经济学人发表文章，在处理不良债务的问题上，恒大和华融不同的命运说明中国在债务市场的发展方面还有很长的一段路要走。

多年来，中国一直在努力清理其不良企业债务，虽然它在疫情之前取得了一些进展，但这项任务似乎永无止境，它对中国的长期经济发展，以及对越来越多的持有中国股票和债券的全球投资者而言至关重要。政府坚持认为，需要有更多的市场纪律和透明的程序，从而不至于让企业违约毁了整个金融系统。

现在，这些主张正受到国有金融集团华融和中国最大房地产公司恒大危机的考验，两者总共有大约5400亿美元的负债难以偿还。但是两家公司截然不同的命运表明，中国的做法仍然受政治和即兴发挥、而不是市场力量和法治所驱动的。

债务水平令人瞠目结舌。到2020年底，私营非金融部门的债务相当于国民生产总值（GDP）的222%。其中大部分由公司承担（相比之下，美国的私人非金融部门的债务是GDP的164%），房地产和银行间市场的压力经常爆发。

政府一直在敦促法院在债务重组中发挥更大的作用，就像美国在破产法第11章程序中做的那样。然而，在中国，“延期和假装”文化深入人心（指只要贷款保持流动，银行就会假装糊涂并延长期限），因此，债券的违约率被人为地降低了，预计今年不会超过1%，远远低于去年全球企业违约率2.7%左右的水平，中国的国有银行可能很乐意表达他们对中国领导人思想的钦佩，但对于承认他们的不良贷款就犹豫不决了。

所有这些措施的不足之处被两个债务怪兽所暴露。华融公司于1999年成立，是一家针对不良贷款的坏账银行，但后来却成为一家企业集团。8月29日，它报告了拖延的贷款数额，表明6月份的负债为2380亿美元，去年损失160亿美元，杠杆率为1333倍。

两天后，在280多个城市拥有房地产项目的恒大报告了3040亿美元的负债，并通过出售子公司维持了盈利。这两家公司是中国上市公司中第二大和第四大的债务堆积地（不包括银行），共占总债务的3.9%。随着这两家公司的发展，它们的债券价格也是摇摆不定，投资者正试图弄清楚这两家公司是会违约、被救助还是像僵尸一样苟延残喘。

现在他们对华融有了一个答案。经过高层的激烈谈判，它将被其他国有企业拯救，被判定为大而不能倒。据资产管理公司PineBridge Investments称，华融购买了银行系统30-40%的不良贷款，而且直到今年早些时候，它的债券一直被用作中国市场的优质抵押品，崩盘有可能会破坏银行系统的稳定。

那恒大怎么办？

政府可能会让其210亿美元外币债务的主要所有者——外国投资者破产，但它的大部分债务由其他债权人拥有，包括供应商和在房产建成前就已经付款的购房者，与其冒着破坏供应链和激怒购房者的风险，政府可能会找到白衣骑士来确保恒大的核心业务生存下来。

这两个事件表明，中国债权人的等级制度是基于政治和国家优先事项。我们很难事先知道哪些公司享有国家担保，更难以猜测担保的不透明过程。对坏账的确认是严重不一致的。今年，中国平安，一家拥有许多外国股东的成功的保险公司，已经确认了56亿美元的不良房地产投资，并面临着政府的调查，而与此同时，背负着大量坏账的国有银行却风平浪静。

一个更好的坏账处理系统，会让中国提高经济中资本配置的效率，减少道德风险和腐败。但是，当面临破产风险时，中国往往会拖延时间。全球投资者一直在增加对中国债务的投资，中国在全球指数中的比重也在上升。一些人产生了一种乐观的看法，认为中国在使其巨大的债务市场现代化方面取得了长足的进步。

但是，华融和恒大提醒我们，中国还有很长的路要走。