文|小笼包包
近日，由于阿里巴巴、滴滴等在美国上市的科技企业受到中国监管机构的一系列审查及处罚，以及《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（《“双减”意见》）最终落地，对学科类培训机构的上市明令禁止，美股市场上的“中国概念股”再次受到关注。
自1992年第一家中国企业成功在美上市以来，中概股的历史已将近30年了。
根据美中经济与安全审查委员会的数据，截至今年5月，至少有248家中国公司在美国三大交易所上市，总市值达2.1万亿美元。30年间，中概股的发展几经波折，在不断质疑之下曲折前行。但面对最近不断加码的监管力度，以及中美之间竞争的加剧，中国公司的海外资本化之路是否还能走得通？
摸索经验，VIE结构成标配
中概股的第一个发展阶段，可以追溯到2000年以前。这一时段的中概股大多属于国有企业改制上市，由于当时这些公司开拓海外市场的经验有限，其大多需要很长的筹备时间摸索上市。1992年10月，经过两年多的筹备后，融资了7200万美元的华晨汽车在纽交所挂牌上市，成为了“中国国有企业赴美上市第一股”。自此以后，美国投资人逐渐开始关注到中国这个新兴经济体，中概股也正式开启了探索美国资本市场之路。
有了华晨汽车的成功经验之后，1999年，中国第一家互联网公司中华网在纳斯达克上市。当时，中华网在 IPO三天内的股价由20美元飙升到137美元，一度使国内互联网行业沸腾。此举开启了中国互联网企业发展的道路，也将中概股的发展领入了第二个阶段——互联网热潮，中国企业全面拥抱全球化。
在2000年到2010年间，是中概股蓬勃发展的十年。在互联网企业高速发展的背景下，搜索引擎崛起，网购、网上银行、网上教育等公司争相出现。这些中国公司也逐渐熟悉了在海外上市的规则，新浪、携程、新东方、百度等等各自领域的头部企业纷纷完成在美上市。
其中，2000年上市的新浪，为满足国内监管和公司海外上市的双重要求，找到了一套复杂的组织架构体系——VIE（Variable interest entities）架构，也称为“协议控制”。这是一种不通过实际股权控制、而是通过签订各种协议，对实际运营公司进行控制以及财务合并的方式。此后，包括BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）在内的越来越多的互联网公司效仿新浪，搭建VIE架构实现海外上市，几乎成了“标配”操作。
曾任多伦多大学罗特曼商学院私募与创业课程讲师的Steve Balaban对加美财经表示：“VIE通常是作为特殊目的工具（SPV）建立的，这是一种较为独特的结构，简单来说，就是我（实际公司）只签订了一份规定规则和利润分配百分比的合同，除此之外，我和VIE公司（上市实体）没有其他太多的联系，没有投票权，也不控股。比如，我可以建立一个VIE来为我看好的项目融资，这样就不会把整个企业置于某个特定项目的风险之中。而且，通过VIE结构，证券化的资产将不会出现在公司的资产负债表上，这就给了很多公司一些机会，让他们把财务报表做得更好看，更符合上市的规则。”
他补充说：“但VIE结构本身也有一定风险，除了是否合规一直存在争议以外，公司和投资方、项目方之间的投资协议越复杂、条款越多，违约的风险和不可控性就越高。”
质疑与发展并存
2020年年初，瑞幸咖啡被曝涉嫌财务造假，掀起了国际空头们对中概股的一轮密集质疑。但这并不是中概股第一次面对这样的风波。
十年前的2010年，浑水、香橼等知名做空机构集体针对中国高速频道、多元环球水务、东方纸业等中概股发动了一轮频繁的财务造假质疑。他们的做空报告称，多家中概股的财务数据涉嫌造假，这引发了美国证监会当时对100多家中概公司进行了调查。
投资者对中概股的信心降至历史最低位，同时一些中概股或从美国退市、或寻求私有化，导致中国公司赴美上市一度陷入低潮。据统计，2012年仅有唯品会和多玩YY两家公司成功上市。
资深股票投资者，同时也是基金经理的周先生对加美财经表示：“那一年全球经济大环境本身就不景气，加剧了资本市场的波动，投资者们大多采取更谨慎的投资策略。就拿美国本土的IPO来说，自5月Facebook上市以后很长一段时间，都没有其他公司上市，更别提中概股了。”
伴随着中概股信任危机的影响，他认为那时很多中国企业都遭遇了“低估值，低报价，因此企业本身也趋向于在当年搁置IPO计划，暂停以选择更好的时机入场。”
这股低潮很快过去。2014年，阿里巴巴登陆纽约股票交易所，筹资规模达到250亿美元，成为当时全球最大规模IPO。此后大量中企前赴后继，赴美IPO的数量屡创新高。
周先生将这段时期形容为“百花齐放”，因为上市企业涉及各行各业，从传统行业到互联网，再从互联网细分为智能零售、社交电商、电子竞技、直播等各行业各领域。如电商行业的京东、拼多多，教育行业的好未来，视频点播行业的爱奇艺、B站，以及汽车出行行业的神州租车等。
这波上市潮以民营企业为主，既有创业企业，也有类似新浪微博、腾讯音乐这样的从已有中概股上市公司中剥离出来的业务部门独立上市。
但在中美竞争日益激烈的大环境下，此前往往被忽略的监管与合规问题重新浮出水面。
监管趋严，中美夹击
审计中概股的问题已经引起中概股困境十余年，由于两国之间的认识和法律分歧，此前美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)一直不能对中国上市公司的财务审计底稿进行审查。此前中方也曾发表声明称，和美国正在进行沟通协调，但是长期以来没有实质性进展。
在瑞幸造假事件发生后，这一问题日渐紧迫。
特朗普政府于去年12月通过了一项法律，中国公司如果拒绝向美国监管机构提交财务信息，可能会面临退市。今年3月，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了《外国公司问责法案》修正案。5月13日，PCAOB也发布了有关该法案的拟议执行细则与框架，标志着法案的实质性执行或将很快到来。
与此同时，长期以来生存环境相当宽松的中国科技行业，也迎来了监管风暴。
在去年12月，中国监管部门开始依据《反垄断法》立案调查阿里巴巴集团。今年4月，该公司收到中国反垄断执法史上发出的最大一笔罚单后，中国开始集中对科技企业进行更严格的审查和监管，在美上市的腾讯、百度、京东、拼多多、好未来等均被“点名”。7月，刚刚赴美上市两天的滴滴因数据安全问题被中国监管部门下架。
路透社报道称，中国证券监管机构正在组建团队，审查中国企业在海外进行IPO的计划，其中包括对VIE结构的公司进行更严格的审查。
彭博社援引知情人士消息称，中国的监管机构虽然没有明确禁止公司在美国上市，但他们对以滴滴为首的科技公司的数据安全做法表示担忧。
一直以来，VIE架构都属于灰色地带，从未正式得到过中国政府的批准，且对于VIE结构上市的公司还没有有效的监管框架。香港某私募分析师针对此事对加美财经表示：“这类公司在海外注册，所以中国对这些公司的海外上市计划没有任何直接监管权。只要他们想上市，并且能符合相关的上市要求，他们就可以在境外上市。”
据报道，中国证监会正在计划修订自1994年起生效的海外上市规则，一旦修订，这些规则将要求采用VIE架构公司在香港或美国上市前寻求批准。
而在刚刚过去的周末，在美股上市的学科类课外辅导机构因《“双减”意见》一声令下，几乎全军覆灭，因其中规定学科类培训机构一律不得上市融资，外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。
上周五，好未来、高途和新东方股价跌幅超过50%。
上市or不上市，去哪上市，这是个问题
路透社分析称，由于中国誓要加强对中概股的监管，短期内中国公司在美国的上市即便并非不可能，也会面临挑战。
医疗大数据公司零氪科技就是这一消息发出后，第一个受影响搁置利用VIE结构在美国上市的公司。教育类公司现在上市之路更是完全被被堵死，投资机构进退两难。
上述私募分析师对加美财经表示：“中美两国上市的条件不一样，很多中国企业需要更多的融资，又无法达到相对更严格的上市条款，在海外上市是他们最好的选择。但很多科技公司发展国际业务时，会涉及到数据信息的敏感性问题，而这一系列合规问题就像一颗定时炸弹，会导致企业的估值大大减少。在这种影响下，先不论到底能不能上市，企业本身还想不想海外上市都是一大问题。”
他认为，相关机构修订政策的宗旨，一定是为了本地企业可以更好地完成发展计划，“当政策对这些科技公司足够友好的时候，比如放宽盈利需求，可能更多中国公司会非常愿意选择本土上市。”
不少企业也开始将目光投向另一境外市场——香港。
但与美国市场相比，中国香港的证券市场规模要小很多。据数据统计机构Statista今年7月公布的数据，截至今年5月，香港股市总市值为6.87万亿美元， 为全球第四大市场，但是和纽交所的24.4万亿美元及纳斯达克的20.87万亿美元的体量相比，还是相形见绌。
其上市企业的市盈率和股票换手率也远不及美国市场活跃，这意味着企业在中国香港上市后，投资机构要退出比较困难。
同时，在香港上市的条件比美国更为严苛，包括申请上市公司三年累计盈利不得低于8000万港元，上市时市值至少须达400亿港元，或上市时的市值至少达100亿港元，而最近一个经审核会计年度的收益至少10亿港元的条件。仅这两条，对一些仍在靠烧钱维持运营且仍未见盈利的企业来说，就是难以逾越的门槛。
而在美国上市实行的是注册制，需要美国证监会及交易所对其申报文件的全面性、准确性、真实性作出审查，而不对其经营及财务状况加以限制。因此即使企业仍在亏损状态，但只要有良好的现金流和发展前景，就有可能成功上市并吸引投资者的关注。
从投资者的角度来看，政策的走向似乎不太会影响他们对现存中概股的投资偏好。
CIBC Mellon的一位基金会计师对加美财经表示：“长期来讲，投资是一定要回归到基本面的。而且，机构投资者在决定投资计划时，会做出一系列更严谨的投资计划和调研。只要投资者相信中概股的商业模型，公司自身的基本面足够好，未来就有发展空间。”
参考来源：
https://www.reuters.com/article/explainer-china-vie-overseas-ipo-0709-idCNKCS2EF03S
