据《华尔街日报》报道，中国最大的坏账管理公司中国华融资产管理股份有限公司将继续运营，其美元债券持有人也可继续投资。但这并不意味着投资者可以忽视中国发起的与地方债务和影子银行的战争。

周三（当地时间8月18日）晚间，这家陷入困境的公司表示，将获得中信集团和中国信达资产管理公司等其他五家国有企业的注资。今年3月，华融推迟发布2020年业绩报告，全球投资者为此感到担忧。该公司表示，公司没有重组债务的计划。

最大的新闻是尚未发生的事：中国政府不允许对系统性金融风险有着直接影响的金融机构违约，它的违约有可能颠覆债券市场，并可能引发一场金融危机。回想起来，这并不奇怪。今年春天，以70美分卖出的基金经理可能面临一些棘手的问题。

但如果从华融的幸存中得出结论，认为中国债务市场没有发生任何变化，在国有企业陷入困境时，政府将主动提供支持，那将是一个错误的观点。

华融是中国金融体系的关键所在：Capital IQ的数据显示，到2020年年中，华融的债务总额超过1500亿美元，资产管理公司PineBridge的数据显示，华融吸收了银行体系剥离的约30%至40%的不良贷款。几个月来，债券投资者一直在为此事担心。更重要的是，有明显的迹象表明，投资者开始怀疑国有企业在面临困境时，不管什么时候都可得到政府救助。

中国国有企业首次公开违约在岸债券要追溯到2015年。但在那之后的几年里，地方政府用来筹集帐外现金的最重要的国有企业债券之间的信用差异相对较低。

自2017年底中国政府加大对影子银行的打击力度以来，情况开始发生变化。自2020年底以来，该情况的变化速度已经快得多。云南和河南等省实体发行的地方政府融资平台债券的交易价格已开始远低于同等评级的地方政府融资平台债券。云南的收入低于平均水平，而在河南，将资产转移出违约公司等措施削弱了投资者的信心。评级最高的地方政府融资平台债券与评级较低的地方政府融资平台债券之间的总体息差也大幅上升。

很显然，投资者得到了消息，中国将会加大力度监管影子银行。虽然它会随着周期性条件的变化有所起伏，但也不会消失。最终，这些地方政府融资平台中会有一家来自经济增长较慢或财政紧张的省份，它们将会违约，其中很多地方政府融资平台也有未偿还的美元债务。

更多地关注地区差异是一件好事，因为这意味着更有效的信贷分配，并可能在出现问题时降低市场波动。但这也可能会与政府的其他优先事项产生一些冲突，如扶贫。此前，中国通过大规模公共投资来改善地区收入差距，这些措施是导致云南等较贫穷的西部省份陷入债务困境的原因之一。如果没有对整体税收和收入政策进行重大改革，中国对共同繁荣的新推动和反对债务的运动最终可能会相互影响。

与此同时，由于没有发生一场全面的金融危机，中国政府允许华融这样的关键金融公司破产的可能性仍然很渺茫。债券买家可以从中得到一些安慰，但他们仍需要进一步关注债券评级。

（今日参考汇率：1美元=6.5人民币）