会降下来。必须认识到，私营企业基本上是在与政府的刺激措施竞争员工。另外，房租禁令也促成了失业。劳动力市场将在今年慢慢解冻，因为人们会花掉因刺激措施和失业救济金而积攒的储蓄，而且租金和抵押贷款救济也会耗尽。
另外，由于疫情的影响，美国人希望工作的方式和地点发生了重大变化。我在去年的圆桌会议上讨论过这个问题，而过去的一年也证实了这一点。我们正在以多年来未曾有过的方式进行迁移。人们基本上都在向南部和山区各州，以及佛罗里达和得克萨斯州迁移。
记者：这有什么影响？
埃伦博根：我们正在将美国的规模货币化。当我们从高成本的地方搬到低成本的地方时，这就释放了生产力。此外，随着人们变得分散，公司需要以创新来服务于他们。这意味着不仅要在数字平台上进行创新，而且要将美国企业数字化。这里指的是通货紧缩。它也释放了创新。随着人们远离医疗中心，我们发现远程医疗正在增加。我们需要通过远程提供更好的教育和培训。去年，在推荐Intuit（计算机软件公司）时，我讨论了远程税务和会计服务在全国的蔓延。美国正在发生的事情是独一无二的。大多数其他国家只是国家，而我们基本上是一个大陆。
记者：马里奥，你对新的一年有什么期望？
马里奥·加贝利（Mario Gabelli，GAMCO投资人公司的创始人、董事长、首席执行官）：我不太关注实际GDP。我关注的是名义GDP，它影响名义企业收入和盈利。当公司在未来几周内报告2021年第四季度的业绩时，数字将是非常好的。随着美联储加速收紧政策，这些结果应该会支撑美国市场的发展。
我们能在哪里看到机会呢？汽车行业有很长的跑道（增长空间）。经销商的货架上有100万辆汽车，比平均的300万辆有所下降。在未来的某个时候，库存必须被重建。我们也需要更多的房子，因为人们因为远程工作、因为疫情、为了躲开犯罪率，或者因为SALT（即无法从联邦税款中扣除高额的州和地方税）而在全国各地迁移。航空航天业也会很强劲，农业生态系统也应如此。
我们应该问的问题是，我们是否正在回到二战后美国发生的情况，当时也像现在这样，对商品有着巨大的被压抑的需求，或者我们是否正在进入一个像20世纪70年代那样的结构性通货膨胀时期。消费者和工业部门将保持经济的蓬勃发展。联邦政府将减少支出，但州和地方的收入增长和支出正在加速。
记者：那么让我们继续讨论市场。今年的股票和固定收益投资者应该如何定位？
德赛：我是小组中象征性的固定收益人员，我认为固定收益是今年最没有吸引力的投资领域之一。我也是这里唯一一个担心通货膨胀的人，我不认为这是时间偏差，因为我已经担心了一年半了。通货紧缩是不叫的狗。2008年，我们经历了近一个世纪以来最严重的金融危机。我们除了听到通货紧缩即将到来之外，什么也没听到。它从未发生过，我现在也看不到它的到来。
寻找固定收益中的收益已经变得越来越困难。你必须承担更多的风险才能获得任何数量的收入。我不打算做长线投资。保护投资者免受通货膨胀的影响将是我选择的重点。有很多方法可以间接地做到这一点，如商品、能源等。我不是一个股票专家。我很想听听专家小组对利率上升将如何影响成长股的看法。利率上升不会使未来的利润价值缩水吗？这是我倾向于价值型轮换的一个原因。
记者：首先，请告诉我们你认为联邦基金利率和10年期国债收益率在今年年底的情况。
德赛：75个基点的加息没跑了。可能会达到100个基点，这取决于通货膨胀的情况。我又回到了这个问题上。加息是一个政治问题。在11月的中期选举之前，美联储需要被认为是在做一些事情。美联储的压力来自与过去非常不同的地方。至于10年期国债的收益率，它可能远远超过2.5%。我们将面临大量的波动，因为美联储不会在每次债券收益率上升时都来救我们出去。美联储的梦想场景是缓慢向上爬升至2.5%，甚至可能是更高的范围。短期市场对美联储加息的预估是150个基点，而之后实际上就没了。我不认为这就是加息周期的结束。
记者：正如你所注意到的，这对增长型股票有影响。让我们转向我们的增长型股票专家，托德和亨利。
阿尔斯坦：价值股一开始就表现良好，但随着收益率曲线的平坦化，成长股在下半年可能会强势回归。人们将重新发现，他们想拥有创新的公司，而不是增长缓慢的、狭窄的、旧经济的公司。像半导体这样的领域可以做得非常好。半导体是全球经济的60个基点，但带来了内在的价值。超大规模的软件供应商，以及医疗保健、生命科学和生命科学工具方面的创新公司，都可以在经济放缓时表现良好。下半年几乎可能是上半年的写照。标准普尔500指数今年年底可能会有中位数到高位数的增长。
埃伦博根：我在大方向上同意，但在幅度上可能有所不同。今年上半年会比较疲软。假设我们在通胀方面弯曲了曲线，下半年看起来是积极的。对市场来说，这可能是中性到略微积极的一年。
今年到目前为止，增长型股票走弱的一个原因是，去年年底增长型市场有很多投机行为。我们在2021年有大约300个首次公开募股。据报道，三分之二的公司在今年的收盘价低于IPO价格。另外，有500家特殊目的收购公司（SPAC）进入市场。由于新增长公司的大量供应，投资者很难分清哪些是真正的增长公司。随着收益报告的公布，他们将找出哪些公司有真正的潜在增长动力。
另外，在我之前的评论基础上，公司将需要有一个非常强大的企业文化来留住员工，因为现在白领员工很容易足不出户就换工作。此外，消费者和企业关心他们所投资的公司的社会责任，公司将需要在对待所有利益相关者方面做到足够真实。如果他们不这样做，你会看到市场份额发生有意义的变化。随着人们开始消化这些额外因素，选股将变得越来越重要。
科恩：作为一名教授和CFA协会的前主席，我相信今年将看到投资研究狂强势回归。与过去几年不同的是，我们将看到多样化、选股和风险控制的重要性。去年，这个小组中的许多人表示，我们认为债券的价格过高。高通货膨胀提供了一个催化剂，使债券价格更接近它们应该达到的水平。这将对股票估值产生有意义的影响。我认为今年市场的市盈率会适度压缩。标准普尔500指数今年的收益将增长约8%，但市盈率将下降一些，为股票带来适度的收益。我预计我们已经看到的波动性增加将成为全年的一个特点。
同样重要的是要认识到，2021年发生的一些奇怪的事情已经在2021年结束。对IPO和SPAC的疯狂热情降温了。等权重指数的表现开始优于市值加权指数。在这一年的大部分时间里，只有少数几只股票对指数的大部分表现负责。今年，投资者将需要注意绝对和相对的估值，并挖掘公司的基本数据，同时减少对势头的担心。
布莱克：我会像避开瘟疫一样避开固定收益。至于股票，标准普尔500指数在周五（1月7日）收于4677点。以2022年220美元的估计营业收入计算，市场的市盈率为21.2。按照历史标准，这是很昂贵的，平均水平约为16-17，但当有了今天的低名义利率时，情况就不一样了。
标准普尔500指数和纳斯达克综合指数是按市值加权的。截至周五收盘，标准普尔500指数中最大的五只股票的权重为22.4%。前10名占它的28.8%。纳斯达克指数中前五名股票的权重为40.2%。标准普尔25只最大的股票中，有8只的倍数是2022年估计收益的30倍。标准普尔指数的估计盈利增长只有9%。我没有看到任何倍数扩张，因为这些公司一开始就很昂贵。
我也关注中小盘股。小盘股罗素2000指数的远期收益为17倍，但这个指数中39%的公司没有收益。因此，罗素指数的真实市盈率约为28倍，纳斯达克指数也是如此。
今年的市场会很不稳定。假设目前的倍数或轻微的倍数压缩，股票可能有5%至8%的上升空间。此外，标准普尔500指数有1.2%的股息收益率。投资者应该寻找盈利上升的公司，你可以以价值价格购买。你想要的是那些会产生自由现金的公司，它的名义收入和盈利增长远远超过名义GDP增长。
人们已经提到了住房部门。房屋开工率非常好，但由于对抵押贷款利率上升的担忧，这些股票已经下跌。如果抵押贷款利率上升到4%，负担能力就会下降。许多房屋建筑商正以五到七倍的收益出售，但你想避开对利率敏感的地区。另一方面，随着收益率曲线的陡峭化，银行股可能会在每股收益的增长中获得意外收获。
我会避免投机性公司，如Snowflake（云计算公司）、爱彼迎，以及CrowdStrike Holdings（网络安全软件公司）。它们有一条跑道，但没有护城河。如果利率上升，像这些股票可能会大幅下跌。
记者：大卫，你怎么看？
吉鲁：在疫情之前的三年里，10年期收益率平均约为2.45%。我们目前仍然比这个数字低70个基点。我敢打赌，10年期债券在明年不会超过2.5%。某些增长型股票出现了过剩的迹象。但如果你看一下标准普尔500指数中最大的公司，根据2023年的估计收益，脸书的交易价格比市场有折扣。谷歌母公司Alphabet的交易倍数与一般工业企业集团相同。从盈利角度来看，其中一些成长型股票很有吸引力。我预计，今年市场可能会有中低个位数的上涨。
总的来说，如果盈利增长减速，美联储加息，这对股票来说不是一个好情况。债券比两三个月前更有吸引力，因为收益率上升得很好，但作为一个多资产投资者，在我的投资组合中的股票部分承担期限风险比固定收益更有意义。如今，风险/回报状况最吸引人的资产类别是杠杆贷款。我已经把杠杆贷款在我的投资组合中的比例从2018年的1%左右提高到12%。杠杆贷款是固定收益中的一个资产类别，在利率上升的环境中往往会升值。即使美联储没有加息，它们的收益率也在4%至4.5%。它们处于资本结构的顶端，具有浮动利率的性质，而且大多是高质量的公司。如果利率上升，收益率可能升至5%至5.5%或更高。
记者：鲁珀尔，让我们听听你的意见。
班沙利：今年市场最大的风险是多头减持，这将影响已经涨了很多的成长股和价值股。对于风险资产，也就是垃圾债券和垃圾股票来说，情况会更糟。市场上也有机会；你可以通过挑选稳定的增长而不是激烈的增长，以及在股票市场失宠的好公司来赚钱。我的预测意味着美国市场（即标准普尔500指数和纳斯达克100指数）将出现两位数的下跌，因为企业价值与利息前收益（EV/Ebit）倍数处于历史高位，尽管我们会看到收益的增加。
普里斯特：鲁珀尔说得很好。最大的问题是，由于利率上升，市盈率倍数下降。围绕着“市场效率是否需要一个民主制度以实现最佳运作？”这个问题，市场还存在着政治上的风险。我同意托德的观点，增长型股票在今年下半年会做得更好。如果我不得不选择一个数字，我会说标准普尔指数的变动将是正负7%。今年的错误风险是下行的。
马里奥，你如何看待今年的发展？
加贝里：全球股票的价值是121万亿美元。美国占53万亿美元，根据斯科特的计算，最大的六支左右的美国股票约为12万亿美元。鲍威尔将被确认连任。他是否会说美联储需要抽掉系统中9万亿美元的美联储货币，也就是GDP的35%？这就是我们正在考虑的问题。
联邦贸易委员会主席将如何考虑兼并问题？已经有了SPAC、私人股本公司和战略家想要做交易，还有许多金融工程，如分拆。这些交易活动将如何与联邦贸易委员会可能采取的新方法相配合？这种活动对投资者的心理有何影响？这是另一个问题。而联邦通信委员会对媒体交易的态度也是如此。
然后还有市场机制的问题。像罗宾汉这样的经纪公司需要更好地教育客户如何交易期权和用保证金购买。 你如何处理与动量、算法，和量化投资者以及标准普尔和ETF的买家相关的波动性？这些也都是问题。
我们预计市场将继续根据美联储的政策进行调整，利率上升和美联储的收紧将被更高的收益所抵消。在美联储早期行动的市场冲击之后，随着2022年选举的结束，股票可能会在今年年底保持不变。2023年上半年，中国和欧洲的经济前景将更加光明。
记者：梅丽尔，你不赞成市场预测，但你肯定有自己的看法。
威特默（Meryl Witmer，Eagle Value Partners的创始人）：在过去一年里，值得注意的是个别股票的极端波动。看我自己投资的股票，有一些有价值，但不是很多。这使我认为今年总体来说应该是平淡的一年。如果没有新一批投资者进入加密货币，我也能看到了恐惧进入市场的风险。如果情况变差，加密货币下跌，可能会蔓延到股票市场。这可能会创造一个良好的购买机会。
记者：加密货币和其他新型资产在过去几年中赢得了许多粉丝。我们这里有吗？
布莱克：我不是加密货币的信徒；美元是更好的储备货币。但我是一个艺术收藏家。非同质化代币（NFT）在佳士得和苏富比拍卖会上的售价在5000万美元以上。你可以用更少的钱拥有一幅像样的莫奈或塞尚，并把它挂在墙上。艺术市场上的NFT热潮已经达到了疯狂的程度。
科恩：大约90%的加密货币交易与经济交易无关。它涉及加密货币持有人向其他加密货币持有人出售。剩下的10%大部分是用于可疑的活动，这些人认为他们是在监管或执法机构不注意的情况下潜行。许多人发现情况并非如此。近几个月来，人们对加密货币的兴趣一直在缓和。如果只看全年的情况，你就错过了更大的格局。加密货币在2021年上半年表现强劲，而下半年则缺乏吸引力。
普里斯特：货币有三种功能。它是一种记账单位，一种交换媒介，以及一种价值储存。在我看来，加密货币不是一种价值储存。然而，在不久的将来，我们将看到中央银行推出符合“价值储存”要求的数字货币。中国明年可能会有一个，而且欧洲很有可能在发行央行数字货币（CBDC）方面击败美国。拥有央行数字货币有很多理由，包括提高其使用的透明度和提高货币政策效果的目标效率。
埃伦博根：央行数字货币将对银行构成威胁。
普里斯特：关于这个话题的一本优秀书籍是《货币的未来：数字革命如何改变货币和金融》（The Future of Money: How the Digital Revolution Is Transforming Currencies and Finance），作者是康奈尔大学教授埃斯瓦尔·普拉萨德。另外，坎贝尔·哈维、阿什温·拉马钱德兰和乔伊·桑托罗所写的《DeFi与金融的未来》（DeFi and the Future of Finance）也是这个主题的必读之作。
记者：现在，让我们听听你的股票选择。托德，你先来吧。
阿尔斯坦：在这个不确定的经济时代，我们正在寻找投资于伟大的美国创新者。我很高兴今天能分享六支股票。第一个迪尔（Deere [DE]）。股票的交易价格为380美元/股。两年前我第一次推荐它时，它在170美元左右。我去年以290美元的价格投资了它。它一直是一个神奇的复合型股票。这个故事的第一段是基于农业设备的升级周期。车队是旧的，随着农民们开始升级，利润率将上升。
我们认为迪尔的股票在未来三年可以平均回报15%，这意味着2024年的股票价格将为550美元，包括1%的股息收益。它的交易价格是2025年预计收益的18倍。考虑到农业设备升级周期的强度，我们预计这家公司在未来四年的盈利年化增长率为12%，并通过其技术推动利润率增长。自2019年以来，迪尔的营业收入翻了一番。让我们来谈谈这个问题。随着联合收割机变成数据中心，与网络相连，并与迪尔的运营中心相连，精准农业的采取率正进入S型的采用曲线。作为数据优化的结果，农民正在减少使用农药和化肥，并以更少的水生产作物。迪尔有一个很棒的ESG故事。
迪尔公司内部的精准农业业务很难解读，因为它并没有完全披露数字。我们认为，去年这项业务约为20亿美元，2023年将达到30亿美元。长期来看，如果考虑到作物产量的提高，总可寻址市场（TAM，产品或服务的可用市场）可能高达500亿美元。
过去五年，迪尔在研发方面累计花费了80亿美元，约占销售额的4%。今年晚些时候，它将交付自主拖拉机。它去年花费2.5亿美元收购了熊旗机器人公司，这家公司为拖拉机加装了激光雷达技术。2017年，它以3.05亿美元收购了蓝河科技；这家公司专门从事计算机视觉技术。像迪尔这样具有创新能力的宽幅公司是很罕见的。此外，投资者还受益于商品农业周期的上行转折。
记者：为什么这支股去年会出现高原反应？还有，有没有其他投资者应该考虑的精准农业公司？
阿尔斯坦：迪尔去年的回报率约为20%，所以它今年的业绩相当不错，尽管在下半年玉米等大宗商品价格抛售时，它的交易情况也很不乐观。我们还持有Trimble [TRMB]，一家生产精准农业的软件的公司。
接下来，我推荐费哲（Fiserv[FISV]）和万事达（Mastercard [MA]），这两家传统的支付公司将从今年的经济增长中受益。费哲是一家支付和金融服务公司。去年商户收购陷入困境，因为重点是Square（现在叫Block，SQ）等公司，以及Stripe和先买后付的公司。传统的支付公司今年业绩不错，但却被这股新的支付服务浪潮所抛弃。因此，费哲是很便宜的，今年的收益是17到18倍。从长远来看，公司每年的收入可以增长7%至9%，每股收益可以增长10%。我们认为在未来三年，每年的回报率为15%，这意味着2024年的股价为165美元，而最近的股价为108美元。费哲在2025年的每股收益可能略低于10美元。
费哲大约42%的业务是商户受理，使商户能够处理信用卡交易。我们觉得这项业务可以有高个位数的增长。它有一些非常好的客户，例如，美国十大食品杂货连锁店中的七家。这家公司的四叶草平台，你可能已经在销售点看到了，也在迅速增长。相对于Square来说，四叶草被低估了。另外38%的业务是支付，或帮助银行发行信用卡的产品。这是一个中等个位数的增长点。最后，金融技术占20%，并且也以中等个位数增长。费哲今年将回购大量的股票。它可以在很长一段时间内实现盈利增长。
记者：你对万事达的看法是什么？
阿尔斯坦：万事达是一个绝佳的机会。我们预计未来三年的年回报率为12%，目标价为525美元，高于最近的370美元。股票的市盈率是今年预计收益的36倍。万事达在2025年可以获得每股20美元的收益，因此它的收益以每年25%的速度复合增长。它的销售额可以在很长一段时间内以十几倍的速度增长。它拥有8000万商家合作伙伴和29亿张卡。在过去的五年里，这些卡的接受率翻了一番。
万事达卡拥有良好的全球组合：69%的国际业务和31%的国内业务。过去两年中，跨境旅行有所下降。今年可能会非常好。
Visa[V]也是一个很好的机会，但万事达的增长速度会更快，因为它在国际旅行方面的曝光率比Visa高。我们认为万事达卡会在重新开放后得到发展。在万事达，每赚一美元就有45%落入底线。自2010年以来，我们一直拥有这支股票。有时，一直持有好的内生复利型企业是很难的；2020年是具有挑战性的，因为经济放缓，人们缩减了跨境旅行。去年，一些非经济性的支付业务获得了资金，对公司的护城河构成了挑战。但我们认为，这条护城河一如既往的宽广。
布莱克：Visa的销售价格低于预期收益的27倍。万事达的倍数要高七个点。对这种价值你该怎么解释。
阿尔斯坦：这是一个价值投资者提出的好问题。我们喜欢其盈利增长和宽广的护城河，以及跨境复苏和经济重新开放的前景。我们愿意为质量支付高价，并认为未来有十年的跑道。我们对估值感到满意，这可能说明了我们投资风格的不同。
记者：对万事达或Visa来说，“先买后付”能否成为一项有意义的业务？
阿尔斯坦：这个商业模式需要得到验证。我们对它的创新性表示质疑，它在一定程度上是低利率的副产品。万事达的分期付款是对这一点的一种表现。
说起很棒的美国公司，Adobe[ADBE]可以靠赚钱来度过这段不确定的时期。几个月前，它的股价是700美元。现在是520美元左右。它随着从增长到价值的转变而被抛售。Adobe在疫情期间做得很好，随着我们转向新常态，对疫情间的受益者也有点开始踩刹车了。但长期来看，Adobe是标准普尔500指数中最好的公司之一。
Adobe拥有2500亿美元的市值，交易价格为37倍的追踪收益和32倍的远期自由现金流。为什么我们在这样的估值下还是喜欢它？它拥有一些世界上最好的数字媒体软件资产，如Photoshop和InDesign。这项业务占销售额的73%，随着我们转向云计算和数字化，它有很搭的发展空间。Adobe以其宽幅平滑和巨大的网络效果产品所接触的领域几乎是无与伦比的。它对云的投资受益于疫情。数字媒体和文件创建不是一种时尚。它是很多公司的营销和技术支出中必不可少和不可替代的一部分。
我们预计Adobe公司在未来几年内每年会有12%的回报。股价三年内可以上升到725美元，并以30倍的远期收益交易。Adobe在2025年可以赚到24美元/股。它的收益和自由现金流正以每年20%的速度复合增长。顶线正在以中等速度增长，而且TAM正在扩大。公司在很多数字媒体创作中拥有垄断性的份额。
去年，随着一些较小的设计工具公司推出产品，出现了一些阻力。总会有一些小众产品进入市场，但Abode所触及行业和规模是无可匹敌的。公司每年花费25亿美元用于研发，同时提供44%的自由现金流利润率。我们对这个机会感到非常兴奋。
埃伦博根: 你对Figma和Canva有什么看法？这些都是私营的数字图形设计公司，开始有了规模。它们会影响Adobe的增长速度吗，还是终端市场的增长速度更快？
阿尔斯坦：这是个很好的问题。当然，有一些新兴的竞争者，但TAM是如此之大，我们希望Adobe能继续前进。公司正在继续创新和投资，并在某些方面与竞争对手竞争。他们并没有停滞不前。
应用材料公司（Applied Materials [AMAT]）是我去年推荐的另一只股票。当时它在90美元左右的价位交易。现在它大约是150美元一股。我们认为下一站是在未来三年的某个时候达到200美元以上，因为盈利能力跨越了每股10美元以上。当你想到这家公司时，你会听到很多关于计算的浪潮：5G、自动驾驶、精准农业、超大规模、物联网、元宇宙、Web 3.0。AMAT是唯一能发挥半导体在整个经济和计算领域日益增长的强度的整体方式之一。阿斯麦尔控股公司[ASML]是另一个。
AMAT几乎触及了今天铸造的每一个半导体。它是数字经济中不可或缺的镐头和铲子之一，创新到三纳米，并弯曲了物理学和材料科学创新的规律。在一个接近100万亿美元的全球经济中，半导体今年将成为一个大约6000亿美元的产业。随着时间的推移，这个行业将获得更多的经济租金，就像软件一样。AMAT处于一个很好的位置。
我们认为在未来三年内，对晶圆处理设备的支出将接近1000亿美元。AMAT在全球开发59个晶圆处理项目，这意味着未来3000亿美元的资本支出。去年，晶圆处理设备的销售额大约增长了40%。我们认为今年他们将再增长10%，达到900亿美元，明年将超过1000亿美元。半导体行业去年增长26%，达到大约5000多亿美元。今年它可能会超过6000亿美元。
AMAT有机会接触到代工和逻辑方面的支出。今年晶圆设备的开工率应该会上升7%。我们不认为会出现供过于求的情况。AMAT还接触到了NAND和DRAM存储器领域。在思考创新领域时，AMAT使用了所谓的PPAC，即功率（power）、性能（performance）、面积（area）、成本（cost）。有这么多地方可以创新。公司正在为经常性收入流的服务建立1.5万个工具，这大约是业务的20%。中国约占业务的34%。我们预计今年会更加平缓。但对于台湾地区、韩国、美国和日本来说，这几乎成了安全资产。
记者：你的第六个选择是什么？
阿尔斯坦：丹纳赫（Danaher [DHR]）是我们Parnassus核心股票基金中最棒的股票。它拥有2150亿美元的市值，是世界上质量最高的生命科学工具制造商之一。丹纳赫公司在它所做的每一件事上都实行持续改进，并雇用优秀人才。它拥有优秀的品牌，如贝克曼·库尔特（Beckman Coulter）和帕尔（Pall）的过滤系统。他们收购了通用电气的生物制药业务，这使他们在生物生产方面的业务得到了扩展。丹纳赫就像是生命科学和生物生产领域的伯克希尔哈撒韦[BRK.A]。
我们认为这支股在三年内将达到425美元，比最近的300美元有所上升。到2025年，这家公司每股可赚15.25美元，售价为28倍收益。丹纳赫接触到了很好的终端市场和非常广泛的护城河。它52%的收入来自于生命科学，32%来自于诊断学。其中75%的收入是经常性的，这些我们都喜欢。我们理论的核心是核心业务正以每年7%至8%的速度加速发展。这家公司继续进行小规模收购。
我想把重点放在丹纳赫的生物制品和生物加工业务上，这些业务在收入中的占比略低于30%。在医学领域，正在进行的一个重大转变是使用生物制剂（由生物来源制成的药物）。在过去五年中，我们看到单克隆抗体的开发增加了50%。帮助生产这些产品正是丹纳赫公司的长项。自2015年以来，基因和细胞疗法的发展已经增长了10倍。第三，这些新兴的高增长创新领域都非常注重生物生产能力，这是一个巨大的增长动力。第四，Cepheid是他们最好的诊断学品牌，有一些妙极了的资产。
丹纳赫公司去年的收益增长了50%。未来几年，随着新冠疫苗生产和测试的放缓，增长将略微降低。我们今年的疫苗相关收入大致持平，测试方面收入下降14%。明年，疫苗收入可能下降30%，测试收入可能下降53%。这对2023年来说是一个6%的增长阻力，但我们希望这场疫情能够消失。我们预计丹纳赫今年的每股收益为10.41美元，明年为10.65美元。到2025年，收益可能是每股15.25美元。
我已经给了你们六家非常优秀的美国公司，尽管美联储、经济和通货膨胀会出事，但它们今年还是可能会表现很好。展望三年后，我们希望能靠这些公司睡个好觉。
记者：做个好梦，谢谢你。现在，让我们听听索纳尔的意见。
德赛：我有一个宏观经济的观点。正如我所说的，我对通货膨胀和利率方面的担忧可能比这个小组中的大多数人更多一些。
在过去一年半里，黄金是我的选择之一。它的表现很差。价格下跌了约4%，部分原因是新冠，因为珠宝需求崩溃了，特别是在印度。另一个问题是，虽然我们遇上了通货膨胀，但看起来美联储将作出反应并提高利率。黄金没有对通货膨胀作出反应，因为如果美联储加息，黄金的吸引力就会降低。
从投资组合的角度来看，有不同的方式来对冲通货膨胀。出于这个原因，我在去年年中开始转向房地产。我挑选的都是基金。首先，我想强调一个私人房地产基金， Clarion Partners Real Estate Income[CPREX]。它是富兰克林邓普顿的基金。克拉里昂提供了直接进入机构质量的私人房地产的机会，并有每日定价。这些商业房地产具有机构投资者要求的规模和资产负债表质量。作为一个散户，很难遇到这样的资产。
这支基金直接投资于商业房地产和房地产证券。它由长期房地产合同支持，并作为房地产投资信托基金征税，这具有投资优势。这只零售基金从2019年才开始出现，但Clarion Partners为机构客户服务的记录已经有30年。这个投资组合的目标配置是60%至90%的私人房地产和10%至40%的公共房地产证券。它投资于仓库、公寓、办公室、零售和其他房地产领域。
记者：为什么房地产是对冲通货膨胀的好工具？
德赛：在较好的经济条件下，业主通常有能力提高租金，而且他们一直在这样做。这提高了房地产的价值。然后，许多房地产租约在合同上允许有租金跳动，这与较高的通货膨胀率直接挂钩。第三，较高的通货膨胀率意味着建筑材料、劳动力、土地成本和其他进入新房地产开发的因素更加昂贵。
布莱克：索纳尔，他们对波士顿、旧金山和纽约的高层办公大楼有很多敞口吗？这些市场现在很疲软。
德赛：这个基金没有接触到这些市场。他们在阳光地带的州（美国南方各州）有很多敞口，人们一直在向那里迁移。这是他们投资理论的一部分。
接下来，我想重申我对市政债券的看法，我已经持有这种观点很久了。鉴于我们所看到的财政扩张的规模，我们将需要看看免税的空间。我推荐Franklin High Yield Tax-Free Income fund[FHYVX]。它的12个月收益率为3.69%（截至2021年12月31日）。我试图将我的许多选择转向产生一些收入，但令人尴尬的是，可以产生的固定收入很少。我偏爱市政债券的理由是，州和地方政府的财政状况非常强劲。尽管有新冠，他们的库房是满的。由于税收增加的前景，国内对市政债券的需求越来越大，令人惊讶的是，国际上的需求也在增加。免税市政债券的供应受到限制，这也使它们具有吸引力。
我的第三个主题是基础设施。我推荐Global X U.S. Infrastructure Development Exchange-traded fund[PAVE]。它由提供材料、设备和专业知识以建设和维修国内交通基础设施的公司构成，对美国的基础设施支出有敞口。特别是在基础设施法案通过后，这是一个好领域。这支基金于2017年推出，目前拥有约55亿美元的资产。业绩一直很好，但它产生的收入很少。如果你对收入更感兴趣，也可以考虑Lazard Global Listed Infrastructure Portfolio（GLFOX）。它在欧洲有60%的投资，收益率为4%。这支基金也是一个选择。
记者：你还喜欢哪些基金？
德赛：我仍然看涨大宗商品。与其关注黄金，我会关注参数商品策略基金（Parametric Commodity Strategy fund，EAPCX）。这是一个量化基金，使用基于规则的、自上而下的策略。它有一套严格的程序和一个长期的团队。这支基金的分配是25%农业、27%能源和23%工业金属。其余的则与贵金属、牲畜等挂钩。通货膨胀是我最关心的问题之一，这是另一种用投资组合对冲通货膨胀的方式。对于更传统的东西，着眼于收益，我推荐SPDR Blackstone Senior Loan ETF [SRLN]。它产生的收入为4.45%。我们预计利率会上升，银行贷款应该会受益。
接下来，我过去曾推荐过的Franklin Income fund[FRIAX]，它12个月的收益率为4.52%。它采取了灵活的投资方法，主要投资于蓝筹价值股和高收益债券，但也分散投资于股票挂钩票据和可转换债券。目前，它大约有66%的股票（大约44%的普通股，20%的股票挂钩票据，以及3%的优先股和可转换债券）和31%的固定收益，更多集中在高收益。这基本上是一个平衡的投资组合，应该提供固定收益式的表现，并以股票作为补充。
一直以来，我总会提一只股票基金。这次是Franklin Equity Income fund [FEIFX]，它专注于大盘股价值。我预计大盘价值在今年上半年会有好的表现。这支基金主要投资于具有良好增长潜力和可持续竞争优势的收入型蓝筹公司。它还通过使用股票挂钩证券，提供对亚马逊公司等成长型股票的投资。
记者：索纳尔，你对中国的主权债券有什么看法？
德赛：在多部门投资组合中，我们增加了对中国主权债券的投资，但中国的零感染政策将导致国内生产总值增长的波动。我不会把所有的鸡蛋放在中国的篮子里。我通常会推荐一只专注于亚洲的基金；去年我推荐了Matthews Asia Growth [MPACX]，这支基金在历史上有很强的表现，而它目前的表现并不好，很大程度上是因为它在中国的比重过大。新兴市场提供了很多机会，但我今年关注的关键主题更多是以美国为中心。
记者：你如何看待国债通胀保值证券（TIPS）作为对冲通胀工具的作用？
德赛：使用TIPS，你最终会承担期限风险。如果国债出现抛售，考虑到内嵌的期限，TIPS将无法兑现。另外，美联储拥有大约四分之一的TIPS市场，只要一挥笔就能扭曲回报。
记者：谢谢你，索纳尔。
