文｜宋星 松北
山雨欲来风满楼。
最近一段时间，中国恒大一直处于媒体的关注中心，恒大的供应商方面、往来银行方面都有令人担忧的消息传来。
彭博社评论称，中国恒大、及其亿万富翁创始人许家印面临的压力越来越大，因为人们担心这座“大厦”随时可能倾塌。
恒大在资本市场的表现也体现了人们的担忧，股价一度跌破7港元，创下近4年来新低，美元债券也屡创新低。
在恒大的发展历程中，这并非其首次遭遇财务危机，早在2008年上市前后，中国恒大就遇到过债务紧绷的情况，但在危急时刻总有“贵人”相助的恒大，最后挺了过来。
过去二十余载，中国恒大之所以能从一家小小的地产公司，逐步壮大为一个涉足地产、金融、旅游等多个领域的庞大商业帝国，从地产行业老大又一步步沦为今日遭遇金融信任危机，与其背后掌舵人、中国前首富许家印敢于冒险的性格有很大关系。
如今中国恒大再度陷入危局，不知忙着与时间赛跑的恒大，这次能否安然过关呢？
农村穷小子创业记
1996年，38岁的许家印在广州开始创业，其开发的第一个楼盘金碧花园一炮而红，两个小时内抢购一空，实现销售额8000万元，他因此也获得了起步发展的第一桶金。
许家印一开始创业就能取得成功，和他之前的积累有很大的关系。在创业之前，许家印已经有了多年做生意的经历，也有开发楼盘的经验。
1958年，许家印出生于河南农村，家里很穷，在他很小的时候，就经常和奶奶去集市卖酸醋等商品，贴补家用。
16岁的时候，许家印开始尝试和堂兄一起做点小买卖，从别的地方贩来石灰、煤炭、大米等等，卖到当地，赚取差价。贩卖石灰的生意，每次能赚二、三元，这在当时是一笔不小的数目。
1978年，许家印参加高考，考上大学，成为恢复高考后的第二届大学生。大学里，许家印被同学推举为班干部，出任卫生委员，一干就是四年。这也锻炼了他的管理能力，交际能力。
许家印曾表示，如果自己没有把大学三分之二的时间花在为同学服务、参与班级和学校的管理上，就不可能在地产江湖中行走自如、在恒大集团的管理上如鱼得水。
除了做班干部相关工作，许家印也不忘找时机做点小生意，比如贩卖鸡蛋、面粉、服装，其中有亏有赚，但这都锻炼了他做生意的头脑。
1982年，大学毕业后，许家印被分配到国营企业河南平顶山舞阳钢铁公司（以下简称舞钢）。
虽然开始的时候，许家印并不愿意去，因为平顶山不是他所向往的大城市。但到了舞钢之后，许家印干得非常不错，勤恳踏实，差不多三年就当了车间主任，把车间管理得井井有条，获得了许多嘉奖。
1992年，南方谈话发表以后，掀起了新一轮改革开放的热潮。当时许家印已经当了7年的车间主任，依然没有提拔，在当时的时代氛围感召下，许家印决定丢下铁饭碗，南下闯一闯。
从舞钢辞职后，许家印来到深圳，应聘到一家叫中达的贸易公司工作。在中达，许家印没有资本、没有背景、没有经验，从基层业务员做起。
不过，许家印非常勤奋好学，而且他凭借自己在舞钢的人脉，从一个贸易项目里分出一单生意，给公司挣了10万元，从而得到中达老板的赏识。
1994年，许家印在做钢材生意的过程中，觉察到广州房地产市场将迎来一个大发展，向中达老板提出进军广州市房地产市场的建议，得到了中达老板的支持。
很快，许家印收购了一家公司，并且拿到了一个名叫“珠岛花园”的房地产项目。筹划期间，许家印跑遍了广州市所有正在新建的楼盘，发现80%但是大户型，大户型意味着总价更高，也会影响楼盘的销售率。
许家印决定“珠岛花园”实施小面积、低价格的策略。这个项目创造了“当年征地、当年报建、当年动工、当年竣工、当年售罄、当年轰动、当年入住、当年收益”的房地产效益，也让许家印一举成名。
恒大地产的崛起
翅膀长硬后的许家印开始自己创业，1997年在广州市成立恒大地产，延续了“小面积、低价格、低成本”的策略。
有了前期的资本和经验积累，许家印的创业之路也越发顺风顺水，到1999年，逐渐壮大的恒大地产终于从2000多家广州房企中脱颖而出，跻身广州地产10强。
当然恒大地产的快速崛起，也是顺应时代潮流的结果。自1998年住房体制改革开始，中国房地产行业进入了快速发展的阶段，这个阶段被称为房地产的“黄金时代”。2003年，房地产行业更是成了官方文件中“国民经济的支柱产业”。
在政策和时代洪流的推动下，恒大地产开始走出广州，在广东省内同时经营多个地产项目。到了2004年，恒大地产已经初具规模，许家印开始产生走向全国的想法，并在当年提出“二次创业”的口号，实施立足广州、布局全国、全方位拓展产业发展空间的经营战略。
2006年，恒大地产四处跑马圈地，业务迅速拓展到上海、天津、武汉、成都等全国20多个主要城市，开发项目增至50多个。
快速发展的恒大地产也得到了资本的青睐。在向全国扩张的同时，许家印引进了淡马锡、德意志银行和美林银行等国际投资者，它们以4亿美元认购恒大地产三分之一的股权。
2006年6月，许家印启动恒大地产海外上市计划，引进淡马锡等外资也是为了向其它潜在投资者证明其业务可信度。在此后的一年半时间，许家印大肆扩张土地储备，手里同时在建的项目，竟有33个之多，其手头的资金，也到了非常紧张的状态。
对于许家印来说，这亦是一场赌局。2008年3月，充分准备后，恒大地产向外正式宣布了计划上市的消息，并开始全球路演，计划集资103.6亿至165.8亿港元。
不过，当时美国次贷危机开始爆发，并且愈演愈烈，全球经济和股市都受到了严重影响，原先已经和恒大地产谈妥的基金纷纷撤回了投资计划，或者大幅压低招股价格。最终恒大地产被迫取消上市计划。
上市计划泡汤，恒大地产原本已经非常紧绷的资金链，随时有可能断裂，可以说是在悬崖边徘徊了。后来许家印回忆当时的境况称：“很多人觉得恒大过不去这一关。”
为了补上资金缺口，善于交际和运用人脉关系的许家印奔赴香港搬救兵。
此前请明星助阵恒大楼盘开盘庆典，许家印认识了英皇老板杨受成，而借助杨受成的人脉，许家印又认识了香港巨富郑裕彤及其公子郑家纯。关系虽然打通了，但谈判过程却拉锯战似地持续了约三个月。
郑裕彤非常喜欢玩扑克游戏“锄大地”，他还有一个牌友圈子，被称作“大D会”。
为了取得郑裕彤的信任，那段时间，不管有多忙，许家印每周都要抽出时间，专程跑到香港去陪郑裕彤父子打扑克。
两三个月的牌打下来，许家印逐渐得到了郑氏父子的信任，而且还认识了刘銮雄等香港大亨。
在郑裕彤的帮助下，许家印不仅成功打入许多大佬想进都进不了的“大D会”，还在2008年6月，为恒大地产引入多名投资者，包括郑裕彤旗下的周大福企业、科威特全球投资公司、美林及德意志银行的资金，筹集了39亿港元，解了许家印的燃眉之急。
2008年恒大地产销售收入达到118亿元，第一次跻身国内房企的“百亿俱乐部”，“赌徒”许家印也终于涉险过关。随着“四万亿”等系列刺激经济政策出台，国内楼市也迅速回暖，到了2009年，恒大地产算是彻底缓过劲来。
2009年10月，站稳脚跟的恒大地产再次启动上市计划，也获得了郑裕彤等大佬的力挺。郑裕彤出资5000万美元、刘銮雄出资5000万美元、李嘉诚的长江实业出资1亿美元、杨受成私人出资1亿港币认购恒大地产股份。
2009年11月5日，恒大地产正式在香港挂牌上市，当天收盘市值高达705亿港元。而许家印也以422亿元身家，成为中国内地首富。
至此，许家印从农村穷小子成长为上市公司老总，在更大的舞台上狂奔。
蒙眼狂奔，打造恒大商业帝国
上市之后的恒大地产，不仅继续大力发展主业地产，还将触角伸到体育、金融等多个领域。在接下来的7年内，恒大地产通过高负债、高杠杆、高周转、低成本的发展经营模式，将恒大“催熟”为一个庞大的商业帝国。
房地产领域，许家印再次发挥自己的人脉优势，通过“大D会”朋友圈，从新世界中国、华人置业等房企优质土地储备，实现高速扩张，而拿到钱的资本大佬们又转身买入恒大地产的永续债，最终钱又回到公司手中。
值得注意的是，永续债也叫“无期债券”，是一种未规定偿还期限的公司债券。特点是无固定期限、内含发行人赎回权，一般情况下，债券持有者不可以要求清偿本金，只能定期获得利息收入，而发债人则可以主动赎回。
这种公司债因为具有股票特征，所以往往被视为股份化的债，其妙处在于——会计科目里永续债不被计入负债而是计入资产项目，且数额越高表现在净负债率（反映公司负债情况的指标）这一数据上，反而是下降的。
通过这样的方式，2010年，恒大地产先后成功发债13.5亿美元，创造了中国房地产企业全球发债的年度最大规模记录，上半年实现销售面积334万平方米，位列全国第一，2010年全年销售金额突破500亿大关，并以超过80亿元的品牌价值位列第一。次年，恒大地产实现销售收入803亿元，合约销售面积1219万平方米，位列中国第一，稳居中国房企第一军团。
此外，据恒大地产年报，2012年至2016年，公司每年的合约销售收入的平均增长率约为45%；截至2016年，恒大地产的土地总储备达2.29亿平方米，总资产从2012年的2千亿增长到2016年的1.3万亿。那一年，恒大地产首次登顶成为中国第一大房地产商，与万科，碧桂园三足鼎立。
当然在扩张房地产主业的同时，许家印也干了不少“副业”，在集齐地产、金融、体育、文化旅游、健康、农牧等多个产业板块，完成多元化企业转变后，2016年6月恒大地产宣布正式更名为“中国恒大集团”。
对体育产业的布局，从恒大刚一上市就开始了。许家印有“女排情结”，2009年，他组建了“恒大女排”，邀请了郎平来执教，后夺得女排亚俱杯冠军。
2010年，恒大以1亿元买断广州足球俱乐部全部股权，并更名为广州恒大足球俱乐部，当年即获得中甲联赛冠军。次年获得中超联赛冠军。当时的恒大俱乐部，2013和2014年分别亏损5.76亿、4.83亿元。
许家印随后拉来了马云，2014年，恒大俱乐部获阿里巴巴注资12亿元，俱乐部更名为恒大淘宝足球俱乐部（简称恒大淘宝）。2015年11月6日，恒大淘宝获批在新三板挂牌上市。
不过，虽然球场上非常风光，但是大笔烧钱“买球星”的恒大淘宝仍然是年年亏损。最终恒大淘宝于2020年12月黯然申请终止挂牌。
和体育产业一同起步的还有其矿泉水业务，也就是大家熟知的恒大冰泉。恒大冰泉是恒大集团2013年推出的一款矿泉水品牌，在2013年亚足联冠军联赛决赛上首次亮相。推出恒大冰泉后，恒大地产继续在消费品领域加大投入，2014年恒大地产宣布进军粮油、乳业和畜牧，推出恒大粮油等产品，并收购了新西兰咔哇熊乳业。
不过，后来中国恒大表示，出于战略考虑，为了使公司能更加专注于房地产及其他相关业务，所以决定转让出去。2016年9月，中国恒大公告称，集团向多家买方出售集团粮油、乳制品及矿泉水业务的全部权益，总代价约为27亿元人民币。
现在中国恒大实现多元化的发展，2021年3月许家印在业绩会上表示，“为了实现衣食住行、康养旅游娱乐的全闭合的产业，所以又把恒大冰泉，包括恒大粮油又买回来了49%的股权，计划下一步要包装策划上市。”但许家印未披露收购价格。
根据中国恒大最新业务规划，消费品领域都在恒大冰泉业务板块，涵盖矿泉水、粮油、乳业和生鲜四大板块14大系列超50款产品。
为了完成多元化产业布局，同时为房地产这一核心业务赋能，2016年1月29日，恒大互联网集团在深圳市市场监督管理局注册成立，标志着恒大集团涉足金融领域。在2016年中期业绩说明会上，恒大集团总裁夏海钧表示，未来或将准备并购小型地产商和金融机构，尤其券商、信托公司都会有并购计划，未来集团将形成金融、地产并驾齐驱的格局。
同年3月17日，许家印宣布“恒大金服”上线，旗下业务范围包括了互联网理财、保险销售、基金销售、第三方支付业务及其他企业资产投资。一个月后，恒大向恒大人寿出资45亿人民币 。
2016年4月28日，恒大希望在金融业务打造出全链条布局，大手笔斥资70亿港元，成为盛京银行大股东，持股9.96%；随后，恒大斥资100.17亿元与盛京银行5名内资股股东签订协议，持股比例升至27.24%，成为公司最大股东。
与此同时，伴随房地产进入“白银时代”，房地产行业进入竞争激烈的存量市场，房企纷纷加入产业转型行列，开始将目光瞄准旅游地产。 中国恒大在2015年7月，注册成立了开发建设有限公司，“恒大童世界”应运而生。或为凸显对文化旅游的重视，2016年9月，将恒大海花岛更名为恒大旅游集团，成为与恒大地产集团并列的一级业务板块，旗下囊括“恒大童世界”和“中国海南海花岛”两大业务。
而与生活相关的健康产业，中国恒大旗下的恒大健康虽然早在2015年于香港上市，业务涵盖多层次分级医疗、全龄化养生、高精准健康管理、多元化养老等服务，但养老行业也是个烧钱的行业，近年来为了扩张，恒大健康产业的债务大幅增长。2018年恒大健康的借款总额仅为149亿元，到2019年时，这一数字已猛增到628亿元，同比增长了4.2倍，资产负债比率高达67．26％。
最后在债台高筑的压力下，中国恒大不得不将希望寄托于近两年火热的新能源汽车上。2020年，恒大健康发布更名公告，恒大健康摇身一变成为恒大汽车。值得一提的是，为了给房地产和新能源汽车业务赋能，中国恒大还在2020年2月成立了房车宝，旨在负责中国恒大旗下房产汽车互联网交易服务。
“赌徒”许家印
2016年，许家印的恒大商业帝国初建成。中国恒大从早前的追赶者角色一跃成为地产行业龙头，一时风光无限，不过在股价表现上面，却不太理想，还几度被境外机构做空。
为此，恒大管理层认为港股市场“已不能真实体现中国恒大的内在价值”，自2016年便开始了长达4年的借壳回A之旅，计划分拆旗下地产开发业务和足球俱乐部一起打包内地上市。
2016年10月3日，深深房（深圳经济特区房地产股份有限公司）、深投控（深深房控股股东，深圳国资委旗下公司）、恒大地产、凯隆置业签署了《关于重组上市的合作协议》，深深房A以发行A股股份及支付现金的方式，购买恒大地产100%股权。交易完成后，凯隆置业将成为深深房A的控股股东，恒大地产将实现A股上市。
恒大回A的决心很大，不惜签署高风险的对赌协议，引入1300多亿元的战略投资，以满足到A股上市的条件。
对赌协议条款规定中，恒大地产向战略投资人承诺，公司在2018年至2020年三个财政年度的扣非净利润将分别不得少于人民币500亿元、550亿元及600亿元。三年合计盈利总额1650亿，且利润的68%用于分红。
此外，如果到2020年（后来顺延至2021年）恒大地产未能完成重组深深房实现回归A股计划，恒大将面临权益变负债的风险。
以上的约定若不能如期完成，恒大有可能陷入债务危机，这是恒大给自己埋的一个“大雷”。
这场赌局，许家印没有退路，只能再次发动自己强大的朋友圈资源。不到一年时间内，在许家印的周旋下，中国恒大拉来了包括苏宁、中信、中融、深业集团等在内的资本大咖助阵，成功引入1300亿战略投资，完成了国内房企史上最大规模的股权融资。与此同时，中国恒大也完成了业绩承诺，距离回A之路更近一步。
万事俱备，只欠东风。只是来自决策层的“东风”却迟迟没有到来。和当年赴港上市一样，许家印虽然获得了资本的支持，但时机没选对。房地产环境的变化令包括中国恒大在内的地产商们始料不及，2016年来房地产市场遭遇最严调控、融资收紧。
尽管如此，从中国恒大的公开表态来看，对于回A一事，恒大方面始终抱着乐观态度，宣称国家机构全力支持，不久的将来将会完成。与此同时，许家印也在积极响应国家号召，由高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”发展模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”发展模式转变。
然而，中国恒大之后的回A之路却一直停滞不前。
此前一位参与恒大战投的公司高管向经济观察网提到，恒大的重组取决于决策层。重组的所有手续早已办妥，只剩最后一关，重组就能完成。但“所差的那一点”，受行业、经济、政策等各种因素影响。
2019年，房住不炒的政策落地，同年10月18日，证监会发布《关于修订<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，房企借壳上市的路逼仄难行。
而当年高达1300亿元的三次大规模增资扩股也不是“免费的午餐”，这笔交易的代价除了恒大地产36.54%的股权，恒大地产还与战略投资者们签了对赌协议，这部分股权的退出将由恒大地产兜底，如果公司不能日期上市则要以原有投资成本回购股权并提供分红补偿的权利。
随着监管部门“三条红线”的监管要求和对赌协议两座大山压顶，再加上2020年初新冠疫情爆发，中国恒大再度陷入危局，开始寻求破局之路。
2020年3月31日，在中国恒大2019年度业绩发布会上，许家印表示，“恒大从2020年开始转变发展方式，全面实施‘高增长、控规模、降负债’的发展战略，要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来。”
随着地产行业进入“稳”字当头的下半场，恒大把降负债提到了前所未有的高度。至此，恒大开始了与时间的赛跑。
和时间赛跑
到2020年6月底，在“降负债”方面，得益于销售回款与土地储备的“一增一减”，与3月底启动新战略的时候相比，一个季度恒大有息负债下降400亿元。
恒大的“降负债”目标是，有息负债每年平均下降1500亿元。
恒大总裁夏海钧当时介绍称，2020年下半年，恒大将继续实施“高增长、控规模、降负债”战略，以最大决心、最大力度降负债：一要继续加大销售及销售回款；二要严控土地储备规模，实现土储负增长；三要逐步分拆优质资产上市。
依据“三道红线”规定，要求包括剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得超过100%；现金短债比要大于1。
如果三项指标均不达标，归为“红档”，有息负债规模不得提升。处于“红档”的恒大自然要加大力度，继续降负债。不过，恒大前方仍有危机潜伏。
2020年9月24日，网上开始疯传一份文件，号称恒大因为深深房重组项目，需要省政府支持，否则只能违约，后果将十分严重。
由于种种原因，这次资产重组迟迟无法进行。按约定，如果不能完成重组，恒大需要在2021年1月31日之前偿还这些战略投资，并支付相应分红。这份文件开头有“恒大集团有限公司”红头字样，结尾有“恒大集团有限公司”公章，一时之间，引起了轩然大波。
几小时后，恒大发布了辟谣消息，声称该文件系凭空捏造，纯属毁谤，公司已经向公安机关报案。9月25日，恒大还发布了一则公告，以安抚市场。恒大声称，公司账上还有两千多亿的现金余额，销售回款同比增长51.3%，公司成立24年，共计借款20523笔，没有一笔晚付晚还的。
9月29日晚，恒大又发布了一则新公告，关于1300亿的最新消息是：恒大宣布已经与投资863亿元的战投签订补充协议，同意转为普通股权长期持有，且股权比例保持不变。剩余的437亿战投中，恒大已与155亿战投商谈完毕，目前正在办理手续，其余战投正在商谈中。
朋友圈资源强大的许家印，再次稳住了局面，危机暂时化解。同时，恒大继续抓紧推动降负债，包括加大销售及销售回款，分拆旗下公司上市。也是9月29日晚，恒大物业向港交所提交招股书。
新战略提出1年后，到2021年3月恒大表示，公司权益融资合计888亿港元，主要包括：恒大物业引入战略投资235亿港元、上市募资140.8亿港元，恒大汽车两次配股300 亿港元，中国恒大配股43亿港元，恒腾网络出售股份6亿港元，房车宝引入战略投资163.5亿港元。
在2020年业绩会上中国恒大表示，其有息负债从8743亿元降至6740亿元，下降2000亿元，并立定计划称到2021年6月30日将有息负债降至5900亿元以下。
不过，外界仍对中国恒大的财务状况有许多担忧。今年6月，彭博社一则报道还引用知情人士消息称，中国监管机构最近要求包括中国工商银行在内的多家银行进行评估，如果恒大陷入困境，可能对这些银行的资本和流动性造成多大冲击。从近期中国恒大合作伙伴披露的信息来看，端倪已经显现。
2021年6月28日晚间，三棵树在发布的一则公告中提及，包括中国恒大在内的多家开发商票据逾期，其中恒大逾期票据金额达到5137.06万元。这已消息在市场引起不小的轰动。
虽然恒大随后回复已兑付了该票据，但市场信心似乎并没有恢复，中国恒大的股价依然跌跌不休。
随后一波未平一波又起，先是7月19日，广发银行向法院申请冻结恒大1.32亿元资产，引发市场对恒大债务问题的关注。7月21日，彭博社又报道称，汇丰、中国银行香港分行等多家银行已停止向中国恒大香港未竣工楼盘的购房者提供抵押贷款。
不过对于广发银行的“逼债”，根据中国恒大方面回应已妥善解决，为了稳定市场信心，中国恒大还“安排资金提前汇入债券还款账户”，用于支付4笔美元债券利息合共约3.52亿美元。
投资机构Janus Henderson Investors的新兴市场信贷投资组合经理詹妮弗·詹姆斯分析，恒大仍有选择，只是为了恢复市场信心，他们需要加快资产销售和/或引入战略投资者。法国巴黎银行驻香港的一位分析师在一份报告中写道，恒大在非地产业务中拥有价值约800亿美元的股权，可以产生流动资金。
不过恒大似乎并不愿意变卖资产，而是在不断寻找新出路。据彭博社报道，中国恒大一直在谈论其瓶装水和旅游业务IPO的可能性，但讨论这些事情已经有一段时间了，而且最终能否上市还是个未知数。今年5月，恒大汽车出售了的部分股份，恒大物业在去年12月公开上市，这些举措并没有阻止恒大陷入持续的现金短缺。
不过从目前的情势来看，许家印似乎还留有“后手”。就在7月19日，广发银行提出冻结恒大银行存款消息曝出当晚，中誉集团发布公告称，其通过证券经纪商于公开市场收购本金总额为1100万美元，2024年到期的10.5%中国恒大优先票据，总代价（含应计未付利息）约为681万美元。
中誉集团的突然现身，引发市场热议，有市场分析称是“抄底”，也有分析认为是“援军”。
根据中誉集团年报，截至2021年3月31日，集团持有恒大汽车4218万股，占其已发行股份约0.4%，投资与恒大汽车的账面值约为3.13亿美元，占集团总资产的23.6%。除了股东身份以外，中誉集团还持有中国恒大商业票据。此外，曾有市场传闻称，中誉集团为香港“大D会”成员旗下的公司。
总之不管是援军还是抄底，许家印手里可用的牌还有多少呢？彭博社分析称，中国恒大可以通过出售少数股权或出售现有资产来偿还债务。只是许家印在前一方面做得太多，而在后一方面做得不够。
无论许家印如何抉择，毫无疑问，中国恒大仍需要与时间赛跑。
参考资料：
- https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-07-22/evergrande-s-worsening-crisis-piles-pressure-on-hui-to-act-fast
- https://www.evergrande.com/News/Details/243072
- https://www.sohu.com/a/111470300_411200
- https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-10/the-billonaire-poker-club-behind-china-s-most-indebted-developer
- https://cn.reuters.com/article/idCNL3S2NQ2EA
- https://web.archive.org/web/20160812143953/
- http://www.evergrande.com/news.aspx?tags=1&Newsid=196359
- https://zh.wikipedia.org/wiki/%E8%AE%B8%E5%AE%B6%E5%8D%B0
- https://stockn.xueqiu.com/03333/20200929449382.pdf
- https://xueqiu.com/1590013246/160439499
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