经济学人杂志于9月27日发表文章，分析了目前海外投资者对中国市场的想法。

对于普通投资者来说，中国是各种不确定性的来源。监管机构对社交媒体和教育公司的打击使股票暴跌。由于政府对杠杆率的打压，以及大型开发商恒大的流动性危机，有房地产风险敞口的公司也正在受到影响。

9月24日对加密货币交易的禁令打击了比特币价格。各省急于达到严格的国家碳排放目标，再加上煤炭供应紧张，导致电力短缺，这反过来可能会对经济整体和资产价格造成压力。

如果投资者预计中国的政策将继续动荡，那么他们可能会开始要求为持有的大量资产提供额外的风险溢价。摩根士丹利银行的切坦·阿亚说：“政策变化的强度让投资者措手不及。投资者不清楚每个行业的最终结果是什么，所以有很多不确定性，而正是这种不确定性增加了风险。” 

事实上，一些资产的风险溢价可能已经开始显现。

在过去6个月里，MSCI中国指数（一种在大陆和香港上市的股票指数）的表现是20多年来最差的，离岸中国高收益美元债券的收益率约为14.5%，比2020年3月新冠爆发导致的市场恐慌引发的收益率还要高。

高盛银行分析师试图计算出重要社会部门，如教育、媒体和娱乐的待遇变化可能会给私营企业带来的影响。尽管私营公司的股权回报率一直高于国有企业，但最近的政策变化将减少它们的利润。潜在影响的范围是巨大的，部分取决于私营部门有多少得到类似国有企业的回报。

在最乐观的情况下，MSCI中国指数的价值可能已经以两位数的百分比被低估了，然而，在更悲观的情况下，被高估的价值可能也有两位数。

判断哪种情况更有可能是一个政治问题，而不是金融问题。任何政策都会对投资结果产生影响，世界各地的资产经理都在密切跟踪。但是对于专家来说，监测和预测中国政府的计谋不是一件简单的事情，更不用说普通的西方金融家了。

总部设在新加坡的投资基金Keshik Capital的亚历克斯·特恩布尔说：“对于一个离岸债券投资者来说，为什么还要玩这个游戏？政策可能还会变，而他们也玩不起。”

果然，离岸资产的投资者对中国的态度有所降温。衡量这一点的一个方法，是比较在大陆和香港上市的中国公司的股票价格。由于中国的资本管制，国内的投资者几乎没有其他选择，所以国内的股票通常更贵。但这一差距已经大幅扩大，在岸投资者为相同的股票支付了超过45%的溢价（见图）。

这一差距与2015年大部分时间的差距追平，当时国内股票在保证金杠杆业务的推动下出现了疯狂的上涨。然而，今年到目前为止，大陆上市的股票基本上价格持平。越来越大的差距反映了不受中国资本管制限制的国际投资者的悲观情绪，而不是大陆股民的乐观情绪。

不过，并非所有资产都有较高的风险溢价，到目前为止，银行间的借贷市场一直处于平静状态（也许是受到中国人民银行流动性支持的帮助）。处于金融系统核心的安全的国有企业没有显示出动荡的迹象。9月17日，中国工商银行（据估计是恒大最大的银行债权人）发行了61.6亿美元的或有可转换债券，创下了中国公司此类销售的最低票面利率，在主权债券和外汇市场上都没有明显的波动，这表明投资者似乎不认为目前的麻烦会动摇中国的资本控制体系。

通常由外国人持有的一些资产的较高溢价对中国意味着什么？就目前而言，经济影响是有限的。虽然近年来政府债券的海外所有权有所上升，但企业借贷在很大程度上仍是国内事务。

在中国企业债券市场大约值76万亿人民币的中期票据中，外国机构仅拥有1.5%。一些经济学家认为，中国的人口老龄化意味着它将开始出现持续的经常账户赤字（即贸易逆差），而不是盈余，这需要通过更多的外国资本流入来资助。但这些期望还没有实现。

2018年，经常账户盈余下降到25年来的最低点，占GDP的0.2%，但在2019年和2020年又有所回升。

然而，大规模的风险溢价，虽然是政府各种举措的结果，也会使另一个政策目标落空。近年来，监管机构试图鼓励投资者对风险有更多的鉴别力；例如，他们允许更多的公司债券违约，以消除国家将会一直救助陷入困境的公司的想法。这些努力取得了一些明显的成功。AAA级和AA级在岸公司债券的收益率已经从两年前的1.7个百分点上升到现在的2.3个百分点。投资者开始更加关注中国公司的信用基本面。

现在，这些努力已经付诸东流。投资者转而猜测政府政策的下一步可能走向，而且出现了全面的风险溢价，尤其是在外国投资者最容易接触到的资产上，最近的一连串冲击非但没有帮助投资者区分风险，反而迫使他们再次跟着潮流i，而中国公司是这种转变的最大输家。