文｜佐溪

过去一年，作为最早从疫情中恢复经济的国家，中国宏观政策稳中偏紧，成为全球主要经济体“大水漫灌”景象中的异类。

与此相对应的是，中国股市也经历了糟糕的一年。无论是以沪深300代表的A股、恒生指数代表的港股、还是MSCI中国指数代表的中概股，今年的回报都为负数，这和大幅走高、动辄带给投资者两位数回报的他国股市形成鲜明对比。

“中国现在还是被云层笼罩的阶段，2022年整体趋势也是向下的。” 加拿大驻华大使馆经济参赞、加拿大财政部驻华首席代表柯丹（Daniel Koldyk），近日在加中金融协会CCFA主办的“重启未来 持续发展”加中金融论坛上表示。他认为，出口是当下中国经济的唯一利好，但贸易顺差对经济体贡献比例仅在4%左右，中国经济仍然要面临投资和消费这“两架马车”疲弱的局面。

对投资者而言，在经济环境充满不确定性的同时，还要面临各行业趋严的监管和政策。但危中有机，当中概股代表的互联网野蛮生长时代终结，投资者也许可以寻找到更多的确定性。

去杠杆仍将持续，基础设施投资已饱和

2017年下半年，中国开启去杠杆、缩紧信贷，在受到疫情冲击和经济放缓的影响后重新刺激经济。到了2021年，新一轮去杠杆重新开启。

如上图，和占到美国经济体量17%的投资相比，中国的投资占比较高，超过了43%，且主要依靠固定资产投资，但后者从2018年达到峰值后就开始一路回落。

柯丹说：“虽然最近政府又重新释放出了放宽信号，但中期来看，去杠杆是中国政府的重要目标，这涉及到金融系统的稳定，因此会持续下去，至少在接下来几个季度会继续影响投资。“

首先受影响的就是基础设施投资。在柯丹看来，后者已经饱和了。

他说：“我经常走访中国，北京、上海，或者贵州、云南等地方，可以看到世界级的基础设施，但也可以看到，例如在青岛的胶州湾大桥，本应是高峰时段，在长达41.6公里的桥上用两只手就可以数出汽车和卡车的数量。这一项目投资15亿美元，却没有得到充分的使用。在可预见的未来，这种项目要产生收益还是比较难的。”

民企投资下降，“民退”是最大不确定性

另一个重要的不利因素是，中国民营企业的投资正在减少。

柯丹说：“很多人并不觉得，民企其实是驱动中国经济的真正力量，占到了中国经济投资的六成以上，是投资、创新、就业、税收的重要力量。”

受到去杠杆、贸易战和疫情的影响，来自民营企业的投资在今年下滑到了2014年的水平，只有25.4万亿元（4万亿美元）。

他认为，民企受到信贷收缩的影响比国企大得多，同时贸易战带来的不稳定又打击了民企的投资信心，而民企投资的减少也意味着占到中国GDP26%的制造业投资的减少，后者已经下滑到了2013年的水平。 

前摩根士丹利大中华区首席经济学家、现任上海重阳投资管理股份有限公司董事长、重阳国际（香港）资产管理有限公司CEO王庆在论坛上表示，过去一年，商品和能源价格上涨，限电强化了供给约束，导致PPI-CPI （工业生产者出厂价格指数和居民消费价格指数）剪刀差维持高位，对原材料价格较为敏感中下游企业造成了影响。

但他认为，这一剪刀差会在接下来几个季度缩小，对于中下游起也来说，利润率会改善，能源供应瓶颈也在通过行政力量解决，市场对于大宗商品的担忧也在消解。

恒大危机下，房地产不再是中国经济发展“魅力”所在

去杠杆背景下，房地产行业成了最新的受波及者。

2020年以来，中国房地产销售一直稳步发展，直到今年8月恒大宣布出售名下资产，正式占领各大媒体头条，房产销售开始急速下跌。

到10月为止，70个城市里，有52个城市的新房房价月环比下降，重回到 2015年4月时的占比高点；相对受到政策影响较小的二手房方面，有64个城市的二手房房价月环比下降，上次房价下降的城市数量占比在这一水平还是在2014年10月。

但柯丹认为，房地产受到的影响仍然较为温和。“房价下滑是短期的，我不觉得有什么基本面的问题。虽然库存较高，也有人口问题要考虑，投资减速，但需求仍然在。”

他援引数据表示，到今年10月为止，今年房地产的投资达到12.5万亿元，只比疫情前趋势线上的少4330亿元，相当于损失了趋势总量的3.5%。

“不过总体上房地产的趋势还是往下走的，恒大对房地产市场的情绪面会有影响，中期来看还要面对供大于求的风险。” 柯丹认为，伴随着“三道红线”等政策的实施，房地产不再是中国经济发展的魅力（mojo）所在。

他同时提醒到，房地产商债券违约的数量近几年正在不断增多，房地产行业的不稳定有可能升级。

一个伴生的风险是，地方性银行和企业面临的流动性压力。“五大行有巨额的存款， 但乡镇银行、城商行很脆弱，超过10%的中国银行尤其是地方性银行，处于高风险状态。” 柯丹谈到。

消费增长空间巨大

经济发展的另一架重要“马车”——消费占到中国经济总量的37%。对比美国的67%，这个数字可以提升的空间巨大。

作为消费的重要指标，消费零售额的增长数字不容乐观。仅今年10月，相比疫情前的趋势数值，中国的实际消费零售额与之的差值达到了4120亿元，这意味着疫情很大程度上造成了零售行业的损失。

疫情在中国虽然得到了有效控制，但清零政策导致的各种出行不便也限制了消费。柯丹说：“这从下滑的地铁乘坐数量、票房数量、航班数量中都可以窥见一斑，餐饮销售也是，刚刚回到疫情前的数量水平。”

疫情也导致了个人储蓄的激增。“居民储蓄增长是政府财政刺激的5倍，人们都把钱存起来用来买房。” 柯丹说。

但在疫情之外，一些长期存在的结构性因素正影响着消费，包括高房价，以及政府对教育、医疗、养老的公共投入不足，这些都在长期决定着消费的水平。柯丹还补充说道，贫富差距也在加剧这个问题，因为其实富人消费占到个人收入的占比并不大。

但王庆认为，随着上周的中央经济工作会议定调，明年政策面会再度转向宽松。“尽管目前投资和消费的动力还是比较弱，但是接下来的刺激会限制这种下行趋势，甚至有可能开启一个新的经济周期，最早可能在明年年中就开始，这种政策也会在很大程度上改变资本市场的情绪面。”

监管变严会是一种根本性转变吗？

过去一年，房地产、电商、娱乐、金融科技、教育、游戏、共享出行、云计算、外卖、加密货币等行业都在面对各种趋严的监管政策。

这对很多在美国和香港上市的教育、医疗以及平台性的科技公司股价造成了巨大的冲击，政策的不确定性也在整体上提升了对中国股权市场的风险溢价。

王庆给出的数据显示，从监管措施开始后，纳斯达克指数的走势和纳斯达克金龙指数的走势就呈相反方向，而此前两者的趋势是相同的。同样的情况也出现在了创业板和金龙指数的对比上，前者在监管措施出台后向上，而后者一路下探。

王庆认为，监管环境已经趋向于稳定在一个均衡水平上，也就是说，对于某些行业的冲击，最艰难的阶段已经结束。

他说：“对于中国的不可投资论，我要予以驳斥。仅仅建立政策制定风格基础上的结构性转熊是不明智的。“

“我认为，这只是具有中国特色的常规化的监管操作，但我也能理解为什么这会被很多中国的观察者们视作为一种根本性的转变。“王庆认为，两者之间存在一个”认知差“。

他认为，在政策的具体执行上，虽然短期来说会带来冲击，但长期来说，政策的出发点都可以被证明是对经济和社会有利的。

他表示，政策的执行当然也有大的改善空间，但这种风格在短期内很难改变，作为投资者必须与这种现实共存。“作为一个成熟的投资者，也可以利用这种认知差，这虽然可能会增加波动性，也是投资的机会。“

柯丹认为，以反垄断为例，他并不认为这种严厉的监管只针对一个阶段。“这些改变是永久性的。一种新的监管环境正在建立，也许要花费数个月、数年才能建立新的平衡。” 柯丹说。

他强调，这些政策改变的深层次原因更值得深究：中国的目标是做出一些结构性的改变，比如共同富裕，这是可能要花费几十年才能争取达到的目标，从这点上来看，今年以来政策和监管的趋严是一种根本性的改变。

他同时提到，这种政策转向的执行过程也有可能在某一个阶段不那么强力，明年下半年召开的六中全会、2023年3月的人大会议，都有可能使得这些政策暂时被放在不那么重要的位置。

盈透证券首席策略师、盈透证券Timber Hill首席交易员史蒂夫·索斯尼克（Steve Sosnick）则在论坛中表示： “如果你作为一个外国投资者投资中国，期望在中国获得和在欧洲或者北美一样的环境，那就错了，同样的逻辑不再适用。中国只会做对自己而言正确的事，外国投资者是他们最不关心的一群人。”

VIE将成过去式，中概股外仍有投资机会

在今年6月30日正式登陆纽交所后的一周内，滴滴就因严重违法违规收集个人信息问题，接连遭遇了网络安全审查和工信部的全网下架，又在上市短短5个月内就从纽约退市转战香港。

在索斯尼克看来，滴滴的退市，预示着VIE结构已经不再被看好了，中国企业可能将不得不摒弃这种结构。

长久以来，VIE结构属于法律的灰色地带，以滴滴为代表的一大批中概股都以这种结构解决国内运营、海外上市的难题。

“对北京来说，滴滴是压死骆驼的最后一根稻草，北京方面本来不想做到这一步（下架APP&退市），但最后还是做了。” 索斯尼克说道：“从中国对马云、蚂蚁集团的态度来看，其实已经给出了一个警示信号，不管你是多大的一个公司，或者多厉害的企业主，我们永远比你大，我们可以践行我们的意志。”

因而，他对短期内中国公司在美国上市并不看好，除非中美两国能达成一个框架，尤其是在会计准则和披露方面，但两者之间有太多太多的不同。他希望这些公司们可以用一些其他的方法在美国上市，或者去其他资本市场。

王庆也对中概股并不乐观。但他认为，长期来看，在全球环境下，中国公司仍有投资机会。

他说：“如果你相信均值回归这个资本市场的基本法则的话，对于中国资本市场，就有一个技术性的长期看多的理由。“

从资产配置的角度来说，他也看好中国股市的机会。“禁止理财产品保本收益条款、房住不炒这两项政策，限制了投资者的投资机会，使得股市成为了投资和财富保值的主要渠道，也就是说，对于中国投资者来说，现在出现了转向股市的结构性的转变。”

他看重两个投资机会：其一是高质量的大市值公司，包括在香港上市的科技公司、头部的医疗和消费企业。“他们是好公司，更重要的是，经过一整年的市场修正后，他们的估值已经下来了很多。”

第二个机会就是中小盘股，它们大多在制造业。“尽管最近（这个板块）表现差，但长期的增长故事仍然保持，而且不久他们所面临的成本压力就会有所缓解。”

不过，柯丹提醒到，在国内资本流出受限的情况下，大量资本在追逐有限的投资机会，这会导致价格的扭曲。“过去有大量投入在房地产，但现在从房地产流入了其他资产，例如股票和大宗商品。”